M2为何与利率走势相关？

　　来源：齐晟太子看债

　　摘要：

　　在各种流动性指标中，M2和社融两个指标正在越来越多地得到市场的关注，除了2010年前后的特殊时点外，社融存量同比-M2同比这一指标与10年期国债收益率在趋势上呈现出一定相关性，为何会出现这样一种规律？M2和社融究竟分别衡量了什么？二者之差背后的经济意义又如何？我们将逐一剖析上述问题。

　　从货币创造的角度来看，M2和社融本质上是统一而非对立的，二者应当是相互补充、相互印证的关系：M2源于银行体系资产端的扩张，社融则源于全社会的融资扩张。

　　经过较为复杂的数据清理工作，我们得出一个结论：社融衡量的是实体经济（包括政府部门）从金融体系获得的资金总额，M2衡量的是银行资产的扩张所创造出的货币总额，二者之差的变动轨迹主要反映了实体经济非银行融资的情况。

　　非银行融资的变动与房地产投资同比在趋势上具有一定相关性。非银行融资渠道规模上升意味着房地产、城投等企业加大融资规模，均会伴随着房地产景气度的上升，而房地产景气度上升带来的基本面向好也最终一定会带来利率水平的上升，反之亦然。这也是社融-M2与利率走势呈现出一定相关性的核心原因。

　　我们从社融与M2与利率呈现相关性出发，最终得到了该指标所衡量的非银行融资规模，以及其背后所反映的房地产景气度才是导致社融-M2之差与利率走势具有相关性的核心原因这一结论。看似是个流动性问题，归根结底依然回归到了基本面问题上，这说明抽茧剥丝后基本面依然是影响债券市场的核心。市场对基本面并非关注太多，而是关注不够也是我们建立中泰债券时钟研究体系的初衷以及中泰债券时钟运行的核心原理。

　　在本篇报告完成的前夕，恰逢债市前期压抑已久的情绪得到一定释放，以活跃券170210为例，收益率出现了较快的10bp下行后再次陷入胶着状态。尽管流动性紧张的修正是这波收益率下行的导火索，但我们认为基本面的变化，如从本周末开始陆续公布的经济和金融数据等，才是决定后市债市走势究竟如何的关键，我们也会及时对中泰时钟进行更新，并据此提出最新的投资策略建议。

　　风险提示事件：政策变动超预期

　　专题：社融-M2为何与利率走势相关？

　　在各种流动性指标中，M2和社融两个指标正在越来越多地得到市场的关注，特别是17年以来，关于二者持续背离的讨论甚嚣尘上。我们通过下图可以发现，除了2010年前后的特殊时点外，社融存量同比-M2同比这一指标与10年期国债收益率在趋势上呈现出一定相关性，为何会出现这样一种规律？M2和社融究竟分别衡量了什么？二者之差背后的经济意义又如何？我们将逐一剖析上述问题。

　　从货币创造的角度理解M2与社融——银行资产扩张创造M2，全社会融资扩张创造社融

　　根据几经修改的定义，M2=流动中的现金（M0）+单位活期存款（M1-M0）+储蓄存款+证券公司客户保证金+非银行金融机构的同业存款。对于理论上M2是如何产生的，我们在流动性培训报告中已经有过详细阐述，在此直接给出结论：银行体系通过各种资产端的扩张行为，如发放贷款、购买非银行类债券、同业运用等业务，形成等额的M2。

　　从货币创造的角度来看，M2既反映了货币供给，也适应于货币需求，M2的增加本质上来源于银行资产端的扩张：M2上升，既可能来源于银根放松，货币供给充足，也可能来源实体经济融资需求旺盛，但一定对应着银行体系资产的扩张；反之，M2下降，既可能来源于银根收紧，货币供给不足，也可能来源于实体经济融资需求不足，也一定对应着银行体系资产的收缩。

　　从2010年开始，央行又编发了一个新的指标——社会融资规模，衡量一定时期内实体经济从金融体系获得的资金，由四部分组成：银行表内贷款、银行表外信用、企业直接融资和其他方式向实体经济提供的资金支持。

　　社融与M2的区别为何？盛松成在其论文《社会融资规模与货币政策传导——基于信用渠道的中介目标选择》中指出，“虽同为存量指标，社会融资规模从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计，而M2则从金融机构负债方进行统计。社会融资规模从全社会资金供给的角度，反映金融对实体经济的支持；而M2则从金融体系提供的流动性和购买力的角度，反映总需求的情况”。

　　根据以上分析我们可以发现，M2和社融本质上是统一而非对立的，二者应当是相互补充、相互印证的关系：M2源于银行体系资产端的扩张，社融则源于全社会的融资扩张。

　　社融增速-M2增速缘何与利率走势正相关？——银行外融资是核心

　　在回答报告题目中的问题之前，我们先要对M2和社融两个指标做一下清洗和修正，以便更好理解二者之差的内涵。

　　按照金融信贷收支表中，资金来源=资金运用，我们可以得到下面这一公式：

　　各项存款+金融债券+流通中货币+对国际金融机构负债+其他=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+黄金占款+外汇占款+在国际金融机构资产

　　将其适当变形，可以得到：

　　各项存款+流通中货币=各项贷款+（外汇占款+黄金占款）+（债券投资+股权及其他投资-金融债券）+（在国际金融机构资产-在国际金融机构负债）-其他

　　由于各项存款=住户存款+非金融企业存款+机关团体存款+非银行业金融机构存款+财政性存款，根据定义其中前四项纳入到M2中，而财政存款不纳入，因此我们可以得到：

　　M2+财政存款=各项贷款+（外汇占款+黄金占款）+（债券投资+股权及其他投资-金融债券）+（在国际金融机构资产-在国际金融机构负债）-其他

　　在这一公式中，财政存款、外汇占款、黄金占款、在国际金融机构的净资产，我们倾向于将其理解为影响M2的外生变量；而贷款、有价证券净投资、与银行同业业务密切相关的其他项更多取决于实体经济的融资需求和银行货币创造的意愿，因此我们整理得到：

　　M2+财政存款-（外汇占款+黄金占款）-（在国际金融机构资产-在国际金融机构负债）=各项贷款+（债券投资+股权及其他投资-金融债券）-其他

　　我们将上式简化，得到：

　　M2+财政存款-外汇及黄金占款-国际金融机构净资产=各项贷款+证券净投资-其他

　　我们将等式左边称之为修正后的M2，由于右边对应的是银行的三大类业务：贷款、证券投资和同业业务，因此修正后的M2衡量的是银行资产主动扩张所创造出的货币。

　　对于社融这个指标我们也要进行一番修正，从定义上看，社融=各项贷款+委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票+非金融企业境内股票筹资+企业债券融资+保险公司赔偿+投资性房地产+小额贷款公司和贷款公司贷款，覆盖口径已经较为广泛。但值得注意的是，政府债券的发行并未计入到社融当中去，而从长期来看，政府债券募集的资金最终依然会流入实体经济，特别是15年地方置换债的推出，本质上就是用政府债券募集资金替代此前的贷款等融资渠道。为了还原这一影响，我们用社融存量规模加上政府债券的净融资规模，作为修正的社融。

　　将两个指标修正后，我们再来考虑修正的社融-修正的M2，前者衡量的是实体经济（包括政府部门）由于融资扩张获得的资金总额，后者衡量的是银行资产的扩张所创造出的货币总额，那么两者之差包含的内容主要是实体经济从非银行渠道获得的资金总额-银行对非银行金融部门资产扩张所产生的M2。

　　社融与M2之差包含实体经济从非银行渠道获得的资金总额涵义比较简单，这是社融与M2构造的核心差异之一，不再赘述。如果我们以其他存款性公司资产负债表中的对其他金融性公司负债：计入广义货币的存款这一科目，来衡量银行对非银行金融部门信用扩张所产生的M2的话，我们会发现该科目呈现明显的季节性波动，季末增加而季初减少，而其总规模是一个中枢抬升的过程（主要与M2口径变动有关），这意味着该因素只改变社融与M2之差的绝对水平，而不影响变动方向与变动趋势。因此，我们认为社融与M2之差的变动轨迹主要反映了实体经济非银行融资的情况。

　　经过前面较为复杂的数据清理工作，我们得出一个结论：社融与M2之差的变动轨迹主要反映了实体经济非银行融资的情况，也就是说，实际上是非银行融资的情况对于利率产生了一定影响。为何这两个指标会有相关性？我们从下图中可以发现，其背后的逻辑在于，非银行融资的变动与房地产投资同比在趋势上具有一定相关性。

　　为何非银行融资能够反映房地产的景气度？我们认为以理财为代表的非银行融资渠道之所以能够兴起的核心原因，在于有一类企业能够承担较高的融资利率，但是因为监管等种种原因，没有办法较为便捷地通过银行表内传统的信贷或债券投资业务融资。房地产企业和地方融资平台无疑是这类企业的最佳代表者，因此非银行融资渠道规模上升意味着这类企业加大融资规模，而房地产和城投公司融资规模上升均会伴随着房地产景气度的上升，房地产景气度上升带来的基本面向好也最终一定会带来利率水平的上升，反之亦然。这也是社融-M2与利率走势呈现出一定相关性的核心原因。

　　市场对基本面并非关注太多，而是关注不够——中泰债券时钟的核心运行原理

　　通过上文分析，我们发现了一个很有意思的现象，我们从社融与M2与利率呈现相关性出发，最终得到了该指标所衡量的非银行融资规模，以及其背后所反映的房地产景气度才是导致社融-M2之差与利率走势具有相关性的核心原因这一结论。看似是个流动性问题，归根结底依然回归到了基本面问题上，这说明抽茧剥丝后基本面依然是影响债券市场的核心。

　　自2013年“钱荒”之后，“资产荒”、“负债荒”、“去杠杆”逐渐成为债市津津乐道的话题，“政策与监管是决定债市的最重要因素”与“基本面无用论”正在得到越来越多的支持。在路演中也能够深刻感受到的一点是，分析数据与梳理基本面运行逻辑的内容远不及分享政策最新动态，监管最新动向受欢迎。但正如我们在《中泰时钟动态——债市拨云见日》中对过去十余年债券走势的梳理所总结的一样，监管政策最终会追随宏观基本面，基本面只会迟到，从未缺席。记得刚刚接触债券研究的时候听到前辈做过的一个比喻：基本面如锚，资金面如水，政策面如波涛，作为身处水中的投资交易者来说，观测波涛的起落来判断身处水位以便及时调整泳姿最为简单直接；但值得注意的是，锚动才是波涛形成的本质原因，进而才会影响水位高低，紧跟政策面和资金面固然重要，而分析出引发潮起潮落背后的锚发生了何种变化，因何而变，未来又可能会如何演变才是站在岸上的研究者最不可忽视的一点。

　　当然，不可否认的是，伴随着经济发展和结构性的变化，我们对基本面的研究也应该因时而变，因势而动，次贷危机之前只要把握住CPI的变化就可以研究清楚利率走势，四万亿前后只要把握住CPI和工业增加值两个因素就可以研究清楚利率走势。而目前为了研究清楚基本面只关注两三个指标显然是不合适的，这也是我们建立中泰债券时钟研究体系的初衷以及中泰债券时钟运行的核心原理。也正是因为中泰债券时钟的打分是根据对数十个宏观指标及各个宏观指标关联逻辑的深入理解和细致处理所产生的结果，我们才有信心在5月份开始判断债券市场进入收益率高位震荡的阶段，在8-9月份债市调整的时候也依然认为利率很难突破前期高点。

　　在本篇报告完成的前夕，恰逢债市前期压抑已久的情绪得到一定释放，以活跃券170210为例，收益率出现了较快的10bp下行后再次陷入胶着状态。尽管流动性紧张的修正是这波收益率下行的导火索，但我们认为基本面的变化，如从本周末开始陆续公布的经济和金融数据等，才是决定后市债市走势究竟如何的关键，我们也会及时对中泰时钟进行更新，并据此提出最新的投资策略建议。

责任编辑：牛鹏飞