从简单牛市到复杂牛市(4)

　　主动型基金有望卷土重来

　　吴天宇/文

　　2007年至今，股票型基金的投资者或许经历了一个从焦急到庆幸到心理变化。在5月29日以前，他们是多么埋怨自己手中的基金不争气，跑不过大盘，更跑不过自己手中的黑马股票。部分基民甚至亲自打电话到基金公司，向基金经理“推荐股票”。然而5月30日至今市场的大起大落，却使得坚定持有基金，特别是主动型基金的投资者，着实庆幸了一把。在手中的股票三四个跌停之际，所持有的基金却轻舟已过万重山，净值轻松超越了前期高点；即使是6月20日以来的再度下跌，其损失也有限。图1显示了5月30日前后两个阶段开放式股票型基金中主动型和指数型基金的不同回报，以及沪深300指数的相应表现。我们可以清楚地发现，在“530”前，指数型基金跑赢了主动型基金15个百分点以上，而主动型基金落后沪深300指数近40个百分点；而5月30日至6月25日，在沪深300指数下跌6.97%的同时，指数型基金下跌了4.22%，而主动型的基今仅微跌0.34%，可以说毫发无损，甚至还有60家基金不跌反涨。今年以来压抑了许久的大盘蓝筹股在下跌市中逆市上扬，终于印证了“涨时重势，跌时重质”的股谚，而一度表现不佳的主动型股票基金也终于扬眉吐气。我们认为，市场经历了大幅震荡后，对题材概念股的炒作开始有所淡化，而主流蓝筹股在下半年的机会似乎更大，从而有望使得主动型基金能获得超额回报，也一改上半年不及指数型基金的尴尬局面。

　　如何做好基金资产的配置自然要对整个

资本市场有个方向性判断。我们研究所策略研究部认为，股票市场在短期内仍将展开震荡整理走势，但大趋势没有改变，支撑牛市的因素依然存在，中期内震荡向下的可能性并不大。而一些有实质性题材和外延增长预期的股票在暴跌筑底后有望在四季度重拾升势，但目前需要整固。对于蓝筹股，则应区分对待，某些行业的估值也不便宜。

　　

开放式基金资产配置策略

　　基于以上的策略分析，我们对基金大类资产配置的建议如下：

　　股票型：谨慎增持。建议回避仓位过高的品种，以及以高换手，追逐题材股为策略的基金。在主动型和被动型基金的选择上，我们更看好主动型基金，认为通过积极的行业配置和选股，主动型基金在下半年能获得更好的收益。在指数型基金中，我们仅推荐中小板ETF一家。因为相比于主板市场的股票，中小企业板市场各股票的内生的高成长性确定性更大些，很多股票都是细分行业的龙头，可以给予溢价。因此中小板ETF可以作为中长线配置的指数基金。

　　平衡型：增持。考虑到震荡市场的主基调，仓位适中的平衡型基金应当是比较好的类别资产。

　　债券型：中性。在升息周期的大背景下，今年以来的债市持续低迷，近期有加速下跌趋势。因此我们对债券基金不看好，特别是高久期的纯债基金。此外在牛市大趋势的前提下，适当承担些风险去获取高回报也是必要的。当然，对于偏债型基金，我们认为可用低仓位的平衡型基金去替代。

　　货币市场：谨慎增持。如果是组合投资，可以适当配置一些

货币市场基金，作为现金替代。下半年股票市场在大小非和定向增发解禁、红筹股IPO回归的情况下，资金面有趋紧的趋势，短期利率有望走高。近期货币市场基金七日年化收益突升即是一个明证。我们建议投资者选择组合久期适中，历史业绩稳定且规模较大的品种。

　　封闭式基金：增持。

　　封闭式基金：有多少分红值得期待？

　　5月份以来的封闭式基金市场走势可谓夺人眼球，在5月23日出现多年不见的单日涨停奇观，此后又在6月中旬展开了连续几日的轰轰烈烈的逼空行情。截至6月22日，全部基金的折价率已经回落至20.87%。

　　这波行情的推动因素，不外乎以下几点：(1)在提高印花税的背景下，免税的封闭式基金成了交易成本洼地；(2)投机者寻找资金的宣泄口，自从股票市场下跌以来，从认沽权证到认购权证到封基，被轮番炒了一遍，成为流动性过剩市场的追逐之地；(3)绝对的价值洼地，封闭式基金毕竟有20%，大盘封基有25%的折价率，这就提供了足够的安全边际；(4)分红刺激，银丰、科讯、安顺、安信等基金的陆续分红，引发了投资者对封基中期分红的预期；(5)对停牌股票的套利使得相关基金出现脉冲式行情，东阿阿胶、深发展、特变电工以及双汇的多日停牌，使得相关基金不断被炒作，甚至出现溢价；(6)创新封基的呼之欲出，两支创新封基已经开始全面推介，对老的封基有一定的促进作用。

　　但是我们认为，如果没有重大的制度性变化，封闭式基金整体的折价率仍将维持在20%-25%之间，折价率全面回落甚至出现溢价并不现实。这是因为：(1)部分含权的基金隐含着的停牌股票的复牌收益率过高，如金鑫的折价率要回归到相同期限的平均水平，双汇的复权价应在120元以上。此外当这些停牌股票上市之日时，就是这些基金“见光死”的时候，泰和在阿胶复牌之日，通乾和裕阳在深发展复牌之日，科翔在特变电工复牌后的走势都是例证。(2)创新封基对老封基的推动作用有限，目前的两个方案对期盼老封基折价回归的投资来说，确实有一定影响。(3)投机资金的不可持续性以及封闭式基金本身的治理结构问题，导致折价率还将维持在这一水平。不过，封闭式基金的中期分红却是实实在在的好事。我们测算了部分封闭式基金的中期分红潜力以及折价不变收益率(表1)。

　　因此，对于大盘封闭式基金而言，我们主要还是挑选一些业绩持续优秀稳定，分红潜力较大的品种。此外，对于2007年年底及2008年到期的小盘封基，我们可以较放心地参与其封转开。

　　品种推荐及组合构建

　　基于以上的分析，我们选出一些业绩长期稳定，且在下半年较有潜力的基金，并给出配置比例。该组合适合风险偏好中等偏高的投资者。

　　我们曾在二季度策略中推荐了汇丰晋信龙腾、嘉实服务、基金安顺等品种，这些基金在最近几个月给投资者带来了较好的回报。随着股权分置改革的逐步完成，基金重仓股出现长时间停牌所带来的净值惊喜今后可能会越来越少，投资者还是应当把注意力集中到基金业绩的稳定性上来。

　　(作者任职于国泰君安证券研究所)

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