别了，分级基金 | 干掉分级基金的影响远没有你想的那么简单
来源：综合自中国基金报（ID：chinafundnews）、Kevin投资茶馆（ID：kevin_tzcg）
虽然很早之前就听说监管层暂停了新设分级基金的审批，但证监会19日在答记者问时正式表示，证监会暂停了分级基金的注册工作时，还是感到唏嘘不已。
当然，分级基金走到今天这样一种位置并不令人意外。这里面，一方面是从去年股灾至今，分级基金搞出的动静确实不少，先是A类的黄金坑，之后又是B类的下折坑，最近又是A类的疯长；
另一方面，投资者、特别是小散对于分级基金的质疑也持续不断，我自己在微博上看到有人到证监会门口拉横幅的消息就至少有两次，外加最近监管层对于杠杆整体的进一步收紧。
最终，几方面的因素夹杂在一起之后，分级基金被监管部门暂停注册也就很正常了。
老实说，分级基金在交易机制的设计上确实蛮复杂的。
A类份额，虽然理论上可以获得稳定的优先收益，但由于一二级市场的定价差，本金的折溢价其实上是不确定的，所以就算买入A级，同样也不省心，需要每天不断的盯盘。很多时候，对于分级A类的定价参考更类似于永续债。
而B类份额的定价就更加复杂，不仅不同时期B类份额的杠杆不同，流动性的问题更需要关注，此外产品高溢价的特征还必须时时考虑产品下折的风险。
除此之外，无论A类还是B类投资者，都还必须关注产品的整体折溢价水平及净申购情况，以预估可能的套利交易者给对应份额造成的影响。
如果硬要归纳的话，分级基金是一个具备充分博弈属性的交易品种，真正想玩好这个品种，其实门槛还是挺高的。
所以，这也反过来解释了为什么当极端事件发生时，很多并不真正了解分级基金产品交易机制的投资者遭遇了亏损。今天想跟大家聊的是这件事所可能造成的影响。
这次分级基金被赐死，可能很多人会觉得这只是一次正常的产品更迭，一次“坑爹”杠杆产品的覆灭。
但我自己对此还是蛮失望的，因为，很可能经过这次折腾，距离资产配置真正能在中国落地的时间又往后延了。
为什么这么说？
因为，我之前就讲过并坚持认为，在当前我国资本市场的环境下，提资产配置、提被动投资其实没有特别大的意义，因为一来市场不有效，二来工具不丰富，三来客户需求不强烈，四来宏观经济环境处于剧变时期。
不过除去第四点这块无法改变，前三点说到底，其实就是中国资本市场及投资者本身的不成熟。正因为投资者本身的不成熟及对于市场收益不合理的预期，造成了没人关心价值发现，而只关心有没有故事，有没有人接盘，这就导致市场的有效性迟迟无法提升，裹挟政策的状态时有出现。
而要解决这一问题，提升投资者的成熟程度，改变市场整体的行为特征，要么让现在的个人投资者逐步退出历史舞台，让专业能力更强的机构投资者来代替他们成为市场主要的博弈方；要么就必须找到更多长期的资金进入市场，通过权重的影响来改变整个市场的价值取向。
就我自己对于国内投资者的理解，前一条道路至少在5-10年内并没有实现的可能。因此，如果希望市场的有效性能够得到进一步提升，只能走后一条道路，即必须找到新的长期配置资金。
而对于配置型资金来说，出于长期配置及被动投资的考量，工具型产品、特别是小众、且足够细分的产品的丰富是必不可少的前提，比如不同概念、不同细分领域的指数基金。
尽管听上去新设若干类似的产品并不难，表面上看，市场上各类指数基金并不少，但其实这个问题还真挺麻烦的。
因为目前在国内要新设一个公募基金，最低的门槛投资者必须超过200人，且存续期间的总规模不得小于2亿。这个门槛对于一个主动管理型产品来说，要求并不算高，但对于一个细分领域的工具型产品而言，就有一定的难度了。
因为，这种产品最大的卖点在于工具属性，没有主动管理的营销卖点，传统渠道销不动，市场上现存的投资者不太喜欢。另一方面，在此类产品的数量及流动性足够丰富之前，也是很难打动长期配置资金的到来。
举例来说，天弘在去年就新发了若干类似的指数型产品，老实说，从产品设计的角度来看，天弘相当厚道，基本都有C类份额，且赎回费远低于市场同类水平，但历经一年的发展，从产品当前存续的规模来看，其中仍然有不少低于2亿的警戒线水平，情况并不是特别乐观。
因此，如果基金公司想继续维持这些产品的存续，这就要求短期内必须依靠公司在渠道上进行强推，或者找帮忙资金来周转。这点可能对于大型的基金公司来说还好，但对于小型且希望走差异化路线的基金公司则不太有利，毕竟论渠道、论帮忙资金的成本，肯定是大型传统的基金公司在这方面更占优势。
看上去这一对矛盾很难调和，但原来的分级基金其实就是一个不错的解决方案。由于拆分了产品本身的收益结构，加之本身很强的博弈及杠杆属性，结合市场上各类短期的投资热点，基金公司不用花太大的力气就可以吸引到市场上已有的短期投资者进入。而对于长期投资者来说，由于有短期投资者提供流动性，如果存在配置的需要，可以直接购买分级基金对应的母基金。
双方各取所需，因此，即便基金公司不怎么管，也更容易能够维持一定的规模。显然，这种产品形态更适合小型基金公司的发展。
在我看来，分级基金对于整个市场最大的价值在于，使得基金公司不用过于担心产品没人买，而专心研发各类特色的细分工具类产品，从而加速整个工具类产品的丰富及成熟程度，进而为潜在长期配置资金的进入创造更好的外围条件。
然而随着新增分级基金的终止，这一进程肯定会被延后。
未来，在工具类产品的探索上，ETF与LOF势必会代替分级基金，成为新的主流产品载体。但从交投的活跃度和流动性水平上来看，ETF和LOF肯定是不如分级基金的。
而且，随着产品对于基金公司有维护规模的要求，可能我们在未来，也很难再看到各种小众行业及主题性质的工具型基金了。
金融是一个很复杂的系统，各方利益的博弈取舍，任何一类产品的存续与否，表面上只是一次次简单的选择。
但很可能，我们每一次的选择都会最终影响未来整个市场演进的可能与进程。
最近我一直在想，金融监管的原则是什么，维护投资者的利益与促进资本市场的成熟，两者谁更重要？
维护投资者的利益的底线在哪里？如果有人因为没弄懂交易规则而亏了钱，这其中的责任究竟是产品设计的问题，还是投资者自身的问题，亦或是适当性制度设定不当的问题？
如果仅仅因为一部分投资者不懂，而人为限制行业的发展，并最终影响市场趋于成熟的速度，这个代价是否值得？
资本市场最终的价值究竟是价值发现，还是让更多的人留在这个市场里，尽管其中一部分人可能并不适合这个市场？
上面每一个问题，我都没有答案。当然，这事本身可能也不存在所谓的标准答案。
正如电影《后会无期》里所说的，小孩子才分对错，成年人只看利弊。万物皆为取舍。
我只是期望，我们未来回头看时，今天每一次的取舍所付出的代价、所掐灭的可能性没有被白白地浪费掉。
别了，分级基金。
最后，来让我们来细数一下分级B的血与泪吧：
那些赚钱的快乐时光
证券B（150172，有两个以代码区分）：2014年7月21日到2014年11月25日，快速上涨翻了一倍，母基金净值触发上折；上折发生后，11月27日复牌到12月8日短短几天又翻一倍，再度触发上折，而后12月10日复牌后一周内又涨50%。
创业板B（150153）：2014年12月30日到2015年3月24日，创业板B市价翻倍并触发上折；折算复牌后3月底到5月再度翻倍行情再度上折；折算后又是三个涨停。
折算解释：又称为不定期折算，分为上折和下折。由于分级基金A、B份额为固定比例，比如1：1，分级B初始杠杆为2倍，但随着市场变化，母基金净值的变化，B份额净值可能不断增大或减少，而A类份额单位净值基本在1元附近，会造成杠杆倍数实际发生变化。比如B份额净值降至0.5元或2元，分级B的净值杠杆实际就上升为3倍=（1+0.5）/0.5或降为1.5倍=（1+2）/2。
为保证分级B杠杆在一定区间内，否则将可能无限缩小至1倍（B净值无限涨）或放大至无穷大（B净值降为0），同时也为保证A份额本金和利息安全，便设置了折算条款，即在母基金净值或B类净值达到一定情况下，进行向上折算和向下折算，A、B份额按比例重新回归1元面值，多出份额转换为母基金份额。
简单例子：假设上折阈值为母基金2元净值、下折阈值为B份额净值0.25元。
如母基金净值达到2元=（A+B）/2，即相当于A份额净值1元、B份额净值达到3元，这时杠杆倍数仅有（1+3）/3=1.33倍，假设为100份A和100份B，于是B的3元变为300份1元份额，其中100份继续为B份额，200份变为母基金。于是B的杠杆又回复到2倍。
下折则为，当分级B净值达到0.25元，这时分级B的净值杠杆实际为（1+0.25）/0.25=5倍，这个杠杆非常高，如果市场继续下跌，B的资产可能很快跌没了，无法保证A本金和利息安全，且杠杆过高风险很大。于是100份0.25元的B份额变为25份1元净值B，对应100份的A份额，多出的75份转换为母基金。于是A、B回归初始1元，杠杆又变为2倍。
那些下折的惨剧
成也杠杆，败也杠杆。正是杠杆的魅力，使得分级B在牛市中备受追捧，成就了分级基金发展大时代。而当股灾来临时，分级B的杠杆几乎就成了灾难，持续的暴跌，股灾中无法卖出，下折被平仓。下折当天，不明真相的投资者买入，一天损失百分之好几十。
同样以证券B（150172）和创业板B（150153）为例：
证券B从2015年6月9日最高价1.795元开始，一路暴跌到8月26日0.413元，跌幅将近80%。而最后是连续三个一字板跌停，并触发下折。而8月26日当天证券B的单位净值实际上市0.1054元，远低于跌停价0.413元，而下折将按照净值计算份额，实际上这一轮下跌过程中证券B的跌幅要远大于80%。
创业板B从2015年5月28日最高的1.435元一路暴跌，到8月25日跌到0.305元，跌幅也达到80%左右，最后两天也是一字板跌停。这还是没有考虑当时触发下折折算后带来的损失。
看得见的是持续暴跌了80%，看不见的是股灾过程中批量下折，高溢价发生下折，买入的投资者简直就是跳入火坑。很多不明下折的投资者看见价格低买入，在一天内损失巨大，被戏称为“末日接盘侠”。而去年7月批量出现下折，如7月7日、7月8日两天就有10余只分级B出现批量下折。
股灾中分级B下折，是巨大的坑。由于下折的复杂性，很多投资者并不明白下折意味着什么，看起来很便宜，但却溢价很高的下折分级B，买入后一天就损失好几十个百分点。
以去年上半年热门主题的互联网B来看，互联网B在去年6月24日上市，上市当天价格还在1元以上，而后一路暴跌，并发生下折。下折前最后一个交易日为7月8日，当天一字板跌停，价格为0.459元，短短半个月跌幅超过50%。但这实际上，只是惨剧的开始。
互联网B最后三个交易日为7月6日、7月7日、7月8日，这三天的单位净值分别为0.304元、0.23元和1元（折算后）。即实际发生下折日期为7月7日，但在发生下折后第二天还要交易一天，然后停牌，净值归1后再复牌。
可能有童鞋看到7月8日的净值还会想，净值一下就回到了1元，是不是暴涨啊。暴涨个鬼啊，你原来1000份可能就只剩下一两百份了，净值是涨了。
来仔细看下，7月6日当天高开直线下跌，当天最高价0.689元，成交5.07亿元；7月7日一字跌停，价格0.51元，成交1826万元；7月8日，一字跌停，价格0.459元，成交421元。然后停牌一天，7月10日复牌涨停，又大涨两天回调，大涨两天的最高价为1.328元。
好。开始计算下，7月6日买入了5个亿，大部分在随后两天没有跑出来，经历了下折。下折意味着什么，不是净值涨了么？基金君就给你们算一算。
7月7日，互联网B的净值为0.23元，母基金的净值为0.618元；7月8日进行折算，实际上当天母基金净值又跌了2.56%，即折算时母基金净值为0.602元，互联网B的净值为0.214元。可以折算为0.214份单位净值为1元的新的互联网B。
按照折算复牌后几天内最高的1.328元来算，原来的1份互联网B，折算后的价格为0.214*1.328=0.284元。
如果是7月6日以0.689元买入的投资者，损失为1-0.284/0.689=58.8%，即使是最后一天0.459元买入的投资者，损失也高达38%。
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：张伟
