我国上市公司衍生品套期保值动机及其绩效研究(2)

　　第二章 文献综述

　　20世纪50年代以来，有关企业套期保值的理论经历了两个阶段，第一个阶段以MM定理(Modigliani和Miller，1958)和CAPM定理(Sharpe，1964；Lintner，1965；Mossin，1966)为代表。MM定理认为，公司的财务决策并不能影响公司价值，利用衍生品进行套期保值作为财务决策的一种，自然也不能影响公司价值。投资者可以通过复制账户套期保值取得和公司进行套期保值相同的收益(Grinblatt和Titman，1998)。因此，企业并无套期保值的动机和必要性。根据CAPM理论，企业的风险可以被分解为系统性风险和特有风险。其中企业的特有风险是可以通过分散化投资来无成本的规避。如此一来，即使企业套期保值可以降低企业的特有风险，但对于投资者手中的分散化的投资组合来说却并无意义，反而产生了无谓的套期保值成本。和MM的推论一样，企业也没有套期保值的必要。

　　面对实践中权益高度分散的大型企业的套保行为，MM定理和CAPM定理一筹莫展。然而，MM定理的是在完美资本市场的假设条件下成立的，现实中的企业面临着包括税收、财务困境、委托代理问题、信息不对称等违背MM定理前提的情况。针对资本市场的不完美性，20世界80年代以来学者对企业套期保值进行了一步的研究。企业套期保值的动机是研究的起点，在了解了企业套期保值的动机后，随后的研究自然的集中在企业套期保值是否可以降低风险，提高企业价值上。下面是有关企业进行套期保值动机的假说：

　　一、预期税收假说

　　由于企业存在课税扣除(investment tax credits)、亏损递延(income tax losses)、累进所得税等税收条件，所以企业的上缴 的税收是其税前收入的凸函数(convex funciton)，如下图所示：

　　图2-1：预期税收假说

　　由上图可知，企业盈利波动越大，落在高税收的区间的可能性也就越大，上缴的税收也就越多，企业的税收是企业盈利波动性的增函数。Smith和Stulz(1985)认为由于避险可以降低企业税前利润的波动，降低其落入高税收等级的概率，从而起到降低税收负担，增加企业价值的作用。Nance等(1993)、DeAngelo和Masulis(1980)指出，公司的税收函数凸性越大，通过避险降低预期税收的效果越明显，企业利用衍生品进行避险的动机也就越强。

　　国外的学者的结论大部分支持预期税收假说。Nance等(1993)发现课税扣除和使用衍生品进行套保之间呈相关关系。Dolde(1995)研究指出亏损结转和使用衍生品进行套保之间呈正相关关系。但Main(1996)、Tufano(1996)、Geczy(1997)的研究中预期税收假说的代理变量在统计上并不显著。

　　二、财务困境假说

　　MM定理中认为企业可以以不变的资金成本任意举债，财务危机被假设为没有成本，然而，在现实生活中这是不可能的。如果在债务到期日企业无法履行债务契约的安排，则企业面临破产的可能，如果破产，拥有剩余求偿权的股东只能获得除去破产成本的企业价值。预期财务困境成本为预期的破产成本乘以发生的概率。破产成本即包括清算费用、律师费用等直接成本，也包括由于资产缺乏流动性导致的折价损失、企业产品销量下降等等间接损失。企业财务困境发生的概率和公司固定求偿权的比例直接相关，当固定求偿权的比例越大，发生财务困境的概率也就越大，导致的财务困境的成本也就越高。因此，降低企业利润的波动率，可以降低企业发生财务困境的概率，降低财务困境成本，从而提高了企业价值。

　　Smith&Stulz(1985)认为避险使得公司利润的波动性降低，利润较未避险变得平滑，从而一方面降低了公司发生财务困境的概率，从而降低了财务困境的成本，一方面增加了公司的价值。财务杠杆高的公司，其相应的财务困境成本、债权人-股东代理成本、利息支出越高，从而财务杠杆越高的公司，进行套期保值的动机也就越强。Berkman&Bradbury(1996)认为利息保障倍数越低的企业，发生财务困境的机率越高，进行套期保值避险的动机越强。

　　国外学者的研究中大部分结论支持财务困境假说，也就是利息保障倍数越低，资产负债率越高的企业，利用衍生品进行套期保值的可能性越大。Berkman &Bradbury(1996)的实证结果显示已获利息倍数低、财务杠杆高的企业，也就是财务危机发生的可能性较大的企业进行的套保的概率较高； Dolde(1995)研究发现财务杠杆越高，企业进行避险的可能性越大。Mian (1996) 和Geczy (1996)有关跨国公司的汇率风险暴露和衍生品的使用呈正相关关系。Nance、Smith &Smithson(1993)的实证研究中财务杠杆和使用衍生品的成正相关关系，但在在统计上并不显著。Geczy，Minton和Schrand (1997)研究也发现财务困境假说的代理变量与避险动机之间并无显著的正相关关系。

　　我国大陆和台湾地区的有关财务困境的实证检验大多不支持财务困境假说。陈炜(2006)以我国上市公司中有色金属板块为样本的实证结果显示财务困境的假说并不成立。江佳玲(2000)关在台湾地区的实证研究也发现财务困境假说的代理变量统计上并不显著。

　　三、公司规模假说

　　关于公司规模与避险动机，学者有着不同的意见。Warner(1977)研究发现公司发生财务困境时，由于构成财务危机成本的重要组成部分为法律成本，这一部分无论公司规模大小，一般较为固定。那么相对小公司而言，大公司的负担较轻，由此大公司的避险动机较弱。

　　但是，Block &Gallagher(1986)、Booth & Smith & Stolze (1984)认为，由于利用衍生品进行避险有信息的规模经济效果，因为利用衍生品进行套期保值非常复杂，需要有专业分析人员进行操作；而且需要及时处理大量资讯，信息资讯的成本也比较高昂。所以只有大企业才有相应的人力物力从事套期保值避险工作。同时由于大公司的套保规模较大，所以其套保的平均成本较低，由此大公司避险的动机又相对小公司较强。因此，公司规模与避险动机并不明显。

　　国内外有关公司规模假说的实证研究大多支持公司规模假说。陈炜(2006)在采用向后回归法对公司规模假说检验时发现公司规模与企业从事衍生品避险公司的概率成正相关。我台湾地区的江佳玲(2000)、以及其他国外学者Berkman&Bradbury(1996)、Nance、Smith&Smithson(1993)、Guay(1999)、Mian(1996)也得出了同样的研究结论。

　　四、投资不足与假说(underinvestment problem)

　　公司治理理论认为，企业是一系列契约的集合。不同的利益群体如股东和债权人一旦发生矛盾，由股东任命的管理层会服从股东利益，从而产生债权人-股东代理问题。Myers(1977)，Myers和Smith(1987)研究发现，如果公司存在违约风险债务时，当投资某些正净现值(NPV)较小的项目时，由于股东只拥有剩余索取权，只有清偿债务后才对剩余的资产有索取权，所以该净现值为正的项目会降低违约债务风险的数额，使得债权价值上升，财富从股东处转移至债权人，因此代表股东利益的经理层会放弃这些投资项目，造成无谓损失(deadweight loss)，损害了债权人的利益。债权人因此会在债务契约中加入限制条款，这必然增加了代理成本，降低了企业价值。因为投资不足现象的出现需要有两个条件出现才成立，一是是由于公司存在有违约风险的债务，二是有一定的投资机会可供选择。所以投资不足和投资机会的多少正相关。

　　Myers和Smith(1987)同时指出，避险活动可以稳定公司的现金流，降低公司出现债务违约的可能，从而避免了投资不足问题，降低了融资成本，由于企业价值是未来现金流对资产成本的贴现，融资成本的降低又增加了企业价值。因此，财务困境成本越高的企业，越有可能进行套期保值避险(这和财务困境假说中一致，在此假说中就不过多阐述了)。投资不足又多出现于投资机会较多的成长型企业，所以投资机会越多的企业进行套期保值避险的可能性越大。

　　投资机会一般由市净率、研发费用占收入的比例或者固定资产占总资产的比例作为代理变量。

　　陈炜(2006)采用市盈率、主营业务收入的增长率、市净率同时作为投资不足假说的代理变量，研究发现代理变量无一显著。江佳玲(2000)的研究中发现市净率和进行避险的关系与预期符号相反，其认为是企业通过别的方法如发行可转债等方式来替代了衍生品的作用。国外的学者的研究大部分都支持投资不足假说，Nance等(1993)，Dolde(1995)，采用研发费用占收入的比例作为成长率的代理变量，研究发现代理变量和避险的动机有显著的正相关关系。Samant (1996)采用市净率为代理变量，研究发现其与避险动机有着显著的正相关关系。Guay( 1999)研究中以市净率为代理变量，发现与上面相同的结论，但市净率的增长与避险动机在统计上并无显著关系。Mian(1996)研究以市净率为代理变量，但发现其与避险动机呈负相关关系。

　　五、避免外部融资假说

　　公司可通过自有资金和外部融资来为项目融资。由于资本市场的不完全性，外部融资并非具有完全的弹性，随着融资量的上升，其边际成本往往随之上升。这样，内部现金流的不稳定，会产生外部融资的需求，而外部融资的成本的不固定和在边际程度上上升的特点，使得现金流的波动出现了额外的成本。此外，现金流的大幅波动往往一方面会导致利润不稳定，影响到期债务的清偿，从而产生财务困境问题(财务困境发生时，公司需要留出部分现金清偿债务，这使得公司丧失了一部分投资机会，同时也会发生投资不足问题。现金流的大幅波动，另一方面也导致了公司不得不采用成本较高的外部融资，这使得一部分资本收益率大于自有资金而小于外部融资的投资机会也丧失了，降低了企业价值。

　　Froot，Scharfstein＆Stein(1993)认为由于资本市场的不完全性以及信息不对称因素，外部融资相对于内部融资来说极为成本极高，为避免融资成本的提高，具有高成长机会的上市公司有动机利用衍生品进行避险，来维持内部现金流的稳定，避免昂贵的外部融资。从而降低了融资成本，增加了公司价值。Mayers&Smith(1990)认为公司现金流的波动与财务困境以及投资不足问题正相关(因此现金流的波动也是财务困境的代理变量)。

　　通过套期保值，公司可以将现金流的流入流出配比，有效的配置低成本内部资金，增加企业价值；且如果内部资金成本低于外部资金，则套期使得企业可以对更多正净现值的项目进行投资，也增加了企业价值。

　　陈炜(2006)分别计算了股权融资成本＆债权融资成本，研究发现其与使用衍生品进行套保避险并无显著相关。Guay(1999)的研究中，公司特有风险的符号与预期相反，贝塔的符号与预期相同，不过同样在统计上不显著。

　　六、管理层自利假说

　　在所有权和经营权分离以后，对于股东来说，他可以通过分散化投资来规避公司特有风险；而对于管理层来说，其业绩由于不仅由个人管理能力决定，还同时受原材料风险、商品价格风险、利率汇率风险的影响。如果其预期报酬取决于预期利润，由于管理层并不能像股东那样通过分散化投资来规避风险，因此对于承担的特有风险，如果管理层是风险规避的，管理层必然会索取相应的报酬，或者通过别的途径将风险规避。Smtih＆Stulz(1985)的研究发现，如果管理层的期望效用是企业期末价值的凸函数，管理者为风险喜好者，不会采取避险行动；如果管理层的期望效用是企业期末价值的凹函数，期末财富是企业期末价值的凸函数，管理层会规避一部分风险；如果管理层的期望效用是企业期末价值的凹函数，期末财富是企业期末价值的凹函数，管理层会规避全部风险。对管理层个人来说，对企业进行套保的成本往往低于对个人风险进行套保的成本，所以风险厌恶的管理层会利用衍生品对公司风险进行规避。

　　当套期保值的成本低于因管理层承担特有风险而支付的报酬时，企业的价值得到了提高；相应的，当套期保值的成本高于因管理层承担特有风险而支付的报酬时，企业的价值随之降低。但是，无论企业价值提升与否，这都是处于管理层自利的动机，而不是增加企业价值的动机，与股东的目标并不一致。因此，此时的套期保值行为存在代理成本，对于企业价值的影响并不确定。Friend＆Hasbrouck(1987)的研究发现，当管理层持有一定的股票时，其与股东的目标将趋于一致，并且会使用表内工具进行风险管理，减轻代理问题。

　　陈炜(2006)以高管持股比例为代理变量，研究发现该代理变量在统计上和避险动机的关系并不显著。Tufano(1996)研究发现持股比例高的管理层更倾向套期保值避险。Berkeman&Bradbury(1996)的实证结果也不显著。

　　七、表内风险管理假说

　　Nance等(1993)研究指出公司可以通过资产负债表内风险管理-保持高的流动性以降低与长期债有关的预期财务困境与代理成本，从而降低公司发生财务困境的概率，从而起到与使用衍生品进行风险管理替代的效果。从而降低使用衍生品进行风险管理的动机。Geczy等(1997)采用速动比(速动资产/流动负债)来衡量资产的流动性。Berkman＆Bradbury(1996)研究发现，流动资产比例越高、股利支付率越低，使用衍生品进行套期保值的动机越弱。陈炜(2006)采用速动比的实证研究发现其与避险关系并不显著。

　　公司面临的主要风险商业风险常用固定成本对可变成本的比例来表示。陈炜(2006)采用固定资产与流动资产的比例作为公司表内风险管理的代理变量，研究发现其对企业价值并无显著影响。

　　企业价值取决于未来现金流对资本成本的贴现，以上假说中的投资不足假说、避免外部融资假说、减少预期税收假说、降低财务困境假说本质上是通过稳定公司的未来现金流(这也体现在股票收益率的波动上)，来降低资本成本，以提高公司价值。这与Lookman(2004)的摩擦成本假说一致。陈炜(2006)选择上市公司是否使用衍生品为亚元变量，因变量为公司价值的代理变量进行回归发现，总体上我国上市公司使用衍生品进行风险管理不能提高公司价值。其归结为市场不发达，套保水平不够等因素造成。

　　通过前面的文献综述我们可以看到，与国内学者的研究结论不同，有关企业套期保值避险的动机假说的实证检验大部分都呈支持态度，由于企业避险的动机是为了提高企业价值(管理层自利假说除外)，那么有关使用衍生品与提高企业价值的实证检验很有可能得到企业价值通过避险获得提高的结果，事实上也是如此。Allayannis＆Weston(2001)的研究以托宾Q(Tobin’s Q)作为企业价值的代理变量，以美国非金融类上市公司为样本发现使用衍生品使企业溢价3%到8%，Carter等(2004)采用美国航空业为样本的研究发现通过使用衍生品使企业溢价12%到16%。

　　如前文所述，企业使用衍生品最直接的效应是减少了摩擦成本，降低企业价值波动，之后才是提高企业价值，因此Guay(1999)以使用利率和汇率衍生品的美国非金融类上市公司为样本，没有采取直接检验使用衍生品与提高企业价值的关系，而是检验了使用与企业风险变化之间的关系，研究发现使用衍生品后显著降低了企业的风险。但也有少数学者认为(Brown,2001;Guay&Kothari,2003)，企业面临风险中的利率风险和汇率风险是次要风险，行业风险才是主要的风险，因此对利率、汇率风险采用衍生品进行风险管理并不能够显著的提升企业价值。

　　综上所述，由于企业通过使用衍生品进行避险，可以充分利用税收条款、实现信息和成本规模经济、降低股东-债权人代理成本、避免外部融资，从而减少企业价值的波动，提升企业价值。除了使用衍生品进行风险管理，企业还可以使用其他风险管理手段，如降低资产负债率、提高资产流动性等表内风险管理手段，这些手段对衍生品形成了一定的替代作用。由于管理层也存在自利的动机，这引起的委托代理成本使得采用衍生品避险对企业价值的作用并不确定。