三高主力 金融地产的盛宴

　　股市民谣：金融起地产狂，月末即遭殃，红筹归蓝筹伤，机构换仓忙

　　本刊记者 朱益民/文

　　中国宏观经济高成长和上市公司业绩高成长如期兑现，甚至超预期兑现，导致中国股市奇出现了罕见的公司业绩高增长与股价估值高市盈率、高市净率并存的奇特“三高”现象。

　　天相投资统计数据显示，截至2007年7月27日已公布的半年报业绩来看，包括而包括银行、证券、保险在内的金融和房地产 “三高”表现尤为突出。

　　金融行业平均市盈率36.7倍，市净率5.78倍，净利润同比增长 21.85%；房地产行业同比增长65.06%，市盈率90.36倍，市净率9.15倍，成为高当之无愧的三高阵营的主力军。

　　存在的就是合理的，中国股市三高的存在似乎也具有一定的合理性。市场为其找到的存在理由是：中国股市优质投资品种高度稀缺，相应规模庞大过剩资金股票投资需求来说，股票供给短缺，且在短时间内无法消除。而2007年中期上市公司业绩高增长的实现，则强化了投资者对股票高溢价估值的信心，加上人民币持续升值预期推动 ，激发了市场积极争抢金融、地产筹码，以逞尽享中国股市资产价值重估最大成果的心愿。

　　在中国股市三高背后是股价飙升与公司业绩成长的对抗赛跑，绝大多数股价尤其是金融估值已经透支未来12个月以上的业绩成长，换句话说，以目前价格买进股票，则公司未来一年盈利的现值几近于零， 完全丧失估值定价的安全边界。

　　股价飙升和公司业绩成长赛跑是一场危险的对抗性游戏，支持这一游戏得以延续的是投资者对未来的信心，而这种信心却完全以高度乐观预期为假设前提，在国家控制经济过热政策频频出台，金融地产的三高能够持续下去吗？

　　地产“张狂”

　　在日渐固化的

中国经济高成长和人民币持续升值思维定势催发下， 尽享中国股市资产价值重估成果则成为流动性过剩资本追求获利的第一目标。

　　金融、地产的景气周期较强的可持续预期，加之作为人民币资产可以保值增值的特有属性，则令股市热钱无法转移对其的青睐，尽管估值已经没有明显的吸引力，但不断涌入的热钱还是义无反顾的杀入金融地产，因为它们对未来拥有一个极其璀璨的玫瑰梦。

　　国泰君安证券地产行业研究员张宇在分析全国房价持续暴涨，地产公司业绩大幅剧增的情景时，曾一度提出颇具市场影响力的名言——流动性是火，人民升值是油，流动性过剩和人民币持续升值，为房地产商品投资性需求提供了繁荣的温床。

　　支持地产研究员普遍看好地产，不只是地产投资需求的繁荣这一条理由。除了房地产投资需求繁荣外，还有人口红利——中国60-70年代婴儿潮所创造的楼市实质性消费消费需求的支撑。

　　据张宇分析，1962-1975 年为新中国的“婴儿潮”，14 年新增人口2.5 亿人(大约相当于2005年德国、英国、法国和意大利人口总量)，婴儿潮年代的人们目前处于32-45 岁的年龄阶段，平均每3.7 个人中就有1 个婴儿潮出生的人(图6)，就个体来说，他们处于收入生命周期的高峰，住房的消费意愿和能力最强，商品房的投资

理财理念比前几代人开化和强烈；就群体来说，他们是当前和未来的社会、经济等领域中流砥柱。

　　房地产良好的销售形势更是支持张宇乐观看待地产行业和地产估值的重要信心支撑。

　　2007年1-4 月，全国商品房销售额同比增速高出去年同期1 倍以上，销售额是去年同期的1.3 倍(图13)。1-4 月全国房价涨幅在5.5%左右，并无波澜，但5 月涨幅高达6.4%。深圳、广州为代表的珠三角房价自2006 年4 月以来已经持续13 个月涨幅超过9%，京津地区房价涨幅稳定在8%，上海为代表的长三角，武汉、成都、沈阳、西安等二线核心城市房价稳中有升，消费容量逐步放大。

　　国元证券地产研究员黄建军则认为，宏观调控难抑房地产行业景气，公司业绩彰显投资价值。

　　他的分析逻辑是，

人民币升值以及流动性过剩的局面在短时间内难以改变，房地产的需求仍较为旺盛，供需两旺、房价走高的势头仍将持续，今年房地产调控的重点在于加强已有政策的执行力度，并没有密集出台新的调控措施，这种调控思路仍将持续，调控对行业的负面影响并不大。

　　金融起舞

　　与地产高度景气可以一决高下的是金融行业。

　　国泰君安证券研究员伍博士分析金融行业中银行上市公司的前景结论是，今年7 月份以来上市银行频频发出预增公告，各家银行中期净利润同比有大幅的增长，最少也预增40%以上)，超出原来预期整个07 年上市银行净利润增幅在30%-35%期间。

　　他认为，银行行业景气得维持的动力得益于6个方面的支持：(1)银行资本金增加。上市银行除了享受我国整体的流动性充裕以外，在06、07年都有过不同程度的融资行为，权益资金的流入推动银行业务扩张；(2)净利差扩大。加息尤其是2006 年的单边贷款加息有助于银行净利差扩大；(3)贷款增速高企。2006 年下半年以来的贷款增速一直维持高位，这有利于推动银行2007 利息收入增长；(4)信贷成本下降。在中期策略报告中，我们详细分析了我国企业盈利的好转情况，认为今年银行的信贷成本将有所降低，但是由于各家银行计提的拨备水平有很大的自主操作的空间，因此这个部分带来的净利润增长可能超预期；

　　(5)中间业务快速增长。资本市场的火爆、银行自身业务转型带来了银行中间业务的快速增长；(6)税负降低。2006 年，我国有多家商业银行获得了财政部和国家税务总局特批的计税工资税前扣除额度。

　　保险行业则被国内研究员普遍看好，认为我国社会保障制度改革、居民收入和财富增长以及投资领域的多元化是驱动保险业持续成长的动力。保险业景气持续表现为：保费收入保持平稳增长，从04 年的4,318 亿增长到06 年的5,641 亿，复合增长率为14.3%；保险资产快速扩张；投资收益稳步提升；投资渠道放开，资本优势更加明显。

　　业内对证券行业一致看好的理由似乎更为简洁、直接，用一句话形容，就是“牛市不止，行情不息。”：在流动性充裕的环境下，股票市场扩容将持续，由此带来承销和经纪业务量的不断增长。市值不断跃升后，产品和服务会如同美国一样更加多元化，券商新业务的收入有可能超过现有业务。

　　危险游戏

　　英国著名戏剧作家王尔德在在谈及人性的悲观和乐观时，曾经有过一句举世闻名的格言—— 我们大家都活在沟里,只是,有些人会从沟里抬头看天上的星星。保持乐观固然正确，但所有人都纷纷仰望天上的星星，却忘记了脚下现实之沟也未必正常。

　　在国内证券公司行业研究员普遍看好，甚至不愿承认其周期属性对股价估值影响，市场积极追捧金融地产股一片欢腾之际，仍有理性声音幽幽浮出水面。

　　东方证券研究员顾军蕾认为，上市银行业绩增长率仍然维持高位，但就行业平均来看，基于增长的估价水平已不再诱人。和我们一年前提升行业评级时相比，基于安全估值基础的信心在消退。

　　据分析，横向比较，在全球主要地区中，中国银行股的总体估值不再便宜。如果用GORDEN 模型计算隐含资本成本，上市银行08 年动态PB 隐含的平均资本成本为9%。这一水平已仅高于日本，低于其他主要市场，这表明A 股市场已给予了银行股足够的“中国溢价”；纵向比较，预计2007 年上市银行净利润平均增速37%，2008 年净利润平均增速27%。而目前2007 年和2008 年的动态市盈率分别为37倍和29倍，整体估值提升的空间不大。

　　如果2007 年和2008 年上市银行的盈利增速大幅超过我们的预期，那么上述的估值水平就可以有所突破。但从利率市场化、竞争和实际利率的验证看，都至少可以得出结论：2008 年之后上市银行利差难以继续大幅扩大。生息资产规模的增长也难以超越市场预期。税改已反映在盈利预测中，找不到支持目前估值的净利润成长性。

　　中信证券研究员杨青丽对银行业景气周期的判断结论为，短期乐观中长期谨慎。

　　她认为中国A股银行应享有的高成长溢价已经实现。基于经济持续高增长背景下的政策紧缩预期，乐观情绪增加银行放贷风险度，担心目前的“好”形势可能是在积累未来要爆发的危机。利差缩小后，银行盈利能力对资产质量更加敏感。而经济持续高增长过程中，恰恰是不少银行放松信贷标准积累风险的时候。

　　虽然华泰证券研究员张弛飞对房地产景气持续相当看好，但市场股价高估值依然令其感到不安。

　　他认为，判断地产股是否高估的标准是动态市盈率是否达到30 倍。

　　目前来看，大多数公司的07 年动态市盈率已经在30 倍之上，如果考虑到不少公司还需要增发新股，稀释每股收益后，市盈率水平会进一步上升；以市净率衡量，房地产股估值也较高。虽然房价大幅上涨，房地产公司所拥有的土地和开发项目有着大幅升值， 按市价计的净资产价值(即重估净资产值RNAV)会大大高于帐面净资产值，较高市净率倍数具有一定的合理性。但目前A股上市公司的市净率水平已经处于高位，部分龙头公司已达10 倍以上，主要公司的平均水平也在8 倍以上，当前市值远超过公司重估价值已经毫无疑问。

　　张弛飞对房地产行业的投资建议是，在高估值中环境中寻找确定性。或许在缺乏安全边界的高估值环境寻找确定性，并不仅仅是钟情金融地产投资者无法回避的抉择。

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