资料来源： 晨星数据库

　　2.4 FOF风险调整收益较优

　　我们分析了美国FOF在过去5年里的表现情况，并计算了代表风险收益特征的夏普值。从共同基金与FOF的对比情况看，二者差异不大，单年收益率的差异一般不超过2%，但在2008年，另类投资类FOF下跌了17.84%，而另类投资类共同基金仅下跌了2.64%，不过我们也看到，不管是FOF还是普通基金，另类投资大类在下跌市场中表现出良好的抗跌性，业绩领先于股票、资产配置类FOF和基金。

　　我们采用夏普值来衡量FOF和共同基金的风险调整收益， FOF的一大优势是能更好地分散风险，因此其夏普值应该优于共同基金平均水平。数据显示，无论是1年夏普值、3年夏普值还是5年夏普值，占据主流的混合投资型FOF都略优于共同基金，其1年、3年和5年的夏普值分别为1.22、0.27和0.16，而同期共同基金的夏普值为1.16、0.21和0.11。其他各类FOF的风险调整收益在大多数时间内都能战胜共同基金，但在某些时间段里也表现出逊于共同基金的特征。

　　表6  FOF历史业绩

分类	2005		2006		2007		2008		2009		2010
	FOF	共同基金	FOF	共同基金	FOF	共同基金	FOF	共同基金	FOF	共同基金	FOF	共同基金
混合投资型	6.55	6.21	11.8	13.02	6.96	6.58	27.93	-31.67	25.79	26.93	12.58	12.68
另类投资	5.81	8.15	10.04	2.73	5.85	9.65	-17.84	-2.64	15.91	1.18	7.45	-0.89
股票	11.03	13.20	17.55	17.17	9.37	10.93	-39.27	-37.29	32.15	35.85	15.79	16.86
固定收益	3.26	2.99	7.02	5.91	4.92	4.05	-10	-12.17	20.43	22.16	8.06	8.18
全部平均	7.35	8.48	12.79	13.00	7.35	7.76	-29.24	-25.49	26.46	26.92	12.8	11.60

　　资料来源：晨星数据库

　　表7  FOF风险调整收益(夏普值)(截至2010年9月21日)

细分种类	FOF			共同基金
	1年夏普值	3年夏普值	5年夏普值	1年夏普值	3年夏普值	5年夏普值
混合投资型	1.22	0.27	0.16	1.16	0.21	0.11
另类投资	0.68	-	-	0.10	-	-
股票	0.92	0.1	0.04	0.89	0.22	0.15
固定收益	1.19	0.93	0.6	1.12	0.86	0.58

　　资料来源：晨星数据库

　　3. MOM (Managerof managers)

　　3.1 MOM简介

　　什么是MOM？

　　MOM(manager of managers)管理人的管理人基金，是指一个基金的基金经理不直接管理基金投资，而是将基金资产委托给其他的一些基金经理来进行管理，直接授予这些基金经理投资决策的权限。MOM基金经理仅负责挑选优秀的受委托基金经理和跟踪监督这些受委托基金经理的表现，并在需要的时候进行更换。MOM基金与受委托基金经理签订相应的委托合同来实现这种委托代理关系。

　　对于普通投资者，由于全球许多知名基金经理只做机构业务而不做散户业务，只有通过投资这类基金，散户才可以享受到一般情况下接触不到的明星基金经理提供的服务。同时，MOM可以享受到明星基金经理提供给机构投资者的较低费率，但目前全球MOM远没有FOF那样普及，由于其对发行人的资质要求较高，目前只有一些实力雄厚的投资公司发行了该类产品。

　　美国MOM 发展状况

　　由于MOM基金的信息披露较少，目前我们无法统计出MOM的总规模，但是根据Cerulli Associates统计的数据，从2000年到2006年，美国MOM的数量从2440亿美元增长到6390亿美元，其规模略小于FOF的规模。

　　图11  美国MOM数量和规模

　　资料来源：Cerulli Associates

　　美国零售MOM 增速超过机构MOM

　　MOM诞生之初主要为机构投资者服务，直到2002年在整个MOM中机构和零售所占比重才基本相当，但自2002年以来，根据Cerulli Associates的数据，零售MOM发展迅速，目前已经超过机构MOM，成为市场主流的MOM。

　　图12  美国零售MOM逐步成为主流类型

　　资料来源：Cerulli Associates

　　3.2 MOM费率略高于FOF

　　根据晨星数据库中包含的美国MOM(晨星包括的MOM数量较少，因此我们的数据样本量较小，但这些MOM能一定程度上反映出美国MOM的一些特征)费率的统计，MOM总费率为1.21%，略高于FOF但相差不大。

　　费率略高于FOF

　　与FOF相比，MOM 收取的管理费率较高，平均为0.77%，其中另类投资型MOM的管理费率更是高达2.37%，显著高于美国FOF管理费率0.29%的平均水平。我们认为，MOM收取较高的管理费率一方面因为其要向受聘用的基金经理支付管理费率，另一方面，MOM本身筛选基金经理也需要投入大量的资源，这些支出都计入管理费率中。当然，目前市场上发行MOM的都是实力雄厚的大公司，其产品对投资者而言较有吸引力，因此在费率上管理人有较大的议价能力，可以收取较高的管理费率。

　　表8  MOM费率状况

类型	类型	总费率	管理费率	分销费率
美国MOM平均		1.21	0.77	0.27
混合投资型	Allocation	1.00	0.49	0.25
另类投资型	Alternative	2.56	2.37	-
商品投资型	Commodities	1.57	1.25	0.25
股票型	Equity	1.23	0.74	0.30
固定收益型	Fixed Income	0.88	0.52	0.23
税务优先型	Tax Preferred	0.90	0.33	0.25

　　资料来源：晨星数据库

　　注：分销费率即美国基金的费率中的12b-1 Fee，是共同基金每年按其总净资产的一定百分率向现有受益人的收取费率，目的是弥补其一部分成本，如广告费、吸引新投资人的相关成本等，全球其他国家基金没有该项分类的费率。

　　随着管理难度增加，MOM管理费率增加

　　根据美国CerulliAssociates的数据，我们绘制了下图，从图中我们可以清楚看到，随着管理难度的增加，MOM收取的管理费用逐步增加，管理费用最低的是国内债券，仅为0.24%，而管理费用最高的对冲基金的管理费率高达0.73%。

　　图13  投资不同类型基金MOM的管理费率

　　资料来源：Cerulli Associates

　　3.3 MOM优于FOF和共同基金

　　我们依然使用晨星数据库中现有的MOM产品收益状况来分析美国MOM的收益状况，虽然样本量较小，但还是能够看到MOM的一些收益特征。我们发现MOM在过去5年的大多数年份都战胜了共同基金和FOF，体现出了收益上的比较优势。即使考虑了风险，MOM也表现较优， 1年、3年和5年的夏普值均为正且较高，而FOF和共同基金在3年和5年时段里的夏普值均为负，1年夏普值也逊于MOM。我们认为，MOM在业绩上有一定的亮点，能够超越共同基金的平均水平，体现出优选基金管理人业绩有保障和多人管理分散风险的双重优势。

　　表9  MOM年收益率与夏普值(截至2010年9月21日)

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	1年夏普值	3年夏普值	5年夏普值
共同基金平均	8.48	13	7.76	-25.49	26.92	11.60
FOF平均	7.35	12.79	7.35	-29.24	26.46	12.8
MOM平均	6.88	15.08	10.29	-27.91	28.78	13.36	1.10	0.37	0.27
资产配置型	4.36	15.28	11.17	-25.30	19.35	11.12	1.21	0.06	0.12
另类投资型		8.91	7.16	-11.95	22.48	9.38	1.03	0.46	0.26
股票型	10.12	19.04	11.70	-39.95	36.20	16.08	0.98	0.09	0.07
固定收益型	-0.51	6.16	7.31	0.14	13.10	8.07	1.49	1.16	0.85
税务优先型	2.02	3.91	3.57	0.93	10.37	2.02	0.42	1.08	0.61

　　资料来源：晨星数据库

　　3.4 MOM与FOF比较分析

　　同样作为多管理人基金，MOM和FOF在运作管理上存在很大的差异，同时在挑选基金上也存在较大差异，我们在下面两张表中总结了这些异同。

　　表10  MOM与FOF异同

特征	MOM	FOF
结构	分块委托	投资现有基金
主要卖点	受托外包；风险控制；多样化；管理人直接接触	风险控制；一站式资产配置服务；快速的进行海外分散投资；税收优惠
市场份额	传统机构销售 近来零售扩展迅猛	主要是零售产品
主要参与者	最初由全球五大组合管理公司占主导，但是越来越多的基金公司和分销商加入进来	高度区域化和以分销商为中心，主要是银行，但近来基金公司参与进来
相对优势	对组合的控制力强、较低费用和费率	零售品牌效应、自有销售渠道、产品较灵活
潜在问题	规模较小的机构运营成本较高	基金经理变更，监管层不满意费率结构

　　资料来源：Cerulli Associates

　　表11  MOM与FOF挑选基金条件不同

	MOM	FOF
基金风险调整收益	至关重要	至关重要
品牌效应	一般重要	重要
投资纪律	至关重要	重要
管理	至关重要	至关重要
价格	一般重要	一般重要
信息披露	至关重要	重要

　　资料来源：Cerulli Associates

　　4.多管理人基金的投资管理

　　下文我们将围绕多管理人基金的投资管理，分别分析多管理人基金的投资战略，挑选基金管理人的方法等。

　　4.1投资战略：资产配置是重要战略

　　在投资战略上，大部分多管理人基金都将资产配置放在首要位置。例如对于FOF而言，混合投资型FOF本身的特性就决定了它是以资产配置为首要战略的，而占比较高的另一类FOF——目标日期型FOF强调根据离到期时间的长短进行资产配置以不断减小整个组合的风险。除了资产配置战略，多管理人基金也会使用金融衍生品、全球配置等其他战略。

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