中信证券明明：深度点评政府工作报告的八大要点

　　来源：CITICS债券研究

　　事项

　　2018年3月5日，国务院总 理在十三届全国人大一次会议上作政 府 工 作 报 告，回顾了过去五年的工作成绩，并对2018年经济社会发展总体需求和政策取向作出部署，其中就经济增长预期目标、去杠杆思路微调、供给侧结构性改革深化推进、财政政策和货币政策等方面提出了详细的工作建议。详细点评如下：

　　评论

　　一、预期目标与2017年大体一致，首提城镇调查失业率

　　2018年3月5日，第十三届全国人民代表大会第一次会议上政 府 工 作 报 告公布。2018年，GDP预期目标增长率6.5%左右，CPI涨幅3%左右，城镇新增就业人口1100万以上。与2017年主要预期目标相比，2018年目标在数据上基本保持一致，存在的变化主要有：一是不再强调经济增长需在实际工作中争取更好的结果，不再仅仅追求高增长率，符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段的判断。就业仍然是当前工作的重点，基于经济基本面与就业吸纳能力，6.5%左右的经济增速可以实现比较充分的就业。二是首次将城镇调查失业率作为预期目标，城镇调查失业率涵盖农名工等城镇常住人口，能够更全面地反映社会总体就业状况。把农村就业纳入总就业指标，对就业情况进行主动调查，体现了政府对于就业的关注以及全面提高就业质量的决心。三是继续坚持积极的财政政策不变，但赤字率下降0.4个百分点至2.6%。四是对单位国内生产总值能耗下降幅度要求降低，由“下降3.4%以上”变为为“下降3%以上”，属于国内生产总值能耗下降取得一定进展后的正常目标调低。

　　二、去杠杆思路微调，各部门宏观杠杆率去化有序推进

　　从当前去杠杆的具体路径来看，中央对于当前去杠杆进程的思路发生了微调，由宏观杠杆率的去化转向宏观杠杆率的控制，具体表现与我们此前提出的边际杠杆去化带动存量杠杆去化暗合。本年度政 府 工 作 报 告中也指出，“积极稳妥去杠杆，控制债务规模，增加股权融资，工业企业资产负债率连续下降，宏观杠杆率涨幅明显收窄、总体趋于稳定”、“供给侧结构性改革取得实质性进展，宏观杠杆率保持基本稳定，各类风险有序有效防控”。我们认为，宏观杠杆率涨幅的控制将成为未来一年内宏观去杠杆的着力方向。

　　自2008年金融危机以来，美英日德等国私人非金融部门杠杆率的短期急剧攀升趋势已经得到遏制，当前杠杆率水平低于危机爆发初期，而中国私人非金融部门杠杆率则持续走高，债务危机风险仍存。债务持续增长下，实际利率与实际产出增量的同步下滑无法确认企业债务规模的上限是否存在，因此必须依靠相关政策作为外源因素加以控制，或者通过其他生产要素的改变实现去杠杆。

　　具体来看，各部门宏观杠杆率的去化操作则各有不同，但均在有序推进之中。对于政府部门，随着2014年新预算法以及43号文的出台，城投企业的政府融资平台职能被正式剥离，政府部门去杠杆进程开启。债务置换序幕的拉开以及50号文、87号文、194号文等有关政府融资行为规范政策文件的下发保证了政府部门宏观杠杆率去化的稳妥进行；就住户部门来看，自2016年930新政以来，各地方政府先后开启限购限贷政策，针对房地产市场的信贷政策、税收政策不断趋严，调控有序进行；对于非金融企业部门，2016年以来开展的供给侧改革行动成效显著，PPI自2016年9月结束连续54个月的通缩状态，上中游工业企业资产负债表得到有效修复，企业债务融资的“旁氏”特征淡化，宏观杠杆率增速得到控制；就金融部门来看，随着表外理财纳入MPA考核、同业存单发行备案制度的开启以及资管新规征求意见稿、302号文等有关金融去杠杆、去嵌套核心文件的出台，银行股权与其他投资科目增速开始显著下滑，金融去杠杆在规避处置风险的基本原则下有序进行。

　　三、财政政策积极取向不变，赤字总额维持平稳

　　经济稳步回升但财政政策仍需积极，赤字率从3%降低到2.6%。今年赤字率拟按2.6%，那么为什么表述上仍然是积极的财政政策取向不变？我们认为过去两年连续保持3%的赤字率是为了对冲经济的较大的下行预期，而经过了多项成功的结构性改革，2017年GDP反弹到6.9%的位置，所以赤字率没有必要保持在3%的极限位置，而且随着经济总量回升，即便是2.6%的赤字率，赤字总额也不会下降，体现了积极的财政政策取向不变，力度上有所降低。

　　总额维持平稳，聚力增效还看涵盖专项债券的基金预算。财政赤字总额维持平稳在2.38万亿，中央与地方赤字分别为2.38万亿与1.55万亿。地方赤字是一般预算赤字，并不包括政府性基金预算，地方政府专项债的预算是放在政府性基金预算中，我们认为为了对冲今年城投债发行的下滑与赤字数的减少，政府性基金预算的赤字可能会有所增多，查缺补漏，更体现出积极的财政政策取向不变与聚力增效。另外今年面临2015年专项金融债到期的问题，对于是否续作，乃至加量续作，也都是优化支出结构，提质增效的一部分。调整结构也从区域上看，中西部地区财力与广义支持仍会增多，包括基建投入与政策支持，对于当地区域的信用资质仍然是有一定托底的意义。支出上，提出执守简朴、力戒浮华，严控一般性支出，可见防微杜渐、疏通并举，对于地方政府违规举债、违规使用资金等处罚的力度也不会减少。

　　今年总体的国债与地方政府一般债券的发行计划与去年区别不大，但是为了对冲城投债与其他广义资金来源的缩量，地方政府专项债券的供给边际增多，今年的债券供给压力仍然不可小觑。对于资本补充压力较大的股份行与中小城商行，刚性认购任务会对其其他配置需求带来挤压，包括自营的投资与委外的投资。

　　四、货币政策“松紧适度”，淡化M2和社融增速目标

　　货币政策稳健中性取向不变，强调“松紧适度”。政 府 工 作 报 告中部署2018年货币政策仍将保持稳健中性，但更加强调货币政策的“松紧适度”，平衡好稳增长、调结构、促改革、去杠杆和防风险之间的关系，为去杠杆和防风险营造友好的货币金融环境。一方面要求货币政策数量工具保持稳健中性的投放，维持银行体系流动性合理稳定；另一方面，要维持利率水平稳定运行，在去杠杆和防风险直接取得平衡，避免利率过快上行对资产价格的冲击，防范和化解金融风险。

　　淡化广义货币M2增速和社融增速目标，强调“管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。2017年以来，随着金融去杠杆深化推进，资金空转和嵌套得到很大程度的抑制，资金链条明显缩短，M2增速屡创新低，截至2017 年末，广义货币供应量M2同比增长8.2%，远低于2017年初设定的12%预期增长目标。本次政 府 工 作 报 告中进一步淡化了M2增速目标，对M2的管理更趋于灵活，强调“管好货币供给总闸门、保持M2增速合理增长”。背后的原因在于，一方面是随着金融市场金融产品不断多元复杂，M2的可测性、可控性及与实体经济的相关性都在下降，在M2增速持续下降的背景下，M2增速的指标意义不断弱化；另一方面，在深化利率市场化改革过程中，货币政策将逐步从数量型调控为主向价格型调控为主的转型。

　　维持流动性的合理稳定，用意在于流动性结构性稳定。2017年以来，流动性分层现象越来越显著，2018年流动性管理除了总量保持稳定外，结构性合理也将得到关注。一方面，银行体系流动性保持“合理稳定”，要求人民银行通过公开市场操作等数量型货币政策工具进行市场流动性调节时将更加关注“削峰填谷”的灵活性和精准性，这需要人民银行加强对市场流动性水平的监测和研判，摆布多种货币政策工具组合配合。另一方面，流动性二元结构矛盾的原因在于货币政策传导渠道的堵塞扭曲和流动性市场摩擦，疏通货币政策传导渠道，在继续推进普惠金融建设的基础上，强调“用好差别化准备金、差别化信贷政策”，缓解结构性矛盾。

　　深化利率市场化改革。2018年金融体制改革任务中增加了利率市场化改革内容，预计利率市场化改革将加快推进。当前量价配合的货币政策组合仍然以数量型调控方式为主，人民银行主要通过公开市场操作、降准等数量型货币政策工具进行利率调控，一直以来M2都作为数量型货币政策的中介目标备受市场关注。随着M2增速预期目标淡化，货币政策料将更多地向价格型调控方式转型，其中多年来探索的利率走廊机制得到进一步推进。疏通利率传导渠道、提高货币政策传导效率过程中，深入利率市场化改革，积极探索构建价格型货币政策调控方式。利率市场化改革和利率走廊机制的构建，也将环境流动性的结构性不均衡矛盾。

　　五、深化供给侧结构性改革，优化产业结构提质增效

　　在本轮经济的复苏中，突出的是经过多年衰退的中上游行业利润大幅改善，上游行业供需结构的改善，离不开过去两年对去产能、调结构的有力落实。2018年政 府 工 作 报 告延续供给侧改革思路，继续强调对过剩产能和落后产能的化解和淘汰，同时明确环保等法规标准严格执行。

　　从报告关键数据对比，2018年将再压减钢铁产能3000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨左右，淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组。相比2017年政 府 工 作 报 告提出要压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上。淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上。我们认为表面上虽然在钢铁产能退出规模有所减少，且煤电机组由过去个体淘汰转变为总量清除，但总体的思路并未发生变化。

　　从行业基本面分析，煤炭方面，产能退出与高耗能行业生产复苏驱动煤炭盈利改善。供给始终偏紧，高耗能行业开工带动火电用电与焦炭产业链景气的回升，煤炭企业的利润不断修复，尤其是集中于大中型企业。钢铁方面，长期地条钢彻底的清退与大企业的联合加速，已经修复了行业的供给格局，短期预期环保政策延续到采暖季结束，后续对于产能构成超预期波动的政策条件已经不复存在，预计对于价格将会是比较大的压力，以目前较高的吨钢利润与价格的基点，明年利润的改善空间非常有限。周期行业大者恒强，煤钢在政策扶持和区域推动下资质改善明显。煤电方面，未来进行煤电一体化的公司盈利长效机制更强，关注横向整合与纵向整合的事件机会。央企层面已经有国电集团与神华集团的重组。地方上，山西煤炭集团的横向整合已经逐步开展。周期修复和去产能政策利好下煤钢行业财务数据修复明显。以2017年采掘和钢铁债券发行人中报对比来看，相比于去杠杆起点的2015年底，采掘、钢铁负债增速远远低于整体平均，钢铁在负债增长4.4%的同时，资产增长8.4%，完成了债务弱扩张下的资产负债表的修复。

　　长期来看，国家将持续推进结构性改革，优化产业结构提质增效，鼓励创新与高新制造培育经济动能，从全方面提高经济增长，对于老旧经济、落后产能行业，政策上态度明显，未来将继续推进改革，鼓励科技创新与产业优化升级，我们认为接下来相关的产业政策也会逐步落地，利好经济增长的质量与相关行业的资质提升。

　　六、建立地产长效机制，稳步推进房地产税改革和棚户区改造

　　棚户区改造、房地产税以及住房租赁市场推动力度进一步加大，对传统商品房销售构成更大压力。新的三年棚改攻坚计划启动，我国的三年棚改计划始于2015年，计划2015-2017年完成棚户区改造1800万套。2017年5月国务院常务会议决定，2018-2020年完成棚户区改造1500万套，并且要求高住房库存量地区进一步提高货币化安置比例。3月5日政 府 工 作 报 告明确表示，启动新的三年棚改攻坚计划，今年开工580万套。3年“1500万套”的硬性任务不会改变，今年计划开工量表明三年内的棚改进程是降速进行的，前期更注重速度以确保更大范围的需求群众受益，后期更注重质量以满足棚户区居民住房改善需求。同时，住房租赁市场以及共有产权住房的发展也减小了通过棚改计划改善居民住房需求的压力。房地产税立法将稳步推进，根据2020年要完成税收法定原则的任务，预计将在2020年前完成。房地产税是发展房地产市场长效机制不可或缺的一环，房地产税的明确推出有利于“房住不炒”的定位，减少房地产市场投机行为，更好地满足住房刚需用户的需求。相关发言人表示当前房地产税立法已进入起草阶段，相关工作正在加快进行。根据2020年要完成税收法定原则的任务，预计房地产税立法将在2020年前完成。

　　七、加大改革开放，人民币国际化和人民币汇率改革可能有政策落地

　　推动形成全面开放新格局，坚定不移支持经济、贸易全球化。坚持“走出去”与“引进来”并举，“一带一路”国际合作再升级，通过产能合作带动中国制造和中国服务走出去，优化对外投资结构。通过加强与国际通行经贸规则对接，扩大对外开放领域范围，简化外企设立程序，增加税收优惠条件等措施吸引更多外资进入中国市场。承诺将有序开放银行卡等清算市场，放宽或取消银行、证券等外资股比限制。在特朗普“美国优先”的主张下，全球贸易战苗头再现。中国坚定不移加大开放力度的举措表明对全球化的决心，当下合作共赢方式可能才更创造价值。

　　从人民币汇率走势来看，前段时间人民币持续升值，超出市场预期。此轮升值既有美元疲软的原因，又有国内因素的影响。从美元来看，近期美元走弱并非因为美国经济复苏乏力，而是源于非美因素。在市场已经充分吸收特朗普税改落地和美国经济回暖等信息的情况下，欧洲、日本等经济体恢复超预期，经济数据亮眼，市场更看好非美国家经济的复苏，美元随之贬值。从国内因素来看，一方面，中国经济基本面韧性较强，支持人民币升值；另一方面，金融监管趋严，货币市场利率水平攀高，金融系统风险降低，增强了人民币上升的预期。

　　从人民币汇率改革和人民币国际化进程来看，央行更多的允许人民币相对自由的浮动，继2015年人民币加入SDR和欧洲央行宣布将人民币纳入其外汇储备之后，今年1月15日德国和法国也宣布已经将人民币纳入外汇储备，进一步证明了人民币汇改已经取得阶段性成功。结合本次政 府 工 作 报 告对对外开放的表述来看，更加“清洁”浮动的汇率机制应该是符合未来人民币汇率改革的大方向的。但需要关注，目前人民币是在升值过程，如果未来形势逆转人民币进入贬值状态，央行是否也能允许人民币相对自由浮动可能存在疑问。

　　八、突出科技创新，重点加强区域经济发展

　　2018年政府工作的展开将主要围绕两点进行：推动高质量的发展。在推动高质量发展方面，工作重点主要包括大力发展人工智能与互联网产业，通过高科技产业创新提高经济发展质量；通过塑造区域发展新格局，解决当前经济发展不均衡不充分的问题。

　　塑造区域发展新格局，各地区实现协同发展。稳步推进区域协调发展，革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区推进改革是重点；京津冀协同发展主要依赖北京非首都功能疏散与雄安新区的高标准建设；长江经济带需注重生态优先、绿色发展；增加内地、香港、澳门之间的经济连接，出台实施粤港澳大湾区发展规划；落实东北振兴举措、制定西部开发意见、推动中部继续崛起、支持东部率先发展。不同地区发展条件与发展阶段不同，当前的任务就是因地制宜，解决部分地区发展中存在的问题与有效利用部分地区发展的机会。

　　提高互联网基础设施建设，全面实现“互联网+”。坚持在人工智能、互联网等新兴产业的投入，增强经济发展新动能。新兴产业的发展为中国的弯道超车提供契机，当前的人工智能与互联网领域都正处在创新发展的阶段，世界各国为人工智能与互联网创新投入大量精力与财力，试图在经济发展新动力领域抢占制高点，获得绝对优势。2018年更要加大对人工智能的投入研发，同时全面推进“互联网+”，将“互联网+”思维更多地运用于医疗、教育、文化、体育等多领域，发展智能产业。加快互联网普及工作，为互联网时代提供基础支撑。加快实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场所免费上网范围，要求宽带与移动网络进一步提速降费，惠及企业与群众，以求全面实现互联网化。中国当前在人工智能与互联网领域具有一定与美国相抗衡的实力，为中国未来的经济增长奠定一定基础。

　　原标题：【深度点评政 府 工 作 报 告的八大要点】看懂这八点，才能理解“新时代”的中国经济和资本市场

责任编辑：牛鹏飞