从简单牛市到复杂牛市

　　编者按

　　往往只有一切成为过去，人们才能明白当时发生的那些事情的含义。

　　现在回头看，“5·30”大跌，意味着牛市开始步入不同阶段：买入即赚钱的时期结束了，在这个单边市场上盈利重新变得艰难了。

　　或许，我们可以将之事后诸葛地归纳为：这是一个从简单牛市到复杂牛市的突变，当然，前提是牛市并未结束。

　　2007年4月初到5月底，上证综指从3000点一路飙升，直冲4300点，短短两个月时间狂涨30%，其上涨速度之快超乎大多数投资者的想象。

　　这一波上涨后来被归结为散户推动，据统计，截至4月末，A股市场存量资金达到惊人的9800亿元。个人资金与机构资金的比例已经达到了2比1。

　　5月下旬，有研究人士称，如果不调控，股指将在一个月内冲上5000点。

　　如果没有印花税的出台，不难想象，在暴利与上市公司业绩预增的双重驱动下，上证综指突破5000点并非难事。

　　然而，由意志不坚定的散户驱动的非理性上涨，现在看起来注定要以一个非理性的下跌来结束。

　　当然，市场曾经试图反抗过这种非理性的下跌，5月30日到6月5日，上证综指从4275点暴跌至3404点，随即半个月内展开了一场反攻，到6月20日，上证综指摸高4312点。

　　但是，宏观调整的政策犹如达摩克利斯之剑，悬挂在4300点这个“政策顶”的头上，市场终于屈服。

　　从2005年底开始，历时一年半的牛市结束了吗？摩根大通的中国区主管龚方雄、大成基金的投资总监刘明还有很多接受采访的基金经理都给出否定的答案，他们认为，长期的牛市并未改变。

　　或许，改变的是原来“买入即能赚钱”的简单牛市，一个更加复杂，有着政策、资金和信心多方参与的复杂牛市将要到来。

　　从简单牛市到 复杂牛市

　　那么，未来什么力量将影响股市的走向？预言中的中期调整将会呈现什么样的市场格局？监管风暴将给牛市带来什么样的影响？在一个不确定的市场中如何进行资产布局。

　　在本期封面文章中，我们试图探讨这样的话题。

　　中期调整“山雨欲来”

　　今年前 5 个月，金融机构存款准备金率上调了五次，幅度共计 2.5 个百分点。而印花税调整、利息税的调整等一系列税收重拳也相继出击，市场短期做多信心不断受挫。

　　本刊记者 郭晓靖/文

　　中期调整“山雨欲来”，政策调控一触即发，各方力量在多空之间左右摇摆。在即将到来的下半年，A股市场的局面异常复杂。

　　有接近管理层的人士称，这次调整还远没有到位。各家国内国际投资机构人士在赞同中期调整之说的同时，相对乐观地认定在接下来的半年里，市场可能在震荡中上行。

　　警报已拉响

　　政策调控发出一个接一个的警报，这一切从上半年已经开始并且仍然在继续。

　　今年前 5 个月，金融机构存款准备金率上调了五次，幅度共计 2.5 个百分点。央行几乎是每个月都有调控政策出台，其中 5 月份在同一时间连续出台了三个政策措施。在以上政策调控未抑止市场过热情绪之后，印花税调整才被推向前台。

　　中信证券对此作出结论称，宏观政策决策部门已经将资产价格的波动纳入调控视野。针对股市的货币政策，其影响绝不是一次偶然的和突发的。“只要资产价格不能恢复到宏观决策者们所能接受的合理范围内，我们相信，在目前估值高估状态下，越是持续的上涨，越容易引发更严厉的宏观调控。”

　　华泰证券崔红霞称，下半年宏观政策面仍是“紧”字当头，从可能的政策选择来看，为进一步促进外贸进出口的平衡，抑制高耗能、高污染行业的出口扩张，预计部分产品出口退税以及出口关税政策的调整仍将继续进行。土地和信贷的闸门仍将严把，尤其是对高耗能高污染行业建设项目的供地和贷款。存款准备金率的调整仍有一定空间，而加息的压力仍挥之不去。

　　而这一次，市场已经无法再像过去一样对政策的出台孰视无睹。如今市场的表现得如同惊弓之鸟，出口退税，特别国债等一再引得大盘激动无比。

　　中信建投张晓君表示，从对市场的影响来看，尽管此次出口退税政策的出台肯定会对有些上市公司的业绩产生不良影响，但这毕竟不是直接针对股市出台的调控政策，即使引起市场波动，也只会是暂时性的。

　　而渤海证券徐莉莉在下半年的宏观经济报告中指出，财政部拟发行特别国债15500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源，届时央行回收流动性的压力将有所减轻。

　　“特别国债发行额度、方式以及国家外汇投资公司正式启动后的运作方式将直接影响着市场资金供给。如果采用一次发行的方式将在短期内对市场资金供给造成较大影响，从而给资本市场带来压力。即使这些额度分批发行，也可以缓慢但是有效地回收市场流动性，从而减轻央行公开市场操作的压力。 ”徐称。

　　现在的问题是，下一次，市场将如何对政策调控作出反映。有观点认为，今年下半年，更强烈的政策调控出台的可能性或将有限。中信证券称，今年前 4 个月的政策出台比往年要密集，这将减弱了后续常规调控政策的力度。

　　“继续重仓中国股票”

　　这是不同寻常的两年,中国资本市场几乎未遇到强劲的阻力就一路冲杀4300的巅峰.其间,A股的金光闪闪吸引了各路资金蜂涌而上。

　　对于这个市场，摩根大通董事总经理、中国区研究部主管及首席中国经济师龚方雄依然乐观，“我的观点是继续重仓中国股票”。在他眼里，A股尚不存在泡沫。所谓中期调整的预期尚不至于让他们看空中国A股。

　　然而一个不容忽视的事实是宽幅调整已经到来，A股市场从单边上涨走向了剧烈震荡。甚至调整的幅度比许多市场的参与者想象得还要深。

　　国内某家基金公司的基金经理称,这次中期调整的幅度可能在3500点到4300点之间，4300点在短期之间仍是个难以突破的高位，甚至不能保证下一次的下调是否一定会在3500点处得到支撑。

　　在机构们的眼里，A股市场正在变成复杂起来.中信证券认为，A股市场在经历了股改行情和业绩重估之后，在 2007 年市场的驱动因素开始多元化。他们将这个阶段称之为“复杂行情”。

　　理由是，一方面，业绩因素继续推动市场上行，这一因素已不再简单仅是内生性增长，还包括资产注入和整体上市等概念在内的外延式增长预期进入投资者的估值体系。另外，包括散户在内的新资金大量进入市场，07 年以来的居民开户数超越了过去5 年的总和。他们认为，股市过热的重要原因还在于经济过热。今年以来，宏观经济本身就有运行偏快的嫌疑。

　　一季度的各项宏观经济指标都超过了政策目标，而且扭转了去年二季度以来的下行趋势。工业生产、固定资产投资和新增贷款的增长提速间接刺激了对股市的热度，而 CPI 的抬头加剧了负利率的现象，这也是推升资产价格的因素。

　　同时,金融产品短缺以及投资者结构的变化把A股市场加速演绎为“炼金炉”。我国居民的金融资产中证券类资产(股票、国债和公司债)仅占 19%，70%以上的依然是存款和现金。居民“存款搬家”助推了今年以来 800 只股票股价翻倍。

　　躁动终有平复的时候 ,在股价出现持续非理性上涨的情况下，股市终有理性回调的需求。正如一位市场分析人士称，“ A股市场还会有淘金的机会,不过需要等待，这一次调整会比我们想像得要更深更远。”

　　长牛未尽？

　　国内机构对中短线的看空，仍然难蔽他们长期看多的决心。

　　大成基金管理公司投资部副总监刘明表示,长期而言，市场牛市格局不改。

　　刘明的理由有二:首先，从宏观面来看是支持股市长期向好的，国民经济的强劲增长在整个十一·五期间都有望保持，内需旺盛、国内基本建设如火如荼、出口产业升级都给上市公司带来巨大机会。整体经济状况良好，再加上两税合并等因素，因此，未来几年上市公司盈利状况会很乐观。

　　其次,一个影响股市长期走势的重要因素就是“股改效应”，也就是股改圆满完成对整个资本市场所带来的巨大而深远的影响，这可称之为“股改效应”。而“这种‘股改效应’不会短期就结束，它对资本市场、对国民经济的推动作用会是长期的、持续的。

　　目前分析师预测2007年上市公司整体业绩增长30%左右，从一季报情况来看，比这个数据更乐观，增长达70%以上。”

　　“我作为基金经理，非常乐于看到这种超预期的出现，这将会是股市中长期上涨的原动力。”刘明说。