邓海清:央行"无关痛痒"的跟随 证伪"中美利差稳定论"

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　　美联储加息25BP，中国央行“无关痛痒”的跟随，证伪“中美利差稳定论“

　　来源：海清FICC频道

　　邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　事项一：北京时间2018年3月22日，美联储如期加息，利率区间上调25BP至1.5-1.75%，为2018年以来首次加息。

　　事项二：2018年3月22日，中国央行OMO利率上调5BP至2.55%。

　　一、 美联储如期加息，经济预测剪刀差值得玩味

　　美联储此次加息是市场充分预期的，但是美联储对经济预期普遍上调还是超出市场预期。对GDP预测，2018年和2019年分别上调0.2%、0.3%至2.7%、2.4%；对失业率预测，2018、2019、2020、长期分别下调0.1%、0.3%、0.4%、0.1%至3.8%、3.6%、3.6%、4.5%；对通胀预测，2020年上调0.1%至2.1%；对联邦基金利率预测，2019、2020、长期分别上调0.2%、0.3%、0.1%至2.9%、3.4%、2.9%。

　　分析美联储的各项预测，特别值得关注的是：

　　（1）2018、2019年GDP预测分别为2.7%、2.4%，而2017年美国GDP仅为2.3%，这意味着美联储认为2018年经济非常之好；

　　（2）2018、2019、2020、长期的GDP依然是次第下降，2018年GDP预测2.7%，而长期GDP预测仅为1.8%，这似乎表明美联储尽管对2018-2019年经济信心提升，但是似乎并不认为美国经济复苏有可持续性；

　　（3）2020年失业率预测下调至3.6%，而长期的失业率预测则依然是4.5%左右的自然失业率，2020年预测和长期预测之间已经产生了巨大的鸿沟，这在美联储各项预测中显得非常突兀，可能的解释是美联储认为目前的低失业率有更多的暂时性问题，例如劳动参与率低，或者经济复苏是周期性而非趋势性；

　　（4）2020年利率预测大幅上调0.3%至3.4%，而长期利率预测依然在3%以下，为2.9%，目前美国10年期国债利率也在3%以下，为2.9%左右。

　　（5）从点阵图看，去年12月认为2018年加息四次或以上的票委仅为4位，而此次认为2018年加息四次或以上的票委已经上升至7位（共15位），这意味着2018年加息预测中位数尽管为3次，但是距离加息4次的预期仅有一位票委之差。

　　综上所述，美联储对于2018-2020年经济预期和利率预测都非常鹰派，但对于长期的经济预测和利率预测偏鸽派，两者之间的预期剪刀差如何修补是未来几年值得关注的问题。

　　二、美股先涨后跌，美债先跌后涨，原因为何？

　　市场反应预期之外，美股先涨后跌，美债先跌后涨。收盘时标普收跌0.2%，10年期美债收盘2.874，较加息公布时最高利率下降6BP，2年期美债这一对短端利率最为敏感的指标居然也下降了7BP。此次美联储普遍上调了2018-2020年的经济和利率预测，同时美联储预测加息4次的概率已经较12月大幅上升。加息预期增强，美股跌尚可以理解，但是美债居然涨（收益率跌）着实让人费解。

　　（1）我们猜测，一种解释是，美联储主席鲍威尔在发言时表示了“在股票等领域，相较于历史正常值，资产价格处于高位”，这意味着美国官方首次确认美国股市存在泡沫。我们在报告《美股再度暴跌，是“技术性调整”，还是“九年牛市终结”？》中提出，“当前美股与1987年相比仍有不同：当前美国股市的估值、拥挤交易程度均远高于1987年，此轮美股暴跌或许标志着美股九年牛市已经终结”。

　　若美国股市九年牛市真的终结，则美联储上调的所有美国经济预测都将成为空中楼阁，加息多少次也必将重新预测。美债收益率不上反下，或许反映的就是对美联储过度乐观经济预期的不信任。

　　（2）另一种解释是，贸易战担忧程度占了上风。鲍威尔同样表示，“关税政策不会影响目前的货币政策前景，但越来越多美联储官员对贸易政策感到担忧”。美联储官员对于贸易战的担忧确实在上升，但是并未反映在对经济和利率预测之中，也就是经济存在一个“或有下行因素”，而市场对于这一因素反映程度更重。

　　三、中国央行如何应对？

　　中国央行提高OMO利率5BP，跟随加息但幅度再次远小于美联储，表明“中美利差稳定论”是伪逻辑。2017年以来，中国央行OMO利率上调幅度均小于美联储，中美基准利率之差不断缩小，表明中国央行无意维持中美利差相对稳定。对于长期利率，中美利差也呈现缩窄的走势，同样表明中国货币政策具有独立性，中美利差并非制约中国债市的核心因素。

　　中国央行提高OMO利率，目的依然是修复OMO利率与货币市场利率之间的鸿沟。2017年以来，中国央行对于跟还是不跟美联储毫无规律可言，3月跟了10BP，6月没跟，12月跟了5BP的“佛系加息”，此次同样是上调5BP。跟的逻辑是，OMO利率依然明显低于货币市场利率，7天OMO利率仅为2.5%，而R007为3%左右，DR007也为2.8%左右，因此提高OMO利率修复利差是没有问题的。

　　2017年以来，跟不跟美联储，跟多少合适，中国央行一直在纠结。不跟OMO利率没有更好的机会修复OMO利率过低的问题，而跟则担忧释放中国独立性不高、或者紧货币信号，加不加都是两难，加不加也各有道理，更需要结合当时的经济情况。17年三、四季度经济下行，跟的必要性相对较低，而1-2月经济超预期的好，跟的合理性更强。

　　最大的悬念，是否会存款加息。我们认为，2018年存款基准利率加息是可能的，因为存款利率和货币市场利率已经形成了堰塞湖，即存款利率远低于货币市场利率。2016年四季度以来货币市场利率持续上行，而存贷款利率却并未调整，存贷款利率特别是存款利率存在滞后调整的必要，因此2018年存在“货币市场利率平稳+存款利率加息”的可能性。但具体到存款加息是否发生在3月，依然很难判断。

　　四、十年国债跌破3.8%之后，债市如何看？

　　我们提出的“十年期国债3.8%以上闭着眼睛买！”已经兑现。3月21日，一级市场，10年国债招标利率3.7054%，二级市场，170025成交于3.8%，中债估值，10年国债为3.76%，我们在2017年底提出的“十年期国债3.8%以上闭着眼睛买！”已经得到市场充分验证。

　　我们一直认为，OMO利率提高，无碍债券市场牛市。因为，目前全市场都应当心里清楚，OMO利率已经失真，提高OMO利率只是对之前过低OMO利率的修复，并不影响货币市场利率水平，也更不代表真实货币政策意图，因此也无碍这一轮“货币政策拐点”驱动的债市走牛。

　　若真出现存款加息，对于债券市场而言，短期可能产生冲击，但长期影响并不存在，无碍债市收益率下行。存款加息冲击债市的逻辑有两个：一是市场会认为央行货币政策转向紧缩，即存款加息周期；二是存款利率会影响银行资金成本，即使不调整贷款基准利率也会推高贷款利率，从负债成本和资产比较两方面均利空债市。

　　但我们认为，存款加息并不会导致债券收益率重新开始趋势性上行，原因在于债券市场利率远高于存款利率和贷款可比利率。

　　第一，国债利率已经提前提高，远高于存款利率。目前1年期存款基准利率为1.5%，10年国债收益率3.8%，而2012年-2013年上半年存款基准利率3%，而当时10年国债中枢3.5%，目前存款利率远低于当时，而债券市场收益率却高于当时。

　　第二，国债利率已经提前提高，远高于可比贷款利率。债券利率与贷款利率相比，需要考虑资本占用和税收因素，考虑这两项之后，一般而言10年期国债收益率与可比的贷款利率中枢趋同，而目前国债利率比可比贷款利率高100BP。

　　对于2018年债券市场，海清FICC频道认为债牛将呈现两阶段行情：

　　第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段核心是监管冲击消除，货币政策拐点验证，紧货币担忧消退，收益率回归合理区间，并不依赖于基本面的经济下行。这一阶段的具体逻辑是：货币政策边际变化，流动性拐点出现，监管对债市冲击高峰已过，银行“资产负债表再平衡”初见成效，债市从超调向均衡价值区间回归。。

　　第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行，需要基本面向下拐点确认的配合，以及不确定性冲击的结束，而目前尚未看到。这一阶段的核心驱动逻辑是：基本面拐点充分验证，通胀担忧完全消退，大资管新规落地，存款利率不加息或加息冲击结束，债市风险点彻底消除，债券市场在价值区间内进一步走牛。

责任编辑：牛鹏飞