大智慧阿思达克通讯社11月14日讯，今年下半年以来的债券市场的大熊市使得交易员们惶惶不可终日，急速走升的收益率曲线似乎永不见顶，而在各方利空的同时作用下，一二级市场同时走弱，疲软的行情仿佛一直没有尽头。

　　本周四，具有指标意义的十年国债成交收益率最高达4.52%，这一收益率比7月初的同期限中债估值足足高了有100bp，亦创下2008年金融危机以来的新高。

　　债市跌跌不休，躲藏在背后负面原因，包括国内经济形势逐步回暖、通胀走高、货币政策趋紧、非标挤压标准债权投资和一级市场供给压力大增等等。当前市场哀鸿一片，只是希望早日否极泰来。

　　天天向上，面面闹心

　　“好好学习，天天向上”是近期在交易员之间流传的一句话，多年未见的大熊市之下，有才的交易员们重新定义了这句俗语的含义。

　　“债市收益率每天都向上走，我们没法做交易，就只能把时间用来好好学习了。”华南一位股份制大行债券交易员如是解释。

　　而另外一位更具“文艺范”的交易员则更直接：“现在哪里还能交易，基本面、资金面，面面闹心，债市已死，那一座座收益率高峰就是它的墓碑。”

　　“越跌越不敢买，还不断有止损盘出来，今年的年终奖怕是指望不上了。”上海一位银行交易员说。

　　随着政府稳增长措施的逐步见效，进入下半年来中国经济现回暖趋势，统计局公布的10月制造业PMI升至51.4%，创下18个月新高。三季度GDP同比增长7.8%，增幅较二季度的7.5%反弹。同时，常被视作债券市场头号敌人的通胀，呈现出逐月回升的趋势，10月CPI同比增长3.2%，创下8个月新高，高于9月的3.1%。

　　而中国央行的货币政策态度则在进入第四季度以来出现较明显转变，在高层不断强调货币政策要“保持定力”之后，10月公开市场在半年来首现单月净回笼，且11月前两周亦均保持净回笼，“紧平衡”态度显露无疑。

　　“做交易的还算好，等行情出现就好了，更惨的是做承销的，现在企业债和中票发行利率比半年前要高上百bp，我们还得硬着头皮往外卖。”华东一位券商投行人士说。

　　中债估值显示，截至本周三，一年期AA中票的到期收益率估值较7月初上行了89bp，一年期AA企业债的到期收益率估值上行幅度亦达88bp。

　　两边不讨好的一级市场

　　除了二级市场一片凄风惨雨外，新债发行的一级市场也陷入了窘境。11月，利率新债在钱荒后首现流标，而不少发债主体亦选择调整或取消发债计划，以应对波动剧烈的债市。

　　“投资户是不敢投，市场波动太大，而发行人是因为利率太高，顶不住了。”华东一位投资户交易员说。

　　本周二农发行招标续发的剩余期限月一年的固息债部分流标，全场投标倍数仅为0.90。而周三招标增发的7年期国债中标收益率高达4.4515%，创下9年以来的新高。

　　而如此高的融资成本显然使得不少发行人望而却步，本周国开行取消了福娃债3年及以上的新债发行，转而发行6个月期和1年期的固息债，发行总量也从240亿骤降至100亿；无独有偶，铁路总公司亦选择了将原定周三发行的150亿元铁道债推迟，具体发行时间待定。

　　一位券商投研人士表示，近期一级市场供压巨大，是债市持续走熊的一个重要推手，“不光利率债，信用债也在扩容，而开户还不放开，没有新鲜血液进来，债市怎么能不熊？”

　　在年初的“固收风暴”中，中债登和上清所相继暂停了券商资管、信托计划及基金专户开设银行间账户，至今仍未放开。

　　底在何方？

　　节节攀升的现券收益率曾使得不少机构心动，关于“抄底”的言论一度甚嚣尘上，然而多数跃跃欲试的交易员最终在不见底的熊市面前止步，市场上每日回荡着一个声音：底在何方？

　　“每天都有人抄底，然后都抄在山腰上了，现在做左侧很不好做，我们觉得还是观察观察。”前述投资户交易员说。

　　她并半开玩笑地说：“我们要感谢这些勇于抄底的猛士，不是他们，可能收益率上的还会更快。”

　　早在8月份10年国债收益率刚刚升破4%的时候，就有分析师公开表示，债市行情已偏离基本面，可以适当配置。

　　随着行情的迅速走弱，市场上关于抄底的声音越来越小，到现在，大部分业内人士表示，现在已不敢轻易言“底”。

　　“宁可等行情明朗了再介入，也不要在现在做炮灰了。”一位券商交易员说出了大部分人的心声。

　　谁是幕后推手？

　　尽管如交易员所说“面面闹心”，但短短几个月内收益率上行幅度如此之大，为2007年以来所未见，单纯的基本面分析已无法解释，对此轮熊市的形成，业内人士普遍认为，银行将投资标的转向非标资产，是主要原因。

　　“主要是资金紧+非标收益高，现在银行都提高备付，有限的钱更要投非标了。”国泰君安债券分析师吕春杰说，“到后来又有个情绪的问题，即使利率债性价比高了，但大家都不敢搞了。”

　　6月初，银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(业内人称“8号文”)，对银行理财资金投资非标资产的额度比例作出限制，但随后市场上为绕开此文件规定而展开的创新层出不穷，其中应用较为广泛的，就是以同业存款为通道承接非标资产。不过，近日有媒体报道，监管层正在酝酿规范银行同业业务的文件，或将于近期下发。

　　中信建投证券首席债券分析师黄文涛也表示，目前大行存款流失严重，而央行锁定流动性不放，再加上银行对于非标资产的偏爱，导致了债券配置额度的减少，而债券市场供给持续扩容，此消彼长之下，债市收益率一升再升。

　　央行数据显示，10月末人民币存款余额102.69万亿元，同比增长14.5%，比上月末低0.1个百分点，比去年同期高1.2个百分点。当月人民币存款减少4027亿元，同比多减1227亿元。

　　国泰君安固定收益研究主管周文渊[微博]持类似观点，他指出，当前资金在银行内部体系的分配出现了明显的变化，债券计划被压缩，同时存款的银行间争夺加剧，资金成本上升，“所以根源还在于储蓄率下降和利率市场化。”