□ 任泽平

　　■采用“转型宏观”、“转型时钟”、“转型牛”、“改革牛”的逻辑框架，可以较好地解释中国此轮熊牛转换的演进轨迹。中国此轮牛市是从下到上企业转型(“互联网+”等)和从上到下政府改革(财税国企等)共同驱动的。“转型牛”、“改革牛”凝聚希望，放飞梦想，重仓未来。

　　■投资时钟仍然有效。2014年中期牛市启动确认市场底，2016年前后房地产着陆探明经济底，市场底领先于经济底1-2年。2015年处在经济衰退末期。这是市场的春天。

　　■经济不起宽松不止，改革不停牛市不止。进入增速换挡期下半场，政策组合从“弱改革+紧货币”转向“强改革+宽货币”。经过漫长的试错以及形势倒逼，我们终于走上了正确道路。改革时间表路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。改革已从方案准备期进入落地攻坚期和深水区。

　　新逻辑框架回答熊牛转换演进轨迹

　　我们在2014年市场最低谷时提出了“5000点不是梦”(2014年8月16日)和“对熊市最后一战”(2014年9月2日)。如今，梦想已经照进现实。我们提出的“改革牛”(2014年12月3日)、“转型牛”“周期牛”“水牛”(2015年2月14日)，引起了广泛讨论，其背后是对经济和市场深层次问题认识的差异，以及“转型宏观”与“周期宏观”的框架区别。

　　一个好的逻辑框架必须能够系统地回答以下问题：

　　时点：“互联网+”所代表的的新经济为什么是2013年前后爆发？房地产长周期拐点为什么是2014年二季度出现？创业板牛市为什么是2013年初启动？主板牛市为什么是2014年7月启动？当时发生了什么？大的宏观背景是什么？

　　动力：此轮经济减速是周期性的，还是结构性体制性的？中国经济走出困局的出路在刺激还是改革？什么造就了创业板和主板大级别的牛市？究竟是“改革牛”“转型牛”还是“水牛”“周期牛”？如果仅是“水牛”，为什么2013年中性偏紧的货币政策下创业板牛市启动？

　　未来：我们处在经济转型时钟的哪个时点？中国经济增长、结构转型、股债市场的前景是什么？什么是经济见底的信号，什么是牛市见顶的信号？

　　增速换挡探明底部

　　我们尝试采用“转型宏观”“转型时钟”“转型牛”“改革牛”的逻辑框架，解释并展望中国宏观经济和此轮熊牛转换的演进轨迹。

　　首先，中国过去30多年高增长的源泉来自人口红利和改革开放。

　　经济增长的最终源泉是人和制度。供给侧，人口红利+改革开放是中国经济过去30多年高增长的动力。1962-1976年人口出生高峰，1985-1989年婴儿潮，随后出现生育率断崖。1980、1990年代两轮改革，2003-2012年为失去改革的十年，2013年重启第三轮改革。

　　1978-2012年人口和改革红利期，劳动年龄人口增加，抚养比下降，储蓄率和投资率上升，工业化和城市化进程加快，从而提高经济潜在增长率。储蓄超过投资部分产生巨额贸易顺差，造成过剩流动性和2005-2007年“周期牛”。

　　需求侧，廉价劳动力成本比较优势造就出口20%以上增长，居民收入上涨带动消费从温饱升级到住行。

　　其次，2012年人口红利消失，2014年房地产长周期拐点出现，旧增长模式退潮，新兴产业崛起，“转型牛”“改革牛”启动。

　　2012年出现人口红利的长周期拐点。2012年15-59岁劳动年龄人口达到峰值并开始净减少，标志人口红利消失；2004-2009年刘易斯第一、二个拐点先后到达，农民工工资快速上涨。出口增速换挡至6%。传统行业走向衰落，新兴产业快速崛起。

　　旧增长模式退潮，新兴产业崛起，中国经济处于转型期的蝶变前夜：(1)居民消费从住行向服务升级，信息消费、通信、出境旅游、电影等快速增长。2014年全国网上零售额27898亿元，增长49.7%，增速比社会消费品零售总额快37.7个百分点，相当于社零的10.6%。(2)互联网普及率快速上升。2007-2015年互联网普及率从10%跃升到50%，2014年互联网上网人数6.49亿人，手机上网人数5.57亿人，世界第一。(3)云计算、大数据、物联网、移动互联网、电子商务、互联网金融、在线医疗、网络教育等蓬勃发展。(4)以BAT为代表的新兴产业巨头崛起。互联网相关行业爆炸式增长，第三方互联网支付指数增长。(5)传统行业纷纷触网，老树开新花。大量的传统产业资本转战新经济，家电、机械、纺织服装、钢铁、电子、金融等传统产业纷纷触网，采用新技术、降低成本、开拓新市场、创造新商业模式。(6)2013年初创业板牛市启动，两年半时间从600点飙涨到3600点。

　　2014年二季度出现房地产长周期拐点。2014年20-50岁置业人群达到峰值，二季度房地产长周期拐点到来，旧增长模式最后也是最重要的一根支柱轰然坍塌，引发地产投资大降、土地财政下滑、经济加速探底、货币加码宽松、财税改革提速等连锁效应，无风险利率下降，风险偏好提升，居民大类资产配置变化，增量资金入市，引爆大牛市。

　　根据国际经验，房地产长周期拐点出现以后，人口迁移决定房价，人口向一线城市集聚是自然规律。在中国年度需求总量逼近历史峰值的背景下，伴随着人口区域分布变化，未来住房需求的结构分化将更加明显。京津冀、长三角、珠三角、成渝等大都市圈的人口聚集进程将延续，大都市圈人口占全国总人口的比重还会继续上升。

　　未来房地产将呈结构性牛市。在置业人群开始减少、住房饱和度城镇户均1套、城镇化进程趋缓的背景下，未来人口迁移决定房市前景，将呈“总量放缓、结构分化”特征。预计未来10年一线城市房价仍将有较大上涨空间，三四线城市未来5年面临去库压力。

　　第三，2015-2016年探明增速换挡期的经济中长期底部。

　　2014年二季度房地产长周期拐点出现以来，宏微观数据背离扩大，表明经济在加速探底。预计2015年晚一些时候，经济将见增速换挡期的中长期大底，标志性事件是房地产投资着陆。财政金融风险将集中暴露，并倒逼货币放水和改革提速，阳光总在风雨后。

　　2016年再次确认经济探底后是L还是U形走势。2016年前后经济见底复苏的信号：利率大幅下降、汇率有效调整、改革放活新兴产业、过剩产能供给收缩、银行风险资产剥离、地方债务置换恢复再出发能力、对地方政府给新的激励机制以解决惰政。

　　国际金融危机7年后，世界经济筑底复苏和股票牛市已从中心向外围国家展开。中心1：美国、英国率先走向可持续复苏。预计美联储9月首次加息。中心2：欧洲和日本筑底复苏。欧元区综合PMI连续22个月处于扩张态势。外围：中国正在通过强改革与宽货币的政策组合推动增速换挡和结构调整，预计2015年底-2016年探明中长期底部，中国链上的巴西、澳大利亚等经济体有望随之筑底。印度在人口红利和莫迪改革推动下经济增速超过中国。

　　需要反思，为什么美欧日印经济复苏了，而中国经济还在探底？究竟他们做对了什么？我们的政策还需要做哪些调整？公共政策需要回归常识，三招可救经济，强改革+宽货币+调汇率缺一不可。

　　政策组合：强改革+宽货币

　　经济不起宽松不止，改革不停牛市不止。进入增速换挡期下半场，政策组合从“弱改革+紧货币”转向“强改革+宽货币”。经过漫长的试错以及形势倒逼，我们终于走上了正确道路。

　　1、改革时间表路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。

　　改革已从方案准备期进入落地攻坚期和深水区。

　　地方债务存量将恢复地方政府和商业银行的再出发能力。地方债务置换有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7-10年市政债替换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托。隐性担保显性化，降低银行不良。花钱买制度是关键，未来需建立地方资产负债表、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度，解决地方财务软约束。

　　注册制改革将推动股权崛起，促进转型创新。预计注册制推出时点在10月前后，取决于《证券法》修订进展情况。这将带来审核、定价与监管的新变化：1)预计最终推出的注册制，一方面在审核、定价和监管上有新的改变和突破，另一方面将有适当的节奏控制，有一定的审核，属于渐进式改革方案，而不是无限供给的方案。2)审核改革：下放到交易所。由证监会[微博]进行形式审核、交易所进行实质审核；3)定价改革：市场化定价。4)监管改革：放松事前，加强事中和事后。

　　国企改革将带动大象起舞。未来将推进国企国资改革，出台深化国有企业改革指导意见，制定改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件。制定中央企业结构调整与重组方案，加快推进国有资本运营公司和投资公司试点，形成国有资本流动重组、布局调整的有效平台。新一轮国企改革六大亮点：1)国企分类三类并二类。由原来的公益保障类、特定功能类、商业竞争类三大类，并为公益类和商业类两大类，空间更大，操作性更强；2)准入放开，混合所有制；3)提高国企资产证券化；4)国资管理未来从管人、管事、管资产到只管资本；5)股权激励和员工持股；6)提高国企资产证券化率，资本市场是主要平台。

　　2、全面宽松周期开启：经济不起，宽松不止。

　　2010-2013年经济增速虽然放缓，但增速水平仍在相对高位，因此政策偏紧。2014年以来经济加速探底，倒逼政策放松，政策边际上对经济和市场变得友好。预计2015年还有2次降息，3次降准。

　　转型牛+改革牛+水牛VS周期牛

　　投资时钟仍然有效。2014年中期牛市启动确认市场底，2016年前后房地产着陆探明经济底，市场底领先于经济底1-2年。2015年处在经济衰退末期。这是市场的春天。

　　采用“转型宏观”、“转型时钟”、“转型牛”、“改革牛”的逻辑框架，可以较好地解释中国此轮熊牛转换的演进轨迹。

　　未来中国经济和资本市场的三种前途：经济L形，牛市有顶部；经济U形，牛市不言顶；经济落入中等收入陷阱，重回熊市。2016年前后观察能否从分母政策驱动转向分子盈利驱动。

　　中国此轮经济减速是结构性和体制性，而不是周期性。人口红利和房地产长周期拐点出现以后，必须通过改革提高生产率和推动结构转型。没有改革的QE和财政刺激将是中国资本市场的最后盛宴，必将留下一地鸡毛。中国此轮牛市是从下到上企业转型(“互联网+”等)和从上到下政府改革(财税国企等)共同驱动的，正激起一代人的创业梦想，非常之时，必待非常之人，以立非常之功。“转型牛”、“改革牛”凝聚希望，放飞梦想，重仓未来。

　　(作者系国泰君安首席宏观分析师)