三高股市：一个危险的对抗性游戏

　　—— 高增长、高市盈率、高市净率

　　·编者按·

　　没有哪一个时刻象今天这样让人们对数字这么敏感。

　　7月18日，国家统计局公布经济运行数据时，一些先知先觉的资金早就按耐不住诱惑，提前一天下手，触发A股激情上扬，而在4.4%的6月CPI增幅和二季度11.9%增长的靴子落地之时，更是发动A股全面反攻，至7月27日收盘，上综指自3880点起步，一跃而上，轻松创出4372点的新高点位。

　　有人击掌相庆，但也有人开始对“三高”股市表露担忧。

　　争议的双方各有理由。但他们都基于这样一组令人艳羡的数据：截至7月27日，中国沪深两市已公布的118家半年报上市公司的净资产收益率同比平均增长高达69.2%，其中金融行业和房地产行业的净资产收益率同比分别增长21.85%和65.06%。

　　与高增长共生，这118家上市公司的平均市盈率和市净率较周边股市亦“居高临下”，分别为39.66倍和5.58倍。

　　突然之间，我们发现A股市场已经变成一个“三高股市”——高增长、高市盈率和高市净率。

　　令人担忧的是，A股市场的股价飙升和公司业绩成长正在进行一场赛跑，这无疑是一场危险的对抗性游戏，只要股价上涨的速度不断超过业绩成长的速度，那么泡沫就会不断积累，而泡沫总有破灭的一天。最近流传的一首股市民谣或许能给我们一些警醒：金融起地产狂，月末即遭殃，红筹归蓝筹伤，机构换仓忙。

　　“三高”股市能否持续，投资人究竟该采取怎样的策略，对于业绩高增长，市场又有怎样不同的解读？以地产、金融为主力的高增长将在何时耗尽潜力？本期封面文章正是围绕这些问题展开。

    本专题数据提供：天相投资

　　争议“三高”股市

　　在三高股市里，悲观者的坚决和乐观者的坚定几乎旗鼓相当。

　　本刊记者 汪恭彬/文

　　7月18日，国家统计局公布经济运行数据时，一些先知先觉的资金早就按耐不住诱惑，提前一天下手，触发A股激情上扬，而在4.4%的6月CPI增幅和二季度11.9%增长的靴子落地之时，更是发动A股全面反攻，至7月27日收盘，上综指自3880点起步，一跃而上，轻松创出4372点的新高点位。

　　有人击掌相庆，但也有人开始对“三高”(高增长、高市盈率、高市净率)股市表露担忧。

　　争议的双方各有理由。但他们都基于这样一组令人艳羡的数据：截至7月27日，中国沪深两市已公布的118家半年报上市公司的净资产收益率同比平均增长高达69.2%，其中金融行业和房地产行业的净资产收益率同比分别增长21.85%和65.06%。

　　截至7月27日，中国沪深两市已公布的118家半年报上市公司的净资产收益率同比平均增长高达69.2%，其中金融行业和房地产行业的净资产收益率同比分别增长21.85%和65.06%。

　　与高增长共生，这118家上市公司的平均市盈率和市净率较周边股市亦“居高临下”，分别为39.66倍和5.58倍。

　　“三高”股市

　　在三人行必有“股神”——或者说——在人人都是“股神”的时代，你应该可以司空见惯听到如下的评论：

　　巨大的人口红利、城市工业化、股改带来的制度性变革、流动性过剩等诸多因素，支撑了未来A股的大牛市行情。

　　除了经济学家有这样的判断，当你听到投资大师罗杰斯说出A股还有80年行情时，你自然更加深信不疑。

　　在这样的逻辑之下，你也自然会轻而易举推导出这样的逻辑链条：中国经济的高增长→上市公司业绩的持续高增长→给予上市公司更高的估值(高市盈率和高市净率)→三高只是静态的，动态来看是合理的……

　　如此之下，国内的分析师们“相约”得出“时间换空间”的结论：A股40倍左右的PE，虽略高于全球主要股指的20倍以内的PE水平，但考虑到企业利润的大幅度增长，A股的市盈率水平尚在可接受的范围内。

　　也有诸多数据支撑了这样的逻辑。

　　在已公布的118家半年报上市公司中，2007年上半年业绩同比增长排行榜的第一名舒卡股份(000584.SZ)增速高达2188.78%，PE仅为19.73倍；屈居第二名的四川圣达(000835.SZ)增1815.38%，PE为24.78倍。

　　业绩增幅二十强的平均增长率为553.08%，大大高于已公布公司69.2%的平均水平；平均PE为62.66倍，平均PB为5.28倍，分别是平均水平的158%和95%。

　　在另一份2002年-2006年业绩持续增长前20名上市公司排行榜单中，新湖创业(600840.SH)以147.66%的年平均净资产收益率增长率排在第一名；杭州解百(600814.SH)和锦化氯碱(000818.SZ)分居二三位，分别为122.08%和117.64%。

　　该二十强的年平均增长率为67.05%，平均PE和PB分别为57.84倍和8.48倍。

　　“对这些高成长型企业给予较高的估值，我认为是合理的。”易方达基金公司一位高级基金经理说。

　　但数据总有两面性。

　　统计发现，5年来上市公司业绩持续保持10%以上增长的上市公司仅有11家，占已公布上市公司家数的9.32%。

　　更为严重的则是如下的逻辑：经济学家普遍认为，“三过”问题(贸易顺差过大、流动性过剩和投资增长过快)是目前中国经济运行的主要问题，这将导致资产价格膨胀，人民币升值、加息，进而推动资产价格的上涨。

　　但这之中存在巨大争议，如果中国今后一段时间从温和通涨走向恶性通涨，政府势必持续加息，这将从根本上导致股市资金供应减少、投资增长回落和贸易顺差的逐渐较少，进而上市公司业绩减少。

　　而这便是争议之根本，A股何去何从，一纸竟在CPI。

　　CPI魔咒

　　乐观看好的公募基金也表露隐忧之意。

　　7月24日，上海一家基金公司的副总经理、投资总监说，“我年初说今年CPI增幅到4%，没有人相信，结果很快就到了，我现在预计下半年单月超过8%的可能性非常大，全年CPI增幅将超过6%。”

　　如果这样，这位公募的资深投资人说，“A股仍然不安全，三高股市弄不好只能撑到明年奥运会”。

　　无独有偶，一位控盘10亿的私募基金负责人在7月25日上综指大涨2.75%的时候，也对本报记者说：“如果这样，我不敢玩了”。

　　记者采访发现，悲观者的坚决和乐观者的坚定几乎旗鼓相当。

　　这位私募投资人说，他相信CPI的走势会令人出乎意料。“当我周边麦当劳、方便面涨价的时候，我真是想起了1993年时的行情，太可怕了”。

　　两位投资人都相信，按照目前的趋势，中国很快将步入恶性通涨，其结果将是不断的深幅加息，进而有可能终结牛市。

　　“说不定老外真可能把股市推高，在奥运会时全部卖给中国老百姓，然后A股崩盘。”上述私募投资人说。

　　高盛中国首席经济学家梁红也于近日将2007年的CPI增幅由原先的3.6%上调至4.0%，并将2008 年预测由2.6%上调至3.7%。她认为，当前市场对GDP和CPI的增幅存在低估，因而将2007 年实际GDP 增长预测由原先的10.8%上调至12.3%，将2008 年的增长预测由10.0%上调至10.9%。

　　报告中，梁说：“我们预计，下半年月度通货膨胀率将维持在4.5%-5%的高位，而且在个别月份通货膨胀率高于5%的可能性很大。”

　　基于对CPI的担忧，清华大学世界经济与中国经济研究中心7月发布最新的全年CPI增幅为5.35%，而第四季度的CPI增幅预测更是高达8%，远高于此前2.46%的年度预测值。

　　但乐观者也自有逻辑。

　　中金首席经济学家哈继铭认为，CPI尽管高企，但依然可控。他认为，CPI将在下半年冲高回落，三季度预测同比增长4.4%，四季度为3.0%，全年CPI在3.4%左右。

　　哈继铭分别从粮食价格、大宗商品价格和货币供应量的增速三个方面分析，得出2007年的通货膨胀压力难以超过2004年。

　　易方达高级基金经理马俊也赞同这样的思路，他说，核心CPI稳定在1%左右，上半年猪肉价格上涨主要是瘟疫、自然灾害等原因引起的，下半年这些因素都将消失，因而CPI会在四季度回落。

　　至于未来股市，马说，通涨在可控范围之内，未来中国经济可以保持持续增长，因而三高股市可以延续。

　　“以招行为例，今年中期同比增长100%，动态市盈率比预测值大幅下降，这种增长在金融、地产和消费等行业是可以持续的。”马说。

　　交银施罗德的一位基金经理则表示出反对意见：“目前大家都认为猪肉上涨有瘟疫等特殊原因，我认为根本仍然在于‘三过’问题，以前房价上涨没有引起大惊小怪，但现在表现为第三产业尤其是低端服务品上涨，这加剧了公众的通货膨胀预期，短期内，我认为CPI会达到单月8%的增幅。”

　　安信证券高善文也发现到这个问题。他说：“看起来存在这样的可能性，即第三产业价格的上升受到了土地、房地产、劳动力和其它要素价格上升的共同影响，并在需求方面受到消费强劲增长的拉动。”

　　但高善文也表示疑惑，为何房地产价格、土地价格早在多年前就已启动，而第三产业价格指数(如低端服务业中的保姆工资)则直到去年底开始明显表现出来。

　　高表示，食品价格因素导致的CPI上涨过程还将持续几个月的时间，但在年底前后可能进入稳定下降的过程。基于贸易顺差、银行主动信贷投放和企业盈利，高认为，未来A股在继续调整一段时间后将重新进入上涨过程。

　　交银施罗德的基金经理则认为，“根源在于三过问题，猪肉价格的上涨原因在于农民工的工资在上涨，这使得他们宁愿选择城市，而放弃农村；未来这种趋势随着三过问题的无法解决，还将持续并更为严重。”

　　“因而我认为三高股市可能随着宏观经济步入拐点，而渐入回落过程。”他说。