解读国常会允许专项债补充中小银行资本金——热点追踪系列之二|疫情_新浪财经

解读国常会允许专项债补充中小银行资本金

—— 热点追踪系列之二

秦泰博士

申万宏源宏观

摘要

据中国政府网，国务院总理李克强7月1日主持召开国务院常务会议，决定着眼增强金融服务中小微企业能力，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金。

对此我们进行几点解读：

一、19年以来，中小银行资本金不足问题日益凸显，对资产扩张形成直接约束，货币操作放松传导为实体信用扩张仅能依赖资本金补充较快的大中型银行。

二、疫情冲击下，中小微企业对中小银行扩表的现实需求，与中小银行资本金不足的约束形成直接矛盾。考虑到地方政府普遍是中小银行的大股东，中小银行上市者寥寥融资渠道并不丰富的现状，允许地方政府专项债支持中小银行补充资本金是非常合理的现实选择。

三、财政货币深度配合符合预期，“引而不发”、力保就业和供给。我们此前明确给出推断，今年可能使用部分“特别国债”资金注资中小银行，以形成财政货币政策的深度配合，本次国常会提出的操作，除资金来源决定由地方政府专项债支出之外，验证了我们前期的预测逻辑。本次国常会明确提出允许地方政府专项债资金用于补充中小银行资本金，并且强调采用可转债这一灵活形式，强化了今年财政货币政策相互配合、疏通传导，共同作用于“六保”、“六稳”工作，力保居民就业、企业经营、供给恢复，而并非大幅刺激需求的政策导向。这一点与7月1日起央行实施的结构操作属性极强（而非总量意义上的）再贷款再贴现利率下调操作，具有同样的政策导向含义。

四、政府性基金预算支出结构复杂，基建投资难见两位数增长。专项债资金突破传统用途而可以直接用于补充中小银行资本金，凸显出疫情冲击背景下，政府性基金预算支出结构趋于复杂，资金用途涉及广义财政的方方面面，财政融资规模的大幅扩张并非全部导向基建投资，2020年预计基建投资增速难见两位数增长。考虑到今年政府性基金相当复杂的支出结构，综合考虑新增专项债规模、以及特别国债中较大比例用于基建投资，全年基建投资增速约在6.8%左右，难以出现两位数增长。今年基建投资尽管仍是逆周期调节的重要工具，但17年资管新规以来辛苦建立起来的地方政府隐性债务逐步去化的积极循环仍将持续。

1.资本金不足约束中小银行资产扩张，降低货币传导效率

2.疫情冲击下，中小银行直达实体的优势凸显，补充资本金更为迫切

3. 财政货币深度配合符合预期，“引而不发”、力保就业和供给

4. 政府性基金预算支出结构复杂，基建投资难见两位数增长

正文

事件：据中国政府网，国务院总理李克强7月1日主持召开国务院常务会议，决定着眼增强金融服务中小微企业能力，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金；通过《保障中小企业款项支付条例（草案）》，维护其合法权益；部署进一步促进国家高新技术产业开发区深化改革、扩大开放，推动高质量发展。

1.资本金不足约束中小银行资产扩张，降低货币传导效率

19年以来，中小银行资本金不足问题日益凸显，对资产扩张形成直接约束，货币操作放松传导为实体信用扩张仅能依赖资本金补充较快的大中型银行。

经济发展需要金融资源的持续支持，而商业银行发放贷款、购买债券等方式向实体经济投放信用，仍是我国企业部门最主要的金融资源获得途径。商业银行资产规模的扩张（以及对应的实体经济信用扩张），主要通过两大渠道调节，基本对应央行所称的货币政策“双支柱”框架——其一是央行数量型工具（基础货币、货币乘数）对商业银行扩表规模形成的直接调节（支柱一）；其二是商业银行最低资本充足率要求下其资本金规模和结构也会直接对各家银行的资产规模形成直接的约束。

18年下半年开始，大型银行补充资本金的速度明显超过中小银行，一举扭转了此前资本充足率低于中小银行的格局，中小银行资本金不足问题日益成为资产扩张的主要约束。我们在此前的专题报告《强化逆周期调节，该降准还是补充资本？——申万宏源宏观“格物”系列报告之十》（2019.11.21）中前瞻性地指出，18年以来，大型商业银行持续补充资本金，资本充足率快速提升。但在17年以来资管新规为代表的商业银行监管加强过程中，一些中小行同业业务受到较强冲击，盈利能力有所弱化，风险有所暴露，缺乏有效的资本补充渠道，城商行和农商行资本不足问题愈发凸显。中小银行由于资本金补充乏力，“支柱一”宽松之下所释放的信用扩张空间，已经受到了“支柱二”的显著约束。

2.疫情冲击下，中小银行直达实体的优势凸显，补充资本金更为迫切

疫情冲击下，中小微企业对中小银行扩表的现实需求，与中小银行资本金不足的约束形成直接矛盾。疫情影响下，中小微企业因现金流压力更大、营业收入减少更多、并且较多地集中于受疫情直接冲击的服务业领域，收到疫情的冲击更为直接、幅度更深。而由于长期以来中小微企业经营风险就显著高于大型企业，资信情况更差，因而普遍更多只能从中小银行获得资金成本高于大型银行的融资，中小银行业因对普惠小微企业业务、三农业务更为熟悉而得以与大型银行展开差异化竞争。疫情冲击下，中小微企业普遍较大型企业短期融资需求更为强烈，但恰在此时，中小银行普遍面临着资本金、特别是核心一级资本不足的约束，令疫情以来疏通货币传导、强调直达实体、做好“六保”“六稳”工作的货币政策导向，在具体实施的过程中更多只能依赖大型银行实现。但大行对中小微企业的定价和管理并不如中小银行熟悉，渠道下沉程度也难与城商行、农商行等相比，从而更易出现在货币——信用支持的过程中，难以避免地放大道德风险，对企业套利等行为进行监管的难度大大提升。

在这样的背景下，考虑到地方政府普遍是中小银行的大股东，中小银行上市者寥寥融资渠道并不丰富的现状，允许地方政府专项债支持中小银行补充资本金是非常合理的现实选择。

3. 财政货币深度配合符合预期，“引而不发”、力保就业和供给

我们此前明确给出推断，今年可能使用部分“特别国债”资金注资中小银行，以形成财政货币政策的深度配合，本次国常会提出的操作，除资金来源决定由地方政府专项债支出之外，验证了我们前期的预测逻辑。我们在前期专题报告《时隔十三年重提“特别国债”，释放了什么信号？——申万宏源宏观“格物”系列专题报告十九》（2020.3.31）中指出，过往两次特别国债不计入预算赤字，是发债资金最终换取金融机构等值股权。中小商业银行资本充足率有所不足，构成目前商业银行信用扩张的一大薄弱环节。通过特别国债注资中小银行，也或在一定程度上有利于解决目前疏通货币政策传导中的瓶颈问题。通过对银行体系的注资，并引导利率在合理适度的范围内下降，将有效配合财政扩张，为政府部门提供低成本融资环境，形成财政货币政策的相互配合。本次国常会确定的政府债务资金来源是地方政府专项债而非特别国债，但整体逻辑符合我们前期预测。

本次国常会宣布通过专项债补充中小银行资本金是货币政策“直达实体”导向的延续。地方中小银行通过对当地的深度经营，相较于大行更能发现当地中小微企业的经营亮点，并通过信贷予以支持。鉴于本次疫情冲击中受损最大的就是地方上的中小微企业，中小银行接受专项债注资后，将有助于中小银行在化解风险的同时，可以有更为充足的资金支持当地企业，实现全年“六保”和“六稳”目标。

专项债支持中小银行补充资本金，以及采用可转债的形式，均进一步强化了今年财政货币政策“引而不发”，着力做好短期保稳工作和中长期债务风险问题的平衡这一主线思路。预计下半年货币财政政策均将更加强调“直达实体”、“总量适度”。本次国常会也将形成我国货币财政政策直接配合疏通货币政策传导的新机制，对比海外赤字货币化，存在根本上的不同。海外经济体对信贷的需求不足，货币政策传导不畅，通过量化宽松释放的大量流动性瘀滞在央行资产负债表中，根本无法对实体经济产生积极的影响，只能通过赤字货币化的方式刺激实体产出。而我国则具有根本性的差异，从1-5月的金融数据来看，实体信贷需求仍然保持强劲，第一季度超储率仍维持低位，均显示我国信贷仍有较大的内生性需求。实体经济信用扩张并不需要依赖过度宽松的货币和财政环境。在这一背景下，本次国常会明确提出允许地方政府专项债资金用于补充中小银行资本金，并且强调采用可转债这一灵活形式，强化了今年财政货币政策相互配合、疏通传导，共同作用于“六保”、“六稳”工作，力保居民就业、企业经营、供给恢复，而并非大幅刺激需求的政策导向。这一点与7月1日起央行实施的结构操作属性极强（而非总量意义上的）再贷款再贴现利率下调操作，具有同样的政策导向含义。

4. 政府性基金预算支出结构复杂，基建投资难见两位数增长

专项债资金突破传统用途而可以直接用于补充中小银行资本金，凸显出疫情冲击背景下，政府性基金预算支出结构趋于复杂，资金用途涉及广义财政的方方面面，财政融资规模的大幅扩张并非全部导向基建投资，2020年预计基建投资增速难见两位数增长。20年多增1.6万亿新增专项债限额，除了有部分资金用于补充中小银行资本金外，还将有较多的增量资金（估算近5000亿）用于腾挪土地出让收入调入一般公共预算增加之后留下的资金缺口，并非全部用于支持基建投资高增的逻辑。我们初步测算结果显示，考虑到今年政府性基金相当复杂的支出结构，综合考虑新增专项债规模、以及特别国债中较大比例用于基建投资，全年基建投资增速约在6.8%左右，难以出现两位数增长。今年基建投资尽管仍是逆周期调节的重要工具，但17年资管新规以来辛苦建立起来的地方政府隐性债务逐步去化的积极循环仍将持续。