来源：债市覃谈
原标题：从“自己骗自己”到“自己吓自己” ——债市大跌点评
报告导读
周二债市大跌，其中中短端利率跌幅更甚，IRS大幅上行，曲线继续熊平。背后的原因在于6月1日（周一）晚央行公告直接购买小微贷款，这一放水可以绕过传统宽货币的举措，被市场理解为宽信用将加速。上周债市在经过连续数周暴跌后有所企稳，是因为宽松预期升温。但出乎意料的是，这一次乐观预期没来得及发酵，就被央行的创新打断，货币宽松的信仰坍塌，有序撤退演变为踩踏。
从“自己骗自己”到“自己吓自己”，市场预期的“钟摆”走向另一个极端。如果说在4月份OMO长期“静默”的情况下，市场仍旧在交易宽松预期，事后来看，确实过于乐观，有些“自己骗自己”。那么这一次，对于新政的解读则有些过于悲观，有点“自己吓自己”。市场预期像“钟摆”一样，从一个极端摆动到另一个极端，也带动了行情的大幅波动。
但实际情况往往不会如预期一般走极端。对于此次政策创新，我们需要客观解读：①央行买贷款是结构性政策，是对疫情后受创最严重小微的救急，也是近期宽信用的抓手。但是宽信用的广泛含义——有效降低社会融资成本，需要总量性政策的支撑。②对比历次创新，比如2018年7月的MLF“买一赠一”、2018年12月的TMLF及差异化降息、2019年11月的CBS。现在看来，这些创新基本上都形同虚设，只能被认为是“有益尝试”。③从实操来看，这一政策创新有其优势，但商业银行最核心诉求——消耗资本、承担不良风险、考核压力等并未被顾及。那么基于“先贷后借”的原则，商业银行意愿并不能很大程度被激发。
我们认为下一阶段利率上行空间有限，随时会迎来一波修复性行情。债市从4月底暴跌至今，已经悉数跌去4月初IOER降息后的涨幅，如果修复性行情出现，确定性在中端短，利率曲线可能会再度陡峭化。无论是信号（“买贷款”创新）还是实际（5月份社融预计仍会大幅好转），宽信用都在爬坡阶段，长端利率表现可能会持续偏弱，中短端修复的确定性更强：其一，逆回购对冲下，近期回购资金价格已经拐头下行；其二，一旦接下来央行持续释放宽货币信号，货政“过紧”的预期会反向修正；其三，中美关系阶段性缓和，汇率贬值警报基本解除，降准降息仍值得期待。
正文
周二债市大跌，其中中短端利率跌幅更甚，IRS大幅上行，曲线继续熊平。TS、TF、T主力合约分别下跌0.32%、0.61%、0.47%；2年、5年、10年国债利率分别上行17bp、10bp、6bp；IRS暴跌，1年IRSFDR007单日上行17.25bp。
债市暴跌的最主要原因为，央行6月1日晚公告使用4000亿元再贷款专用额度，购买普惠小微信用贷款的40%。这一政策创新，最大的特点是央行可以绕过商业银行，直接向实体投放贷款以实现宽信用。与过往的不同在于，降准、逆回购、借贷便利等工具放水都是先流入银行间，多少能被“截流”一部分，而这一次，显然央行是不想给市场套利机会。
上周债市在经过连续数周暴跌后有所企稳，是因为结合两会表述以及央行重启逆回购操作，市场对6月份放水预期升温。因此，前期来不及减仓的资金都在等待一个更合适的点位出现再撤退。但出乎意料的是，这一次乐观预期没来得及发酵，就被央行的创新打断，货币宽松的信仰坍塌，有序撤退演变为踩踏。5月至今，市场预期实现了向政策信号收敛，截止到目前，大部分投资者已经对货币政策不抱任何期待，甚至开始把它当做利空交易。
从“自己骗自己”到“自己吓自己”，市场预期的“钟摆”走向另一个极端。如果说在4月份OMO长期“静默”的情况下，市场仍旧在交易宽松预期，事后来看，确实过于乐观，有些“自己骗自己”。那么这一次，对于新政的解读则有些过于悲观，有点“自己吓自己”。市场预期像“钟摆”一样，从一个极端摆动到另一个极端，也带动了行情的大幅波动。
但实际情况往往不会如预期一般走极端，对于此次货币政策的创新，我们需要客观解读：
①宽信用政策分为结构性以及总量性两种。近年来，为疏通货币传导机制，实现精准宽信用，货币政策在传统的总量操作以外，更多地进行了结构性工具的创新，而此次央行绕道商业银行“买贷款”就是其中一个案例。结构性政策最大的特点就是实现“定向”，比如对普惠金融实施定向降准、对TMLF定向降息。这一轮疫情中，受创最深的就是小微企业，因此也成为了近期宽信用的抓手。换言之，央行“买贷款”是为了对小微企业救急，解决这一类主体融资难的问题，但实体经济的含义远不止小微一个层面。除了解决部分主体融资难的问题，解决融资贵——有效降低社会融资成本则代表了更广泛意义上的宽信用。并且在这一轮中，还包括降低政府杠杆成本的内涵。而凡此种种，都需要总量性政策的支撑。
②对比历次货币工具的创新，都无法避免“摸索中前进”。比如2018年7月央行指导配置中低等级信用债，并承诺给予相应的激励——MLF“买一赠一”；2018年12月创设TMLF并对其差异化降息，一度有取代MLF的潜在可能；2019年11月，为激发商业银行永续债需求，创设CBS并将永续债纳入合格抵押品范围。现在看来，这些创新基本上都形同虚设，只能被认为是“有益尝试”。
③与传统工具以及创新工具对比，如表1所示，央行“买贷款”实质上实现了变相降准。其优势在于：与再贷款相比，不需要向央行提供合格抵押品；与MLF以及CBS相比，没有直接资金成本。但从实操层面来看，商业银行最关注的资本消耗、不良风险、考核压力几大问题，都没有被顾及到。另外，除了央行购买的40%，剩余60%的小微贷款并没有任何的激励，商业银行的意愿更打了折扣。
总体而言，这一次的政策创新向市场传达了促进宽信用实现的明确意图，但实操中，4000亿额度影响有限、“先贷后借”并能没有照顾到商业银行的核心诉求、打了折的激励更是一大弱点。只要后续总量性/常规性操作能够继续，那么市场的极端悲观很快会得到化解。
我们认为下一阶段利率上行空间有限，随时会迎来一波修复性行情。债市从4月底暴跌至今，已经悉数跌去4月初IOER降息后的涨幅，上周随着逆回购重启，债市短暂企稳，而本周先后因为股市暴涨提振风险偏好、央行创新实现“宽信用”，再度转为暴跌。当前看空情绪已得到充分宣泄，参考一轮小熊市50bp左右的调整幅度，短期内利率再向上空间已经比较逼仄。周二的债市下跌再度呈现“反身性”特征（中短端领跌因定制基金抛售导致踩踏），参考过往，这种负反馈的可持续性不会太强。
如果修复性行情出现，确定性在中端短，利率曲线可能会再度陡峭化。无论是信号（“买贷款”创新）还是实际（5月份社融预计仍会大幅好转），宽信用都在爬坡阶段，长端利率表现可能会持续偏弱，中短端修复的确定性更强：
其一，逆回购对冲下，近期回购资金价格已经拐头下行。但新政发布后，曲线进一步熊平，有些脱离基本面定价。另外，即便隔夜利率不会回到4月份的长期维持在0.8~1%的水平，考虑到空转套利行为受到约束，市场杠杆已经有所下降，不会导致央行进一步“有意”收缩狭义流动性。
其二，曲线熊平表明市场更多理解为货政常规/传统操作不会继续，交易的是货币政策转向。但正如我们在多篇报告中提示的，大的宽松周期中判断拐点胜率极低，最近的例子就是2019年11月。既然市场预期走向“紧缩”的极端，那么一旦接下来央行持续释放宽货币的信号，这一“过紧”的预期将会反向修正。
其三，此前部分观点认为货币政策转为“微紧”是因汇率贬值压力。当前，中美关系阶段性缓和，汇率贬值警报基本解除。结合两会及相关表述，后续的降准降息仍然值得期待，能在一定程度上提振市场信心。
总的来说，最近的市场情绪有点像钟摆，从一个极端快速摆动到了另外一个极端。事后来看，4月下旬在钟摆摆到极端时，主动减仓不盲目乐观是正确的做法，那么当钟摆摆到另外一个极端时，不盲目悲观大概率也不会错。下一阶段，我们认为3~5年期利率债将会有一波交易性机会，建议各位投资者积极把握。
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责任编辑：李铁民
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