国海富兰克林2007年四季度投资策略报告摘要(2)

　　二.投资策略

　　出于对中国经济高速增长带来的上市公司盈利可持续增长的信心、负的实际利率和有限投资渠道导致的资本结构性过剩、以政府主导的价值创造为核心的产业资本证券化尚未达到高峰等积极因素的考虑，我们对四季度市场表现继续持乐观态度。

　　而短期过高的估值带来的投资收益率预期降低需要时间来消化、高昂的指数需要消耗越来越多的新增资金作为上涨动力、股票供给加速增加等负面因素的客观存在，使得我们在乐观中保持相对谨慎和清醒。

　　对于四季度的行情，我们认为资产价值重估和寻找价值洼地的阶段已经过去，相关板块的炒作可能告一段落；业绩高增长将是下一阶段的主线。因此我们提出通胀和本币升值受益、需求扩张和资产整合三大投资主题，作为寻找业绩高增长板块的线索。我们期待地产、金融板块的超预期业绩，此外也看好上游周期性行业未来一段时期的业绩表现。

　　三季度市场回顾

　　市场意外的强劲。当经历5.30暴跌惊魂之后，大多数投资者信心恢复速度似乎并没有跟上指数上涨的步伐。从7月初见到3614点的低点后，上证指数绝尘而去，三个月内最大涨幅达到44%，直抵5500点大关，季度涨幅在2007年前三季度名列第一。

　　从板块表现而言，航空、有色、煤炭、房地产、金融等板块在三季度内涨幅居前。除煤炭外，其他几大板块都是贯穿于本轮牛市的长牛板块，这表明行情的驱动因素并未发生根本性变化。

　　宏观环境

　　对于自上而下的投资策略而言，对宏观环境的客观清醒把握是制订策略的重要一步。环顾当前，我们可以提炼出来的几个关键课题是：需求拉动的宏观经济持续高速增长、日益明确的通货膨胀周期和外部资金流入导致的流动性严重过剩。在未来我们可以相对精确把握的半年至一年内，这几大情形的存续是大概率事件，我们将讨论这些情形对投资策略的指导意义。

　　由需求拉动的经济持续高速增长的自然推断是上市公司整体盈利能力将持续增长，以及周期性行业的景气周期仍将持续。而高高在上的资本回报率，也合理解释了投资者对当前利率水平下的加息对上市公司盈利的负面影响的反应迟钝。

　　被成本和需求共同推动的通货膨胀，将导致上游资源性行业、投资品行业毛利率上升、中游制造行业可以有效转移成本压力、下游消费品行业将视产品供需是否平衡和行业整合情况具体判断景气程度。

　　过于充裕的货币供给，或者说流动性过剩，将强烈刺激投资需求和消费需求。当实体经济无法容纳旺盛的投资需求时，金融资产和不动产的价格持续上涨无可避免。我们因此可以观察到各种具有想象空间的资产的价格不断刷新纪录、一个个所谓的“价值洼地”被抹平，等等。

　　估值和公司业绩讨论

　　投资者普遍对于市场整体接近50倍的07年PE水平感到迷惘或者不安。作为机构投资者，我们同样感受到高估值条件下经常难以选择到足够多的有吸引力的投资标的。

　　对此我们的态度是：第一、高估值可以通过业绩的高增长得到消化；第二、对于有内生性高增长可能的公司，只要行业大环境趋好，对其未来增长前景的判断也可以持有更乐观宽松的态度；第三、对于通过优质资产注入产生外延式业绩高增长的公司，如果有政府意志积极推动，我们认为其最终实现是大概率事件；最后，我们观察到资产价格上涨的趋势并未完结，充裕的资金供给和暂时有限的

　　当然，投资者在狂热的市场里需要保持理性冷静的头脑。当股票出现供大于求、资产价格上涨趋势反转、经济增速持续下滑等负面情况出现，投资者必须清醒的认识到，一旦高估值的支撑不复存在，就需要采用更谨慎的选股标准去选择投资标的。

　　正是基于这样的思路，尽管我们对目前的高估值不持否定态度，认为其存在有一定合理性，但是对于部分已经透支未来多年的业绩增长空间，甚至需要靠大胆的想象力支撑的行业板块并不认同。

　　对于公司业绩问题，我们认为，上市公司整体盈利水平未来的继续高速增长是可以持续的。上市公司2007年中报主营收入同比增长23%，净利润增长达到70%，尽管其中投资收益的高速增长、增发和资产注入对于利润增长做出重要贡献，但是上市公司主业的快速增长、盈利能力提高同样毋庸置疑。

　　展望未来，积极因素占据压倒性优势：持续良好的外部宏观经济环境保证上市公司整体主业盈利继续快速增长；资产价格上涨趋势并未结束保证投资收益短期内不会下降；产业资产证券化过程渐入佳境保证外延式业绩增长值得期待；制度性变革，主要包括企业所得税率下调和股权激励机制建立，将进一步激发上市公司盈利的有效释放。

　　但是由于上市公司盈利从2006年下半年开始加速上升，基数的提高将导致未来盈利同比增速的回落。在整体盈利上升的环境里寻找结构性盈利超预期的板块性机会，例如，哪些行业在通货膨胀中受益，是投资者应当从事的非常有意义的研究工作。

　　投资者行为分析

　　我们认为，在当前的市场环境下，对投资者的行为特征、动机进行分析把握，对理解牛市的本质和去向有重要意义。

　　不妨将投资者分为：个人投资者、一般法人投资者、机构投资者；其中机构投资者又可细分为：公募基金、保险和其他金融类公司、私募基金、QFII。我们的分析发现，个人投资者和资金来源主要为中小个人投资者的公募基金构成市场投资主体，他们的行为特征也左右着市场运行方向。

　　2005年开始的股权分置改革，使得二级市场投资者真正拥有了股东权利，因此对股市的信心大为增强。这是保证股市繁荣的关键。股改之后，股票供给方的以国有资产为主体的产业资产证券化、需求方的居民、企业的金融资产证券化相向而行；目前为止，股票供不应求仍是主要矛盾，这直接导致了股价的持续上涨。我们认为现阶段，居民强大的证券购买需求是推动市场上涨的主要源动力。

　　金融资产证券化，即俗称的储蓄搬家，表现为银行存款转化为证券保证金并买入股票、或者通过购买基金间接持有股票。从储蓄存款的迅速减少和股票、基金开户数不断攀升来观察，储蓄搬家成为广大居民一致、持续的行为。我们认为造成这一现象的原因主要有三：首先，货币供应过剩，刺激投资需求，但是实体经济中无法提供足够多有吸引力的投资机会；其次，通货膨胀预期使得实际利率出现负值，严重动摇储蓄存款的生存基础；第三，资产价格上涨的事实和未来继续上涨的预期使得参与股票或者房地产投资成为个人防止资产缩水的有效方式和为数不多的低门槛投资通道。

　　业内有分析师担忧，尽管储蓄搬家仍将持续，但是随着股市市值的快速膨胀，资金流入速度可能难以支撑指数上涨。我们对此有如下理解：由于股价反复上涨的心理强化和交易成本的增加，大部分投资者都采取持有股票资产的策略(不排除换股的操作)，而不是选择将资金配置成其他大类资产，因此推动股价上涨并不需要十分大量的资金，这点可以从市场三季度成交量较一、二季度明显萎缩，但指数上涨幅度更大的现象中判断；但是我们并不认为资金推动型的市场上涨是一个可以长久反复持续的过程，在未来某个时点必然达到临界点。