金融数据低于预期，经济需要政策扶持，债市孕育交易机会

　　中信建投 黄文涛 王洋

　　一、社融少增，经济难为无米之炊

　　2015年一季度社会融资规模增量同比少8949亿元，其中人民币贷款比去年同期多增6253亿元，大幅提高到同期社会融资规模增量的78.3%。而直接融资尽管比重增加，但企业境内债券和股票合计融资4995亿元，比去年同期才多155亿元，作用有限。各项表外融资萎缩严重，央行[微博]也证实了大量表外业务转移到表内。我们在年初即表示，稳增长需要社会融资规模同比多增；非标转标的政策下，需要信贷更多增长，全年信贷应在11-12万亿元。3月信贷1.18万亿元再超万亿元应是推论中的常态。而一季度整体社融的少增意味着稳增长仍然缺少资金的支持而底气不足。我们认为如果经济要企稳，那么未来几个季度社融规模应逐渐回升，当然，1万亿元的地方债务置换会提供新增融资额度也会发挥作用。

　　二、M2减速，货币仍有放松空间

　　3月末M2同比增长11.6%，比上月末低0.9个百分点，央行解释来自外汇占款同比明显少增、同业资金运用减少导致货币派生减少、表外融资减少导致货币派生减少三个因素。这和存款少增形成印证。一季度人民币存款增加4.15万亿元，同比少增1.64万亿元。3月份人民币存款增加2.56万亿元，同比少增5544亿元。今年两会明确M2目标12%，但可以高一些。因此，较低的M2增长既体现了经济不振，也给货币政策放松提供了空间。

　　对于企业融资成本高问题，央行专门解读。以往只是在货币政策执行报告中才有贷款利率变化数据。央行首次测算了综合的企业融资成本，2015年3月末，企业融资成本为6.83%，比上年末下降12个基点，比上年同期下降50个基点。另外，抽样统计数据显示3月末企业贷款利率为6.32%。比上年末下降12个基点，比上年同期下降54个基点。也就是说降息并非无效，企业融资成本确实下降，当然这也和非标转标、融资结构调整有关，但更主要还是由于货币政策的放松，我们在《利率市场化渐入尾声》报告中额讨论了利率市场化对利率的影响已经趋弱。这也表明，降低融资成本依然是央行2015年的重要目标，在增长下行压力大、通缩风险显现的情形下，未来货币政策还会继续放松以落实这一目标。

　　三、总理调研，GDP可能破7%

　　继考察经济压力最大、增速垫底的东北三省之后，4月14日李克强总理召开座谈会，他强调，“必须清醒看到下行压力还在持续加大。要科学把脉形势，既分析客观因素，又找主观原因，既对长期向好充满信心，也做好应对更大困难挑战的准备。” “坚持稳中求进工作总基调，保持定力，灵活施策，在区间调控基础上加大定向调控力度，针对新情况新问题，用好多种政策工具，守住稳增长保就业增效益的基本盘。”密集的调查研究本身就表明经济局面比预想的要复杂，经济下行压力比预想的要大。我们预计一季度GDP可能低于7%。经济需要政策保驾护航，近期货币政策进一步宽松的概率加大，央行只会迟到，从未缺席。

　　四、货币市场，利率持续走低

　　央行在公开市场连续降低7天逆回购利率至3.35%，而质押式回购、SHIBOR7天利率分别为2.81%和2.92%，持续走低。标志性品种10年国开债150205收益率继续下行2BP至4.13%。在货币市场资金利率持续下行和金融数据低于预期的影响下，收益率有望继续下探。

　　五、债券市场，二季仍有机会

　　股市泡沫和万亿地方政府债不会成为制约债市的慢变量(详细论述参见《为什么万亿地方债与07年特别国债不同？——兼论央行行动的必然性》)，经济基本面和政策面才是债市的终极决定因素。我们依然看好二季度债市(敬请参见二季度利率报告《疑似超调，孕育机会》和信用报告《利差终将收敛，信用仍有机会》)。