数米基金研究中心

　　商品市场表现

　　近期贵金属和原油市场可以说连连受挫。就黄金而言，现有的黄金ETF仅有4只，分别为易方达黄金ETF、博时黄金、国泰黄金、华安黄金ETF，近4个月就分别下跌-12.9658%、-8.3728%、-11.9846%、-12.8544%。(其中博时黄金是9月1日成立)。就原油而言，布伦特原油近四个月以来跌幅达到22.6%左右，现在直逼80美元/桶。美国西得克萨斯原油跌幅相近，目前已经跌破78美元/桶。由于国内并没有直接跟踪原油标的的基金，所以我们仅参考商品型QDII基金收益表现。已有的8只商品QDII，4个月以来平均跌幅达到13%左右。(该数据剔除了博时抗通胀基金，因为其投资范围较广，属于非典型性商品基金。)

　　就ETF净申赎来看，自7月11日起，易方达、国泰和华安均出现净申购，分别为0.024、0.08和0.56亿份，而博时黄金至今却净赎回1.113亿份。我们认为，黄金ETF由于其跟踪标的的一致性，一般很难做出差异。这从除博时黄金以外的其余三只ETF各期涨跌幅几乎相同可以看出，而博时黄金由于正好在其熊市的半山腰期间成立，所以历史业绩非常难看，部分投资者可能认为其业绩较同类基金更差，进而导致其净赎回数据出现差异性。其余三只ETF的净申购可能是抄底资金介入的结果。

　　不过，国内商品型基金并非全线下挫。其中，商品ETF(510170)、资源ETF(510410)、招商中证商品和鹏华资源分级四个月以来不跌反涨，完全背离国际商品市场走势。这主要是以上基金跟踪的股票大多为上游行业国企，而我们知道，7月份以来沪港通+改革加速的预期造就了这一轮大盘蓝筹股行情。所以这在一定程度上冲抵了国际商品市场走弱带来的压力。

　　将观测区间定位为四个月的主要原因是，今年来美元牛市的起点就是7月份，虽然10月有所整理，但在美国宣布退出QE、美国共和党中期选举获胜之后，美元再度步入上升通道。由于美元与黄金、原油几乎呈负相关，预期美元指数走势具备指导性意义。这其中原因有几方面：首先，美元、黄金和原油同为最重要的储备资产，可以说互为竞争对手。第二，全球经济深受美国影响，而黄金价格显然与世界经济好坏成反比例关系。第三，由于黄金和原油都以美元标价，美元升值势必引导金价短期下跌。

　　后市投资策略

　　国际黄金方面，美联储加息是或早或晚的事，只要国际形势以和平主题延续，黄金中期看空的趋势不会改变。但要缓解国际金价的低迷走势，也就是出现一波中级反弹的话，则需要一个关键时刻来逆转。例如，美联储在岁末年初的货币政策会议上暗示2015年上半年加息的可能性不大，那么欧洲、日本和诸多大型经济体经济增速受到抑制的背景下，国际金价有望重新成为投资者的追捧对象；亦或俄罗斯与乌克兰的局势变得更加严峻。不过，由于这种时机不可预测性太强，越来越多的投资者可能会在金价的震荡背景下选择观望，以免因中期前景的不确定性而蒙受损失。

　　国际原油方面，美国页岩油革命已经成功，其产量非常强劲；而且美国复苏带动美元走高预期升温，在此的双重因素影响，油价目前也看不到回升的迹象。不过，从大国博弈的角度看，美国和沙特做空油价，极可能是战略性打压俄罗斯的经济。如果俄乌局势走向好的方面，制裁俄罗斯必要性降低，油价的供给可能会人为性收缩，届时油价不排除反弹可能。不过，我们依然维持长期看空油价的观点。从需求来看，在APEC峰会上，中美两国已经刷新了温室气体减排量，这意味着全球清洁能源的将进一步普及。从供给来看，中国也在尝试页岩革命，成功之后石油供给将迎来更大的突破。

　　基金投资，在大类资产配置上，我们依然建议低配商品型基金。短期内，可以关注美联储加息不及预期或者俄乌局势恶化带来的金价反弹机会，推荐易方达黄金ETF。但长期来看，看空商品型基金的观点不变。