黄文涛

　　信息或事件：

　　5月20日，在11天威MTN2违约后的一个月，保定天威集团“11天威MTN2”持有人会议决议公告对外发布，会议通过了六项议案：

　　一是确定并授权受托管理人为建设银行，推举律师事务所为大成律师事务所；

　　二是要求天威集团11天威MTN2加速到期；

　　三是要求追加天威集团母公司兵装集团对“11天威MTN2”提供无条件担保；

　　四是对天威集团及相关方采取民事诉讼；

　　五是就天威集团“11天威MTN2”违约事项提请中国银行间市场交易商协会(下称“交易商协会”)进行以下三方面行动。(1)提请交易商协会对天威集团此次违约行为进行公开谴责，(2)提请交易商协会对兵装集团及其子公司在存续期内的债务融资工具提示风险，暂停兵装集团及其子公司发行全部债务融资工具，(3)提请交易商协会将天威集团此次违约行为反馈其他监管部门，包括但不限于发改委、国资委[微博]、银监会、证监会[微博]；

　　六是要求天威集团向“11天威MTN2”债券持有人公开2013年6月至2014年2月期间相关文件。

　　本篇报告我们对天威中票违约事件进行回顾、追踪和展望！

　　简评：

　　一、开启国企债券违约先河

　　2015年4月21日，天威集团公告称，由于新能源产业巨额亏损，公司资产负债率急剧上升，融资能力丧失，资金枯竭，未能筹措到付息资金公司，无法按期兑付 “11天威MTN2”本年利息。此次，天威集团的中票违约开启了两个先例：一是首例国企债券违约，二是首例银行间市场违约。

　　自2011年以来，天威集团净利润已连续四年亏损，且亏损额度不断放大。截至2014年末，天威集团账面总资产129.17亿元，总负债209.53亿元，严重资不抵债。且大规模债务将集中到期，仅仅存续的债务融资工具就有45亿元，其中，两期发行于2011年的中票共计25亿元，第一期“11天威MTN1”发行规模为10亿元，将于2016年2月24日到期还本付息，第二期“11天威MTN2”发行规模为15亿元，将于2016年4月21日还本付息。还有20亿元非公开发行的PPN也即将到期。而本次违约的“11天威MTN2”债券发行总额为15亿元，债券期限为5年，到期兑付日为2016年4月21日，2015年4月21日应付利息共计8550万元。

　　天威集团作为央企兵装集团旗下的子公司，其债券违约成为打破刚性兑付的又一里程碑事件，给市场投资者带来较大的冲击。

　　二、激进转型惹祸端

　　天威集团原为河北省保定市国有独资公司，隶属于保定市国资委[微博]，是一家以输变电设备为主业的公司。2008年正式并入央企兵装集团，成为兵装集团的全资子公司。此后，在央企资源的助推下，天威集团开始向新能源业务转型，并取得了超常规快速发展，在保定、四川、西藏、江苏等地建起了10余家新能源制造企业，形成了光伏和风电两大产业群。

　　2011年公司扩张达到顶峰，而国内的太阳能光伏产能却开始逐渐释放，此时又恰逢欧洲遭遇债务危机，大规模削减太阳能发电补贴，作为上游原材料供应商中国光伏企业面临需求萎缩，此后天威集团销售收入逐渐下滑，在销售不力的情况下，后续投资和经营活动却在不断抽干流动性，最终现金流断裂。此外，在激进投资期间，公司治理不规范也一直受到诟病，根据2014年审计署的审计结果，2008年至2012年，天威集团21个新能源固定资产投资项目中，有20个未经董事会审议等法定程序，涉投资额152.75亿元。天威集团未经国家发改委批准擅自上调投资计划，实施的境外新能源投资项目因设计缺陷等原因被迫停工、破产清算。截至2012年底，天威集团有3个投资项目超计划投资2.85亿元，未按规定报经主管部门审批；11个项目未经兵装集团审批即开工建设，涉及投资额24.85亿元。

　　三、大股东弃车保帅

　　大股东兵装集团三次增资天威集团仍未见起色后，兵装集团开始了一系列资产重组。

　　一方面，2013年6月，天威集团将持有的3.52亿股的保变电气股权转让给了兵装集团。2014年12月，*ST天威又向兵装集团定向增发1.61亿股，发行完成后，兵装集团的持股比例上升至33.47%，正式荣升为控股股东。

　　另一方面，兵装集团不断将不良资产剥离为天威集团。2013年10月，*ST天威将旗下的天威长春、天威风电、天威薄膜、天威叶片等新能源资产置换至天威集团；作为置换交易的兑价，天威集团则将旗下天威结构、天威维修、保定保菱、保定多田、保定惠斯普、三菱电机等传统输变电业务资产以及部分房屋土地装入*ST天威。此外，天威集团还需要以现金支付差价7079万元。根据交易记录显示，天威集团接手的四家新能源企业截至2013年8月份累计录得18.5亿元的亏损，而置出的参股企业则为盈利或是小幅亏损，况且还有不动产和现金被装入了上市公司。接下来，在2014年12月，*ST天威又向天威集团出售了所持天威英利7%的股权，再次得到了3.9亿元现金。截至2014年9月，天威英利亏损2.1亿元。这又是一次用不良资产套取现金的资本运作。

　　经过一系列的资产置换后，天威集团的融资能力大大降低。对于天威集团的债权人而言，则意味着债务人的偿付能力严重削弱。

　　四、兑付不确定性上升

　　由于是国内首只利息违约的国企公募债，“11天威MTN2”的兑付进展一直备受关注。此前市场传言，“11天威MTN2”将由主承销商建行进行兜底，但建行并未作回应。而此次持有人会议审议并通过了确定并授权受托管理人并推举律师事务所等6项议案，其中最为引人注意的是持有人要求天威集团公司实际控制人兵装集团追加对“11天威MTN2”提供无条件担保的议案，同时持有人还提请中国银行间市场交易商协会暂停兵装集团及其子公司发行全部债务融资工具。我们认为，主承销商建行为“11天威MTN2”兜底的意愿并不强烈，未来能否兑付存在很大不确定性。

　　至于该事件对于整个信用债市场的影响，我们维持之前的判断，即2015年在控风险和降低社会融资成本的政策背景下，尽管个别债券违约难以避免，但违约风险暴露仍将延续之前“点爆”的方式，风险事件超预期大规模爆发的概率比较低，投资者无需过度担忧信用利差的扩大。