即使都强调资产配置策略，各个基金公司在资产配置策略上又各有特点，例如美国世纪投资公司，该公司强调资产配置战略，并根据风险和时间两个要素调整资产配比；7Twelve Balanced fund(7 12平衡基金)资产配置上将所有资产配置在现金、商品、房地产、美国股票、非美国股票、美国债券、非美国债券七个资产大类上，共计12个小类上，每类资产占比都等于1/12；泛美投资也强调资产配置，旗下基金根据大类资产的不同雇佣不同的次级投顾，比如将股票投资交给JP摩根，而固定收益投资交给黑石金融管理公司。

　　除了资产配置战略，各类多管理人基金还广泛运用了一些其他投资战略，例如越来越多的FOF引入了全球策略性资产配置战略(Global TacticalAsset Allocation Strategy GTAA)，该战略在传统大类资产配置的基础上进一步强调区域配置的重要性。根据晨星的统计数据，目前全球股票型FOF有882只，占到所有FOF的10%左右，这些FOF的主要战略之一就是全球资产资产配置战略。对于对冲基金型FOF，金融衍生品战略是主要战略，FOF的投资范围里都包含金融衍生品，但持有目的大多以风险管理为主，诸如对冲基金型FOF等特殊FOF持有金融衍生品是为了套利、风险管理、非套利资产增值、现金管理等多重目的。

　　4.2 选基有道：定量定性相结合

　　多管理人基金成功与否取决于挑选的基金管理人的管理能力，因此，在FOF和MOM的投资管理上，最为重要的一个环节就是挑选优秀的基金管理人。我们将以案例的形式介绍定量为主和定性为主这两种典型的挑选方法。

　　挑选优秀管理人方法简介

　　FOF和MOM一般都利用多维度，定量定性相结合的方法优选管理人。总体而言，子基金的优选方法是以定量为基础，结合定性的研究。在考察维度上，需要结合子基金本身的收益风险特征、子基金基金经理管理能力以及子基金所在基金公司整体实力三个维度的内容综合考虑。

　　筛选子基金的量化方法可以依照量化指标，如阿尔法值、贝塔值、詹森值等绩效指标加上基金公司及经理人等因素作为计算参数，用严格的统计方法设计出一整套量化方法。量化分析一般要考察基金短、中、长期绩效，从月、季、一 年、两年乃至更长时期内绩效表现较好的基金中初步筛选出符合条件的子基金池，然后结合风险特征，选出较高收益较低风险的基金。总体而言，量化选择方法主要依据基金的历史业绩，同时也要考虑基金的风险特征等。

　　在初步量化筛选之后，还需要对初步选定的子基金进行定性的分析。事实上，决定基金业绩的主要决定因素是“基金经理”的管理能力，因此定性分析主要针对基金经理展开。负责建立基金池的投资决策小组及FOF基金经理人通过拜访子基金经理人，以了解他们管理基金的哲学、选股和投资策略、团队风险控制、基金经理操作经验、绩效稳定性等。

　　由于基金公司的整体实力会对单个基金的业绩产生影响，因此对子基金的优选还涉及到对子基金公司的考察，一般会考察基金公司商誉和管理能力、资产管理规模、旗下基金过去绩效表现、旗下基金周转率、旗下基金费率等指标，在其他条件相同的情况下，会优先考虑子基金公司实力雄厚的基金。

　　不同公司在定量和定性筛选方法上有所侧重，长期挑选管理人的经验也会形成一整套的方法和体系，我们以晨星和罗素为例来分析偏重定量和偏重定性的两种筛选方法。

　　晨星——定量为主

　　晨星拥有全球最全面的基金数据库和大量优秀的投资分析软件，因此在量化选基方面实力雄厚，下图显示了晨星现有的一些数据库和分析软件。

　　晨星自己不发基金产品，往往作为次级投顾或者MOM雇佣的管理人为客户管理资产。晨星资产管理的首要步骤是明确客户在投资大类、预期收益和风险状况等方面的要求，进而提供满足其需求的服务。在了解客户需求之后，晨星会运用数据库中各类资产的历史收益数据以及晨星评级、风格箱等工具，建立多个备选组合。晨星资产管理的第三步是设定不同的未来市场情形进行组合的模拟运行，剔除表现较差的组合。最后，晨星将通过模拟测试的各个组合进行优化最终确定一个风险调整收益最好的组合。这样以来，一个能满足客户特定风险收益需求的产品组合就建立了。

　　图14  晨星拥有的及时全面数据库和多种分析工具

　　资料来源：晨星网站

　　为了更清晰地说明晨星的量化筛选过程，我们以晨星在中国筛选优秀基金的程序为例来说明，可以看到，在定量筛选中主要考虑了风险、收益、费率等因素，在定性筛选中则主要考虑了投资策略、公司管理规范度以及公司声誉等方面。

　　表12  晨星以量化为主筛选基金的方法

量化筛选条件	定性筛选条件
1.同类产品中年度收益排名在前1/4	投资策略稳定
2.同类产品中年度风险收益排名在前1/4	投资人服务质量较好，如信息披露及时等
3.基金经理任职满一年，团队稳定性较高	公司声誉较好
4.指数化投资部分不高于50%
5.业绩标准差较小
6.长期业绩表现稳定，两年及以上的风险调整收益稳定
7.较低的年度费率

　　资料来源：Cerulli Associates

　　罗素——定性为主

　　在过去近四十年，罗素持续地投放大量资源来挖掘、聘用及管理世界上最优秀的基金经理，在定性筛选基金经理方面，罗素积累了丰富的经验也形成了一套完整的体系，基于筛选出的优秀基金经理池，罗素发行了大量的FOF和MOM。罗素认为无论任何资产或投资风格在某段时间受到追捧，互补不足的混合基金经理策略都能降低投资风险，在各种市场情况下得到更为稳定的回报。罗素的调研及监控发现，对MOM中的基金经理进一步管理，凭借严格纪律的管理流程和个别基金经理的非凡才干，可以令整个MOM投资风格增值。

　　在基金经理挑选上，罗素的目标是挑选和监控过往维持高于平均表现的基金经理。在挑选方法上，每年，罗素通过全球性的分析员综合网络，评估全球超过4,000家基金管理公司及8,000多项投资产品。这8000多产品中有大约5200只会进行后续的监控和研究，经过这些研究会选出400个左右的具备初步投资价值的基金经理。对初步评估出的优秀基金经理还要进行更为细致的研究，最终确定出200个左右的基金经理进入罗素的基金经理库。最终能进入罗素基金经理库的基金经理仅占到最初筛选样本的2.5%，而经过一轮轮筛选出的基金经理业绩更有保障。

　　在对基金经理的评级上，罗素主要考虑超额收益和风险两个方面，同时也会考量雇员质量、公司稳定性、选股能力、基金持有组合结构、研究能力等其他因素综合评定，下图显示了罗素对基金经理的评级方法，可以看到，罗素对基金经理的评级也是一个动态的过程，会根据经理表现调整雇佣、保留、重新评估和解雇几个评级。

　　图15   罗素对基金经理的评级

　　资料来源：罗素公司

　　在对基金经理的评估上，罗素经过长期的实践总结已经形成了较为完整的流程，并且加入了很多面谈等定性研究的内容，罗素的分析员每年举行5000多次调研会议，多数都是面对面的交谈，以研究每名基金经理的数据和质量。下表给出了罗素在挑选基金管理人上的4P原则，可以说是对其几十年实践的精练总结。

　　图16  罗素挑选基金管理人的4P原则

　　资料来源：罗素公司

　　5.对我们的启示

　　目前我国已经出现了一些多管理人基金， FOF主要以券商理财产品和QDII形式的FOF为主，而MOM产品上则以私募TOT、委托理财等居多。由于数据等原因，我们仅对FOF产品进行分析，通过与海外FOF产品的比较，我们看到我国的FOF产品还有很大的扩容空间，但是在管理能力和业绩上也有很大的提升空间。

　　5.1我国FOF规模尚小 还有较大发展空间

　　目前我国的FOF主要包括两类，一类是券商理财产品，另一类是FOF型的QDII，根据我们的统计，截至2011年9月底，我国FOF(仅包括券商理财产品和QDII型FOF)的总规模约为435亿，约占全部公募基金的2%，不管是绝对规模量还是相对规模都较小，未来还有很大的发展空间。

　　图17  美国FOF规模占所有共同基金比例

　　资料来源：晨星数据库

　　图18  我国FOF规模占所公募基金比例

　　资料来源：WIND 海通基金研究中心

　　5.2我国FOF 业绩尚待提高

　　由于QDII型FOF的投资标的和目标各异，且投资海外市场的QDII与国内基金缺乏可比性，因此我们仅比较了国内券商理财产品与国内股混基金的业绩，从二者的比较可以看到，券商理财产品在上涨市中涨幅较小，在下跌市中跌幅较深，整体业绩逊于股混基金平均水平，尚待提高。

　　图19  我国FOF与股混基金业绩比较

　　资料来源：WIND 海通基金研究中心

　　5.3我国FOF 费率尚需降低

　　为了具有较强的可比性，我们仅比较FOF中的券商理财产品与国内股混基金的费率。目前我国券商理财产品的平均管理费率为1.06%，总费率则高达2.81%，而美国FOF的管理费率和总费率分别为0.29%和1.19%。从绝对值上看，我国FOF的费率显著高于美国费率。但考虑到我国基金的费率普遍较高，从绝对值上比较缺乏意义，因此，我们比较了我国和美国FOF的管理费率占总费率的比例(管理费率真正衡量了挑选基金经理，管理FOF的成本)，我们发现，我国FOF管理费率占总费率的比例为38%，而美国这一比例仅为24%，可见同样是挑选和管理基金，我国FOF的费用更高。综合上面两点，我们看到，虽然各国FOF费率都比一般基金高，但是我国FOF费率高得更多，FOF必须为投资者提供更高的回报，投资者才愿意支付这样更高的费用。

　　5.4我国FOF种类相对单一

　　通过上文的分析，我们已经看到，目前海外FOF的种类繁多，而大部分是迎合养老需求的目标日期、目标风险等特征鲜明的产品。纵观国内FOF种类， QDII型FOF的主要作用是将资产配置到海外，分散区域性风险，与国内基金缺乏可比性，因此可以看做一类比较特殊的FOF。QDII型FOF之外，其他以券商理财产品为主的FOF则形式单一，基本都是混合投资型FOF，缺乏独特的产品设计，尤其是对投资者需求分析上缺乏划分，整体同质性较高。我们认为我国FOF产品种类还很单一，还有较大的丰富空间。

　　总体而言，我国的FOF还是新生儿，还处在快速发展之中。不管是从规模上看，还是从种类上看，我国FOF都还有很大的扩容空间。但是，从目前FOF的业绩看，FOF应该达到的分散风险，优选基金经理以获得更高收益的效果并不明显，因而FOF高费率，低收益的客观业绩一定程度上制约了我国FOF的发展。不过，可喜的是近年来，尤其是2010年以来，QDII型FOF大量涌现，FOF使基金公司在不需要很大研究和管理投入的情况下实现投资标的的多样化，例如大宗商品、债券等，这些具有创新性的FOF虽然目前仅存在于QDII产品中，但今后必将成为国内基金市场的一部分，我们期待更多创新性的FOF逐步走进投资者的视野。

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