余永定：货币供应紧缩临界点或已不远

　　货币供应紧缩临界点或已不远

　　证券时报记者：您曾经主张从货币需求角度分析流动性过剩，能否再详细谈谈这个问题？

　　余永定：“过剩”是一个相对概念。2007年8月中旬之前，全球都处于流动性过剩状态。但是，由于次债危机的严重性突然被投资者所认识，所有投资者都想卖掉手中的债券和其他非流动性资产以换取现金(或美国短期国库券)。尽管全球货币的供应量并未发生变化，但是，由于对现金的需求急剧上升，全球流动性突然出现不足。尽管各国中央银行一再大量注入流动性，全球流动性不足一直延续到现在。次债危机导致的流动性变化，对我们认识中国的流动性过剩问题很有启发。简单说，可以认为，中国的过剩流动性=货币供给-货币需求。因而，可以认为，中国的流动性过剩主要有两个来源。其一来自中国国际收支不平衡和人民币汇率缺乏灵活性(央行干预外汇市场)所产生的新流动性；其二来自中国居民持有货币的意愿下降，即货币需求减少所激活的已经冻结的旧流动性。换句话说，一方面是货币供给过大(货币供应增长速度过高)，另一方面是货币需求减少。

　　持续大量的“双顺差”造成了人民币的巨大升值压力。为维持

汇率稳定，中央银行不得不大量干预外汇市场，买进美元，投放人民币，形成新增流动性。为了使货币增长速度保持在与经济增长相适应的水平上，中央银行又不得不进行对冲，收回和冻结过剩的流动性。从现在来看，央行确实还有进一步紧缩货币供应，即还有进一步加强对冲的必要与余地。但是，从商业银行的角度来看，紧缩的临界点大概已经不远了。同时，正如夏斌所说，央票实际上也是一种流动性相当强的资产，其冻结流动性的能力是值得担心的。

　　同货币供应增加一样，货币需求减少也可以造成流动性过剩。一方面，由于银行储蓄存款利息率的上升速度赶不上物价上涨速度，实际利息率为负，居民持有储蓄存款的意愿下降。另一方面，资本市场的发展为居民调整资产组合提供了条件，居民不再满足于持有居民储蓄存款，而希望把部分储蓄存款变成股票。这样，即便货币供给增长速度不变，流动性过剩同样会产生。

　　从供给和需求两个方面区分流动性过剩的来源，有助于认识央行三大货币政策工具(提高准备金率、发行央票和提高银行存贷款利息率)的不同作用。提高准备金率和发行央票可以吸干由货币供给增加导致的流动性过剩。但这两项政策对货币需求则不会产生什么直接影响。为了吸干由于货币需求减少所导致的流动性过剩，最有效的货币政策应该是提高利息率，这可以增加储蓄存款的吸引力，从而增加公众对货币(储蓄存款)的需求。1993年-1996年治理通货膨胀过程中所实行的存款利息率指数化(利息率同通货膨胀率挂钩)，就是一项旨在稳定货币需求的政策。

　　提高存、贷款利息率对信贷增长速度，从而对货币供给增长速度的影响似乎并不十分明显。除非中国实现了利息率自由化、短期拆借利息率真正成为作为信贷成本基础的基准利息率，利息率政策对于信贷增长速度的调节能力是值得怀疑的。

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