2008年下半年度基金投资策略报告(3)

　　第二部分：“核心-卫星”，积极防御——偏股票型开放式基金投资操作策略篇

　　长期看A股市场估值水平相对安全，但在通货膨胀以及经济增长对企业业绩影响尚未明晰情况下，积极因素还很难快速出现，预期股指阶段性依然会摇摆在业绩增长与政策及期待之间，“低回报”特征将延续。

　　建议下半年前阶段在偏股票型基金投资上仍把控制风险放在重要位置，采取“核心—卫星”操作策略打造基金组合，其中核心组合以稳健防御为主、卫星组合以积极进取为主。而随着时间推移下业绩增长的明朗化，可逐步加大卫星基金组合的比例来提高进攻性：

　　核心基金组合从长期投资管理能力和重点投资资产的“动、静”两个角度出发选择风险水平适中的稳健型基金产品来构建。

　　卫星基金组合则结合“股指波动大、板块轮动快”等阶段特征从产品情况、管理人操作风格等方面优选适应性相对较强的基金来构成。

　　2.1 业绩增长明晰前精选稳健型基金产品打造核心组合

　　2.1.1 业绩增长尚需明晰，“低回报”特征将延续

　　国内经济增速放缓：在国金2008年下半年的宏观研究报告中指出，由能源危机和粮食危机导致的货币紧缩已经在新兴市场持续发生，并导致新兴市场经济体的减速，而近年来全球GDP增长的2/3、世界贸易量的1/3、进口增量的1/2强都是由新兴市场贡献的，美欧日三大经济体对于新兴市场的依赖也逐渐提高，因此新兴市场的全面紧缩将导致全球经济进入第二轮减速周期。在此背景下，国内出口下半年将继续处于温和回落态势中，而信贷紧缩和利润率下降对于企业的投资冲动已经产生了相当的压制，消费需求在近期股市和楼市的调整中居民财富缩水及城镇居民可支配收入增速快速下滑影响下出现了疲态。因此，GDP内在的回落趋势日益明显，预计3季度将会明显放缓，如果通胀出现明显缓解，随着4季度灾后重建的启动，信贷可能有所放松，GDP增速可望适度加快。

　　控制通胀基调不变：未来一段时期，随着同比基数的上升，CPI将呈现逐步回落态势。不过，油价的高位徘徊将导致PPI持续高涨，增大向CPI的传导压力。尽管综合当前的经济金融环境判断油价有可能在4季度出现回落，PPI增速出现缓和并减弱对CPI的压力，但潜在的压力仍可能在后续阶段导致CPI同比增速出现一定的反复，这也使得政府对通胀的担忧难以完全解除，严控通胀仍是下半年的主基调。

　　业绩增长尚待观察：工业企业利润增速同出口关联性紧密，世界经济减速出口放缓将会加剧企业利润增速的下滑。虽然近期一次大幅上调成品油价格在短期内会带来整体工业企业利润的增加，对于上市公司而言短期也将促进整体业绩的提升(石化电力利润占比较高)，但从中期来看高企的能源价格将侵蚀中下游企业的盈利能力，整体利润格局将重新梳理。而且，此次调价并未改变定价机制，在放松成品油、电力价格的同时又新增了对电煤的干预，价格管制的格局并没有发生根本性的变化。因此，中短期来看企业(尤其是中下游)的业绩增长压力仍不容忽视。

　　按照目前价格计算沪深300指数2008年、2009年动态市盈率分别下降到16倍和14倍，无论是横向还是纵向比较估值压力均明显减轻，其中部分A/H股的股价已经出现倒挂，因此对于2008年下半年的A股市场而言，我们认为距离估值的“安全地面”已经比较接近，虽然盈利预测继续有下调的压力，但对于估值的影响已经开始钝化。不过，我们看到经济增长、通货膨胀的迷雾短期内还未能散去，积极因素还很难迅速出现，因此尽管管理层不断释放出维护市场的积极信号、并且可能通过继续推出政策来影响市场，但预期股指依然会摇摆在业绩增长与政策及期待之间，“低回报”特征将延续，而随着时间推移下业绩增长的逐步明朗，股指运行或将逐渐趋于平稳。

　　2.1.2 精选稳健基金产品打造核心组合

　　在业绩增长趋势尚未明晰、股市“低回报”特征将延续的情况下，建议下阶段仍把控制风险放在重要位置，选择风险水平适中的稳健型基金产品来构建核心基金组合，而随着时间推移下上市公司业绩增长的日趋明朗再逐步加大组合的风险水平。

　　稳健型基金产品可以从两个角度进行筛选：其一，基金产品或者基金管理人长期历史操作显示出在收益获取和风险控制方面的比较优势、基金相对业绩持续表现稳定，也就是说从产品及管理人的能力角度出发进行“动态”把握；其二，是从基金投资资产角度进行把握，即从产品设计定位角度或者从管理人当前投资思路角度来选择当前重点投资资产预期增长相对明确或者风险相对较低的基金产品，当然这是从相对“静态”的角度进行把握，基金持仓结构的调整则需要及时的动态跟踪。

　　2.1.2.1 从长期投资管理能力角度精选稳健基金

　　对于基金产品或者基金管理人在长期收益获取和风险控制能力比较，本文借助国金基金产品评级(2008年6月)和基金经理评级 (2008年第三期)结果予以比较区分，考虑到市场风险因素，在筛选中兼顾产品收益及风险、基金经理的收益获取及风险控制能力，并侧重选择风险水平中等及以下的基金产品。

　　综合比较，本文优选出股票型开放式基金产品和混合型开放式基金产品各10只，供选择参考。

　　来源：国金证券研究所

　　来源：国金证券研究所

　　2.1.2.2 从重点投资资产角度精选稳健基金

　　在经济增长放缓、通胀压力犹在的市场情况下，投资者可以从预期相对确定性角度出发，精选侧重投资受通胀和经济减速影响较小、预期增长相对明确行业板块的基金产品来构建核心基金组合，具体行业板块我们认为可以关注：具有资源优势或受资源价格上涨影响较小的行业板块、增长相对明确的内需型消费服务行业、政府主导下的投资推动行业板块。

　　前以叙及，从中期来看高企的能源价格将侵蚀中下游企业的盈利能力，整体利润格局将重新梳理。在高油价背景下，石油行业虽然是“理所当然”的受益板块但在目前的机制下需视价格管制、政府补贴等情况而定，相比之下可选替代资源且价格调整空间较为灵活以及相关设备制造类的行业板块(如煤炭，煤化工、新能源、能源开采设备、节能环保设备等)将在能源价格高企下获益，另外具备一定自主定价能力、转移成本能力较强的行业板块(如钢铁、化工等)受到的影响冲击也相对较小、甚至受益。

　　尽管我们前面提到，消费需求在近期股市和楼市的调整中居民财富缩水及城镇居民可支配收入增速快速下滑的影响下整体出现了疲态，但一方面在经济增速下滑、业绩增长尚待进一步明确的情况下，消费服务行业相对稳定的增长可以说是众多变数中少有的“亮点”，另一方面，虽然城镇居民可支配收入增速快速下滑，但农村家庭人均现金收入同比增速却仍在上升，这种结构性收入增速的变化对主要消费的促进有利，因此重点投资消费服务行业尤其是主要消费品行业板块(具体细分行业板块我们相对看好食品、饮料、日用消费品、医药、超市、软件与互联网等)的基金也是我们重点关注的稳健型品种。

　　与其他新兴市场不同，我国政府对经济的指导干预程度相对较高，在经济放缓、紧缩调控的背景下，由政府主导的投资受到的负面影响较小，甚至会得到加强，这将为资本市场带来重要的投资机会。我们认为在未来几年，农业、医疗等保障体系建设、节能减排及新能源投入发展、铁路建设、电信投资与重组等都将是政府主导的重点投资领域。

　　基于上述分析，并根据基金一季度季报持仓情况看到，华夏成长、国泰金鹰增长、嘉实稳健、上投摩根中国优势、华夏红利、交银施罗德稳健、易方达价值精选等基金截止一季度末相对侧重投资具有资源优势或受资源价格上涨影响较小的行业板块；富国天益价值、东吴双动力、嘉实增长、富国天惠精选成长、华宝兴业宝康消费品、招商安泰、长城久恒、国海富兰克林收益等基金截止一季度末相对侧重投资内需型消费服务行业，泰达荷银合丰成长、南方积极配置、富国天惠精选成长、长盛成长、景顺长城内需增长等基金截止一季度末相对侧重配置政府主导下的投资推动行业板块。不过，上述基金持仓情况是从基金一季报分析得到，具有时滞性，而且基金持仓结构的调整也需要更为及时的动态跟踪，因此投资者从重点投资资产角度出发精选稳健基金时对于上述结果还需要进行适当动态跟踪，当然我们也会根据最新的情况予以跟踪调整。

　　2.2 根据市场阶段特征优选适应性较强基金打造卫星组合

　　由图表1数据可以看到，2003年以来(尤其是近两年)股指波动不断加大，今年上半年上证指数周收益率标准差(年化)高达41.00%，对市场时机选择判断较好、股票仓位及时调整控制的基金也因此在上半年表现相对稳健。前以叙及，通过对下半年经济、市场环境的分析，我们预期股指依然会摇摆在业绩增长与政策及期待之间，振荡仍是下阶段股指运行主基调，另外如果下半年股指期货推出，其加速器效应(在涨势中“助涨”，在跌势中“助跌”)将进一步加大股指的短期波动。因此，对股指运行节奏的把握(即择时判断)仍是下半年影响基金间差异的重要因素。

　　同时，尽管上半年市场呈现普跌现象，以行业来看证监会各行业指数均有不同程度下跌，但行业及板块间轮动明显(如奥运、期货、农业、新能源、央企整合等等)，这也是上半年股指波动较大的原因之一。在接下来的震荡市场环境下，这种特征有望得到延续，市场局部机会或将强于市场整体机会，对市场结构的把握将是决定基金间相对收益的另一重要因素。

　　因此，在把控制风险放在重要位置、选择风险水平适中的稳健型基金产品来构建核心基金组合的同时，建议结合对市场阶段运行特征的判断优选在产品情况(设计定位、产品规模)、管理人操作风格(择时能力、把握板块轮动)等方面适应性相对较强的基金来打造卫星基金组合，稳健中不失进取。

　　2.2.1 产品角度关注中小型基金的灵活优势

　　在市场振荡幅度较大、板块轮动明显的环境下，资产管理规模相对较小的中小型开放式基金的“灵活”优势将会得到更大的发挥空间。对不同规模偏股票型开放式基金过去四年来(2004.07.01～2008.06.30)的业绩表现进行比较看到，在震荡或下跌市场中，中(20亿～50亿元)小(20亿元以下)型基金“操作灵活”的优势在其业绩比较上得到较为明显的体现，其中又以小型基金略微胜出。

　　另外，在2007年度基金市场规模的迅速扩张中，部分基金持有人的介入多少还是有些“盲目”的，在市场现实风险教育中部分此种类型的持有人或会逐渐选择退出，赎回压力会在一定程度上影响投资管理人的正常操作。大型基金一方面在同等比例赎回的情况下资产净值受到的冲击会相对较大，另一方面在前期规模扩张中大型基金中此类持有人潜在占比相对较高，因此受到的影响相对会大一些。

　　因此，在下阶段预期震荡的市场环境下，中小型基金具有更好的市场适应性。综合比较规模、业绩以及适当参考基金持仓等因素，建议关注泰达荷银合丰成长、华宝兴业宝康消费品、嘉实增长、南方积极配置、长城久恒、华安宝利配置、国投瑞银景气行业、华宝兴业宝康灵活配置、中银中国精选等(图表6)中小型规模且长期综合业绩相对较好的基金产品。

　　来源：国金证券研究所

　　2.2.2 管理人角度关注择时能力突出/操作灵活基金

　　实际上，在年度投资策略报告(《合理预期，理性投资——2008年度基金投资策略报告》，2007.12.22)中关于今年基金投资选择思路中我们就建议关注择时能力突出的基金。延续这一分析思路，本文继续利用季报信息对过去两年(考虑到基金行业发展情况及市场波动情况，本文通过从2006年二季度末到2008年二季度末8个季度数据对基金择时能力进行比较，期间上证指数以1677.31点开盘，收盘2736.10点，期间最高6124.04点，最低1541.41)股票型开放式基金(不包括指数型基金)、混合型开放式基金间的绝对、相对择时能力进行了统计比较(相对侧重绝对择时能力)，从中优选出择时能力相对突出的基金产品，供投资者选择参考，详细结果参考图表7、8。

　　基金绝对择时能力＝∑『[j季度末基金k股票投资占资产净值比例-(j-1)季度末基金k股票投资占资产净值比例]×（j＋1)季度上证指数涨跌幅』。

　　基金相对择时能力＝∑(j季度末基金k股票投资占资产净值比例-同业平均股票投资占资产净值比例)×（j＋1)季度上证指数涨跌幅)。

　　另在择时能力比较中本文除考察上述两指标外，还考察基金是否主动进行择时操作(通过各季度末股票投资占资产净值比例标准差衡量)，从而剔除股票仓位基本保持稳定、不主动进行择时的基金。

　　来源：国金证券研究所

　　另外，与前述在股指振荡幅度较大、板块轮动明显的预期市场环境下从产品自身基本情况角度出发关注具有灵活优势的中小型基金一致，投资者亦可从管理人操作风格角度出发，优选操作风格相对灵活、策略把握市场阶段机会较好的基金产品，通过管理人的动态灵活操作来把握市场结构、争取超额收益。

　　基于此，本文通过对管理人操作风格(换手率、重仓股调整程度等)及历史操作效果的比较，建议关注华宝兴业多策略增长、泰达荷银合丰成长、华夏成长、银河稳健、国泰金龙行业精选等股票型基金及长城久恒、华夏回报、银华优势企业、国投瑞银景气行业、华宝兴业宝康灵活配置等混合型基金。