1.1  市场整体均衡，结构特征显著

　　1.1.1  外部环境：以美国为首外部环境继续复苏

　　在积极持续政策支持刺激下，以美国为首发达经济体数据显示全球经济企稳转好迹象逐渐明显。2009年三季度，美国GDP环比增长3.5%，比二季度上升4.2个百分点，在连续四个季度衰退后首现正增长，同比增速为-2.3%，亦较二季度上升1.5个百分点。从各分项对GDP环比增长的贡献来看，消费达到2.36%、私人投资为1.22%、政府支出为0.06%、净出口为-0.53%。

　　伴随着经济复苏迹象的明显，宽松货币政策导致的通胀“隐忧”使得政策何时退出成为眼下各方关注的焦点之一。通过数据看到，美国10月CPI环比上升0.3%，同比为-0.2%，尽管一定程度超出市场预期，但整体上通胀压力尚不显著，这也为其政策退出留下适当的时间和空间，有序渐进退出具备可行性，相应的美元的弱势格局也有望得到阶段延续，大宗商品以及新兴市场亦有望继续受到流动性的青睐。

　　另外，即使考虑到经济刺激政策的逐渐退出，进而影响美国经济未来的增长速度，但随着企业利润恢复以及由此带动私人投资的增长，亦将促进经济内在运行机制良性运作，从而对经济增长的持续性构成一定支撑。因此，我们总体上预期美国经济10年有望整体保持相对平稳的复苏步伐，其中同比增速有望前期惯性冲高，后期回落并稳定。

　　相比较而言，新兴市场经济回升更为显著。国际货币基金组织(IMF)2009年10月1日发表的《世界经济展望报告》预测全球经济在2009年收缩1.1%之后，2010年将增长3.1%，其中美国经济将增长1.5%、欧元区经济增长0.3%、日本经济将增长1.7%，而在中国、印度等国经济增长的带动下，新兴经济体经济在2009年和2010年将分别增长1.7%和5.1%。

　　1.1.2  内部环境：巩固经济增长基础，调整结构追求持续

　　由于此次全球经济危机对中国影响主要体现在外需而非金融体系上，因此中国政府相应采取“以内需补外需”的经济刺激政策，通过政府主导投资拉动内需，带动整体经济的迅速强劲反弹。

　　随着中国经济率先冲出危机，巩固经济增长基础同时，实现经济从“政策刺激”向“自身修复”的平稳过渡，追求进一步持续增长成为政府的双重目标。我们看到，政治局和中央经济工作会议指出要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，同时也强调要“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系”，“把握好政策实施的力度、节奏、重点，落实和丰富完善应对国际金融危机冲击的一揽子计划，提高经济发展的稳定性、协调性、可持续性”。

　　在此背景下，预期未来一年政府将根据经济增长情况调整刺激政策的导向及考虑刺激政策的适当退出。其中，在全球经济新格局中外需难以扮演危机之前对经济支撑作用、同时大规模政府主导投资不可长期持续且易引发经济过热风险背景下，撬动内需中的另一块——消费，将成为平衡经济增长结构的重要着力点。

　　综合上述分析，在“保增长、调结构”的双重目标下，预期2010年宏观经济相较过往几年的大幅波动而言总体呈现相对稳定的特征，内需仍将在经济增长中扮演重要角色，但政策引导上从投资向消费转移，消费环境有望进一步优化，外需随全球经济继续复苏，并在促进投资和消费增长同时，为政策的调整和退出提供支持：

　　投资回落、支撑犹在：投资尤其是政府主导投资是本轮中国经济强劲反弹的主要拉动因素，数据显示，2009年前10个月，全国城镇固定资产投资同比增长33.1%，其中政府投资上升最为显著，达到45.9%，房地产开发投资增速同比增长18.9%、工业投资增速同比增长26.4%。步入2010年，随着“大手笔”政府投资峰值渐过，以及考虑到经济恢复背景下进一步过快投资可能引发经济过热风险，政府投资增速既有回落的原因，在条件允许情况下也有回落的必要；在政策(维持适度宽松货币政策、加速中小城市城镇化进程)支撑以及居民收入增长推动下，房地产投资增长趋势有望保持；受过剩产能需要消化对工业投资的制约，工业投资有放缓的压力(尤其是10年前半段)，但随着投资结构逐渐从基础建设领域向制造业领域深入延展，以及考虑到经济增长下私人(民间)投资或将逐渐恢复，从全年来看工业投资增长仍可持较为乐观态度。综合上述分析，我们认为2010年固定资产投资增速将回落至23%左右，仍保持较高水平，从而为保持经济增长提供必要的支撑。

　　推动消费、持续发展：2009年三季度以来，国内消费保持稳步高增长态势，10月份社会消费品零售总额同比增长16.2%，而且在汽车、家电等高端消费品保持高速增长同时，基础性消费品增速也有所加快。进入2010年，我们预期消费环境有望进一步优化。一方面，2009年基础性消费落后于高端消费增长的重要原因之一在于经济危机影响下低收入群体收入降低，随着经济增长持续下就业及收入增长的逐步恢复，基础性消费需求具备改善优化的空间；另一方面，如前所述，从保增长和调结构双重目标出发，预期针对汽车、家电等消费刺激政策延续的可能性很强，从而继续支持高端消费的快速增长，而且预留进一步促进和引导消费政策的空间。

　　外需复苏、期待惊喜：随着以美国为首外部环境继续复苏，2010年中国出口预期亦将随之气色，出口额预期将从低位平缓上升(实际上2009年下半年已经呈现这一特征)，但考虑到基数因素出口同比增速则有望迅速攀升。出口的好转，不仅有利于促进经济的进一步增长，同时有利于投资和消费的增长，为政策调整提供了必要的支持。

　　1.1.3  A股市场：盈利增长支撑股指，流动性充裕度下降

　　随着2010年中国经济的继续快速增长，上市公司盈利情况亦随之继续上升，在相对中性预期下我们判断2010年A股业绩增长在25%上下，对应上证指数市盈率18～20倍上下，估值水平中性，但考虑到企业盈利改善最陡峭的时期已经过去，盈利增长的弹性相对有限。

　　流动性方面，从货币供给角度考察，2010年随着保增长压力的减轻以及物价水平的上升，政府势必将逐渐收缩信贷，我们预计全年信贷增长在7-8万亿区间，从过度宽松进入合理适度的宽松状态。外部流动性输入方面，考虑到外围经济的平稳复苏对于贸易恢复力度的限制，外汇占款增加效应亦有限，另尽管美元的弱势格局有望得到阶段延续，大宗商品以及包括中国在内的新兴市场有望在此阶段继续受到流动性青睐，但需提防美元回升带来的冲击。而从储蓄角度考察，随着未来物价水平的上升，央行三季度货币政策执行报告提到的“受房地产、股票市场相对活跃等因素影响居民存款有所分流”特征有望延续，但在当前预期通胀水平不高情况下分流速度有限，且其中不乏相当比重流向房地产市场。另外，考虑到全流通、创业板以及潜在的国际板等因素，A股市场新一年供给的上升亦将吸收大量的流动性。因此，预期2010年流动性充裕程度将有所下降，但在内外部政策等因素的左右下，阶段过于宽松以及相对紧张的局面或许并不鲜见。

　　综合上述内外部经济及市场环境分析看到，经济回升下上市公司盈利增长对2010年A股市场形成一定的支撑，但在经济处于从政策刺激向自身修复换档、保增长与调结构双重目标兼具的背景下，预期宏观经济相较过往几年的大幅波动而言总体呈现相对稳定的特征，A股市场也“相映”有望处于均衡格局之中。

　　随着盈利增长弹性的不足以及流动性充裕程度的下降对估值区间扩张的抑制，股指新一年预期波动区间相对较窄，重心则在反复的观察印证中具备一定提升的动力。同时，区别于过去几年系统性机会/风险主导市场的特征，在政策引导及多方博弈下A股市场结构性特征及机会相对增加，但把握难度上升。

　　关于国金证券研究所对于2010年宏观经济及A股市场策略详细分析，请参考宏观策略组《风物长宜放眼量—2010年A股投资策略报告》、《中国经济前高后稳—2010年宏观经济报告》。

　　1. 2  2010年度基金配置策略：以人为本、顺应结构

　　1.2.1  以人为本，考察“自上而下”与“自下而上”全面能力

　　管理人的投资管理能力一直是选择基金的重要参考，国金基金投资策略从2008年初的侧重择时能力(大类资产配置能力)、到2009年上半年侧重行业配置能力、再到2009年下半年侧重选股能力，结合市场大的脉络特征匹配特点鲜明的管理人，均取得较好的效果。因此，对于2010整体年度的基金选择策略，我们依然以管理人能力特长作为首要出发点。

　　前以叙及，2010年股票市场预期处于均衡格局之中，随着盈利增长弹性的不足以及流动性充裕程度的下降对估值区间扩张的抑制，股指新一年波动区间预期相对较窄，自上而下进行择时操作(大类资产配置)难度随之上升；同时，在盈利增长弹性不足以及估值水平对盈利增长一定程度提前反映的情况下，自下而上精选个股的难度亦较前提升。因此，我们认为2010年不仅是对管理人投资管理能力深度检验的一年，也是对其“自上而下(资产配置)”和“自下而上(精选个股)”能力全面检验的一年，也正是由此，尽管预期A股市场2010年整体处于均衡格局，我们认为基金行业内分化明显的特征或将延续。

　　过去五年A股市场历经剧烈的起伏震荡，也给了期间长期担任基金经理职务的管理人展示全面投资管理能力的舞台。因此，本文通过对过去五年内有效任职期限超过三年基金经理管理的权益类基金产品(包含股票型、混合型基金，不含指数型基金)相对于对应类型基金的风险收益特征进行全面细致比较，来衡量基金经理长期全面投资管理能力，并通过长期(过去五年内)、中期(过去三年内)、短期(过去一年)来考察投资管理能力持续性。

　　有效任职期限：考虑到新基金首任基金经理建仓、基金经理调整过渡期间调仓等对基金业绩的影响，本文在分析中给予90天(即三个月)的建仓/调仓缓冲期，即选取【基金经理K在基金i任职起始日期＋90天，基金经理K在基金i任职终止日期－90天】作为基金经理K对于基金i的有效管理期间，其中基金经理K对于评级结束期仍在管理基金产品j的有效管理期间为【基金经理K在基金j任职起始日期＋90天，评级结束期】。

　　基金经理选择条件：本文选取2008年4季度以来持续担任基金经理职务、且过去三年(含)内有效管理月份数超过24个月(含)、过去五年(含)内有效管理月份数超过36个月(含)的基金经理进行比较分析，因此或有部分优秀基金经理由于在一线任职期限因素或者职位变动等因素并未参与比较分析。

　　综合比较结果显示，包括王亚伟(华夏)、王晓明(兴业全球)、孙建冬(华夏)、尚志民(华安)、杨锐(博时)、刘文动(华夏)、陈志民(易方达)、张晓东(国海富兰克林)、陈戈(富国)、邵健(嘉实)等(详见下表)耳熟能详的20余位基金经理在过去五年内综合投资管理能力表现突出，在做整个年度的基金配置选择时可重点关注。

图表 11 ： 投资管理能力持续稳定优秀基金经理业绩表现情况（收益指标计算截止 2009 年三季度末）
姓名	基金公司	当前管理基金	短期月均相对 投资回报率	中期月均相对 投资回报率	长期月均相对 投资回报率	短期月均优 化下行风险	中期月均优 化下行风险	长期月均优 化下行风险
王亚伟	华夏	华夏精选 华夏策略	2.08%	2.21%	2.34%	-0.05%	-0.56%	-0.48%
王晓明	兴业全球	兴业趋势	0.12%	1.07%	1.03%	-0.06%	-0.05%	-0.07%
孙建冬	华夏	华夏红利 华夏复兴	1.56%	1.32%	1.10%	-0.31%	-0.16%	-0.18%
尚志民	华安	华安宏利 基金安顺	0.33%	0.53%	0.38%	-0.15%	-0.18%	-0.15%
杨锐	博时	博时平衡	0.97%	0.69%	0.69%	-0.19%	-0.19%	-0.19%
刘文动	华夏	华夏优增 华夏蓝筹	0.31%	0.45%	0.47%	-0.57%	-0.22%	-0.22%
张晓东	国海富兰克林	国富弹性 国富价值	-0.21%	0.84%	0.80%	0.00%	-0.10%	-0.10%
黄焱	国泰	国泰金鹏 基金金鑫	0.86%	0.34%	0.27%	-0.20%	-0.19%	-0.18%
刘青山	泰达荷银	荷银精选	0.88%	0.49%	0.58%	-0.27%	-0.46%	-0.36%
陈志民	易方达	方达成长	0.09%	0.47%	0.62%	-0.30%	-0.36%	-0.37%
陈戈	富国	富国天益	-0.63%	0.13%	0.38%	0.00%	-0.11%	-0.12%
周力	博时	博时策略 基金裕阳	0.42%	0.49%	0.13%	-0.23%	-0.16%	-0.12%
易阳方	广发	广发聚丰	0.60%	0.08%	0.53%	0.00%	-0.40%	-0.34%
冯刚	华宝兴业	华宝收益 华宝大盘	0.74%	0.90%	0.90%	-0.76%	-0.69%	-0.69%
巩怀志	华夏	华夏成长	0.24%	0.46%	0.46%	-0.49%	-0.23%	-0.22%
吴欣荣	易方达	方达精选	-0.07%	0.43%	0.25%	-0.09%	-0.26%	-0.19%
朱少醒	富国	富国天惠 基金汉盛	0.83%	0.31%	0.47%	-0.40%	-0.54%	-0.51%
邵健	嘉实	嘉实增长 嘉实策略	0.43%	-0.04%	0.22%	-0.12%	-0.30%	-0.22%
程世杰	鹏华	鹏华价值 鹏华精选	0.42%	0.01%	0.08%	-0.35%	-0.41%	-0.30%
刘明	大成	大成优选	0.58%	0.07%	-0.11%	-0.09%	-0.63%	-0.44%
注： 顺序不区分先后。

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