国金证券基金研究中心 张宇 张剑辉

　　海外市场波动，降低风险敞口

　　基本结论：

　　黄金、石油暴跌，关注市场传染效应

　　4月份，海外市场进入“多事之秋”。塞浦路斯债务危机尚未平息，德国、英国的主权债务评级被降，波士顿爆炸等，使黄金、石油、美股等风险资产纷纷暴跌。影响黄金暴跌的长期因素有两点：一、真实利率的上行预期强烈；二、美元进入上行周期。而石油暴跌的短期催化剂，主要是疲弱的世界经济数据的冲击。

　　从影响看，黄金和石油暴跌对于居民和非金融企业的资产负债表影响有限。石油暴跌对于真实经济活动增长，甚至有较强的正面意义。美股的暴跌，则对于居民消费信心有负面的影响，也可以在一定程度上对于居民和企业的资产负债表有冲击。

　　不过，总的看，美国当前的真实经济活动和金融活动的稳定性基础，仍明显好于2007年的次贷危机。2007年的危机，严重到银行资产负债表的破坏以及居民和企业资产负债表的破坏；而现在美国经济通胀不高，企业竞争力较强，企业资产负债表比较健康；房地产市场价格在2009年从底部走出后，也进入一个复苏期。

　　外围环境不佳，港股回吐6个月涨幅

　　中国第一季度国内生产总值数据弱于预期，近期暴跌的大宗商品市场，以及4月20日四川雅安发生7.0级地震，也对投资者产生不利影响。4月份以来，恒生指数已经回吐去年10月份来涨幅；连续3个月跑输美股。

　　港股何时重新跑赢美股，从触发因素来看，还需要继续观察中国经济基本面数据，以及港股资金流向的变化等。

　　5月份QDII投资： 重新审视组合，降低风险敞口

　　从QDII业绩看，近期整体表现平淡。截至4月22日，4月份以来QDII业绩的算术均值为-2.37%。其中，“大中华区”概念的主动型基金，和美国等发达地区REITs基金取得了正收益；美股指数型基金也取得了相对收益。我们4月份以“美股为主、低配港股”、回避大宗商品类的QDII投资组合，取得超过QDII同业均值2.05%的超额收益。

　　在目前步入“多事之秋”、海外市场存较大不确定性之下，建议投资者重新审视在大宗商品以及权益类品种等海外风险资产上的风险敞口；可以通过直接降低仓位，减少指数型基金的配置来操作；或者在持仓结构中，在趋向公用事业、医疗、日常消费品等防御行业风格的QDII品种中，选择风格稳健的品种。此外，鉴于美国房地产复苏的较大确定性，可增持投资美国等发达地区房地产行业的REITs基金。

　　黄金、石油暴跌，关注市场传染效应

　　4月份，海外市场进入“多事之秋”。塞浦路斯债务危机尚未平息，德国、英国的主权债务评级被降，波士顿爆炸等，使黄金、石油、美股等风险资产纷纷暴跌。 结合国金海外宏观研究的观点，我们认为：对于影响黄金暴跌的长期因素有两点：一、真实利率的上行预期强烈；二、美元进入上行周期。目前，促使黄金价格暴跌的短期催化剂至少有两个方面，美国/中国的最新数据不及预期；日本QE政策开始后，日本国债国债大幅度波动，引发大型机构为满足保证金或赎回要求而清算黄金仓位。见图表2。

　　石油价格的波动需要从供给和需求两方面理解：首先。从需求看，当前全球经济不振，IMF杠杆调低了今年全球经济增速，而美国由于财政减支影响，短期期数据也不佳；从供给看，美国页岩气革命永久性的对化石能源供给产生了冲击，也不利于石油价格。而石油暴跌的短期催化剂，主要是疲弱的世界经济数据的冲击。

　　美股暴跌，除了以上影响黄金和石油的催化剂外，黄金和石油暴跌引起的投资机构为应对赎回要求进行自身资产投资组合的调整，进而导致减少美股的多头仓位也是一个重要的原因。而且，美股暴跌带来的的传染效应要要大于黄金及石油。

　　从影响看，黄金和石油暴跌对于居民和非金融企业的资产负债表影响有限。石油暴跌对于真实经济活动增长，甚至有较强的正面意义。美股的暴跌，则对于居民消费信心有负面的影响，也可以在一定程度上对于居民和企业的资产负债表有冲击，而冲击的程度取决于美股跌多少。 因为美股的池子比黄金和石油都大，美股下跌的传染效应最大；传染路径至少有两条，首先是基金为应对美股暴跌所引发的赎回要求，被迫减少其他市场的投资仓位；第二，美股如果跌幅过大，可以引发对居民和企业资产负债表的负冲击，通过财富效应和金融加速度效应，进而影响居民消费及企业投资。

　　不过，总的来说，美国当前的真实经济活动和金融活动的稳定性基础，仍明显好于2007年的次贷危机。2007年的危机，严重到银行资产负债表的破坏以及居民和企业资产负债表的破坏；而现在美国经济通胀不高，企业竞争力较强，企业资产负债表比较健康；房地产市场价格在2009年从底部走出后，也进入一个复苏期，其对于美国经济的持续复苏将具有决定性作用。 见图表3。

　　图表1：最近一年黄金/石油/美股/港股表现

来源：国金证券研究所 ；wind

　　图表2：最近一月黄金/石油/美股/港股表现

来源：国金证券研究所 ；wind

　　图表3：美国房地产市场从2009年以来进入复苏周期

来源：国金证券研究所；同花顺

　　外围环境不佳，港股回吐6个月涨幅

　　中国第一季度国内生产总值数据弱于预期，近期暴跌的大宗商品市场，以及4月20日四川雅安发生7.0级地震，也对投资者产生不利影响。4月份以来，恒生指数已经回吐2012年10月份以来涨幅；并且连续3个月跑输美股。

　　不过从估值看，恒生指数估值水平(目前为10.46倍静态PE)，相比2006年以来的历史平均估值水平(13.5倍)，仍处于较安全的估值低位。见图表5。但是，港股何时重新跑赢美股，从触发因素来看，还需要继续观察中国经济基本面数据，以及港股资金流向的变化等。

　　图表4：2013年以来，A股/港股与美股走势相背

来源：国金证券研究所；wind

　　图表5：香港恒生指数2006年以来表现与 估值水平(PE-右轴)

来源：国金证券研究所；wind

　　5月份QDII投资策略： 重新审视组合，降低风险敞口

　　从QDII业绩看，近期整体表现平淡。截至4月22日，4月份以来QDII业绩的算术均值为-2.37%。其中，“大中华区”概念的主动型基金，和美国等发达地区REITs基金取得了正收益；美股指数型基金也取得了相对收益；而恒生国企指数、金砖四国指数基金表现落后同业平均；而在近期黄金、原油期货价格出现暴跌之后，黄金类和大宗商品类QDII净值损失最大。我们4月份以“美股为主、低配港股”、回避大宗商品类的QDII投资组合，取得超过QDII同业均值2.05%的超额收益。

　　在目前步入“多事之秋”、海外市场存较大不确定性之下，建议投资者重新审视在大宗商品以及权益类品种等海外风险资产上的风险敞口；可以通过直接降低仓位，减少指数型基金的配置来操作；或者在持仓结构中，在趋向公用事业、医疗、日常消费品等防御行业风格的QDII品种中，选择风格稳健的品种。此外，鉴于美国房地产复苏的较大确定性，可增持投资美国等发达地区房地产行业的REITs基金。

　　本期推荐QDII组合：

　　在上期组合中，我们调出3只美股指数型基金，保留2只主动型的投资港股的基金华宝海外中国和广发亚太[1]；增加近期管理业绩较好的、投资香港中资中小盘股的富国中国中小盘。此外，在目前宽松的货币环境，支持美国房地产市场复苏。REITs可获得较为稳定的现金流，又具有一定的资本增值机会。因此，本期我们加入2只以美国房地产为主的投资基金：嘉实全球房地产、鹏华美国房地产。见表6。

　　[1]参阅国金证券：《广发亚太(除日本)精选股票型基金：港股为主美股为辅，操作风格稳健》，2012年11月

　　来源：国金证券研究所

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