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　　历史数据显示，理财产品收益率的周期高点和周期低点均呈现逐步上移的趋势，存在易上难下的特性。理财产品期限错配是维持高收益率的表面原因，更深层次的原因在于利率市场化加大了表内负债端的竞争，银行需要通过扩大表外资产端的方式维持竞争能力，高理财收益率是这种竞争的一种体现。维持高收益率的内在动力推动资产配置偏向高收益，高收益资产的配置倾向也可以确保较高的理财收益率。

　　⊙招商证券

　　今年以来，尤其是3 月中旬以来，在资金持续宽松的带动下，资金利率和债券收益率大幅下行，而理财产品收益率虽然也有所下滑，但仍维持在5%以上的水平，今年最高的收益率水平与当前也只相差18BP，远低于两次降息的50BP，甚至还不如一季度贷款加权平均利率的降幅(21BP)。

　　但是根据基础资产收益率决定理财产品收益率的逻辑，当基础资产利率(收益率)持续下滑时，理财产品的收益率应该是同步下滑的，今年以来的收益率走势并不符合这种逻辑，那么这种现象背后的原因是什么(见图1、图2)？

　　我们认为，在当前的市场环境下，尤其是利率市场化接近尾声的情况下，银行理财产品的收益率面临着易上难下的压力。

　　第一，从历史经验出发：理财产品收益率易上难下，滞后于资产收益率变动从历史数据出发，对比理财产品收益率和资产收益率，我们发现了理财产品收益率变动的两个重要特征。

　　资产收益率上升时，理财产品收益率一般均会同步上升。2007年以来，资产收益率出现过三次明显的顶部，在这三次顶部形成的过程中，理财收益率基本同步上升，并且在顶部位置并未与资产收益率拉开太大差距。

　　资产收益率下行时，理财产品收益率下滑幅度相对滞后，且幅度较小。对比2007 年至2014 年期间的三次收益率底部，理财产品收益率的底部明显高于其他资产收益率底部，而且理财产品收益率从顶部回落的时间相对滞后。

　　理财产品收益率顶部和底部均有逐渐上行的趋势。如果以一个顶部和一个底部作为一个收益率变动周期，对于理财产品而言，三次周期的整体形态均有上移的趋势，每次周期的顶部与底部利差也逐渐缩窄。相对而言，在后面两个周期中，其他资产的收益率顶部和底部基本保持在同一个水平上，甚至第三个周期还略有下移。

　　第二，从表面原因分析，是理财产品的期限错配特性所致。

　　我国商业银行的理财产品一般以1-6个月期限为主，但是所投资的资产存续期远不止这么短的期限，以非标中的信托产品为例，存续期在1 年以下的产品规模占比仅为8%。理财产品的资金来源端期限较短，而资金运用端期限较长，这种期限错配的特性是导致其收益率易上难下的重要原因。

　　理财配置的大量资产(比如非标)一方面无法与理财产品期限吻合，另一方面流动变现能力也很差，当理财到期时，所配置的资产可能并未到期，那么就面临着流动性的压力，不得不进行理财产品的续发，这就意味着理财产品必须维持一定的总规模。当各家银行都面临相似的问题时，尤其是在理财总规模已经很大的情况下，必然需要通过维持高收益率去吸引资金。

　　不同类型银行的理财产品收益率在今年的表现有所差异，就是这方面的一个重要体现。最近一个月，不同类型银行的理财产品收益率走势并不完全一致，其中大型商业银行理财产品收益率出现比较大幅度的下滑(一个月内下滑37BP)，而其他类型银行收益率并无这么大的下行幅度，股份制商业银行和城市商业银行的理财产品收益率仅下滑16BP，农村商业银行理财产品收益率波动从相对其他类型银行较大。

　　与之相对应的，3月份以来，大型商业银行发行的理财产品发行数量占比持续下滑，而股份制银行和城市商业银行的理财产品占比则相对升高。这种差异与收益率的变动差异相对应，大型商业银行对于维持或者扩大理财产品总规模的需求较低，因此理财产品收益率相对下行幅度较大。

　　第三，从更深层次原因分析，利率市场化下，金融机构资产端扩张的天然本性影响深远。

　　期限错配只是银行理财产品规模扩张的一个表面原因，更深层次的原因在于，利率市场化期间，金融机构在负债端面临的竞争越来越激烈，原本商业银行可以通过吸收存款在负债端获得的天然成本优势，伴随着互联网金融、货币市场基金等崛起而逐渐丧失，商业银行必然需要加大对资产端的运作。

　　然而，在资本金、存贷比等监管约束下，负债端的竞争，限制了商业银行表内资产端的扩张能力，因此商业银行需要通过表外的银行理财(影子银行)继续扩大资产端规模，维持在资产端的占有率和竞争力。而商业银行之间的竞争也因此延续到了理财产品的规模竞争中，规模竞争的一个重要手段就是利用价格优势，也就是说银行理财收益率当前居高不下以及历史中易上难下的特征，均源于利率市场化对金融机构竞争的推动。

　　在美国和日本的利率市场化期间，也存在类似的竞争，只不过表现形式有所不同。在美国，金融机构通过影子银行的方式进行资产规模的扩张，利率市场化期间以及完成之后，影子银行的扩张速度一直高于传统银行资产规模增速，并最终在20世纪90年代完成了超越。

　　在日本，面临资产负债两端竞争的都市银行，为了扩大资产端竞争范围同时提高资产收益，作出了扩大个人住宅抵押贷款业务的决定，各家银行逐渐建立了住宅金融专业公司(简称住专或JUSEN)，并逐渐成为母银行发放房地产贷款的通道。

　　第四，规模扩张是因，追逐高收益资产是果。

　　商业银行追逐理财产品规模扩张，激烈的竞争压力下，各家银行需要通过维持一定的理财收益率，保证理财产品规模的稳定或者扩张。商业银行为了能够保持盈利，需要提高资产运作能力，资产负债期限错配就是一个重要表现，但更为重要的是需要提高资产的整体配置能力，也就是对高风险高收益资产的配置能力。

　　从最近一段时间理财产品的发行情况来看，伴随着权益市场的火爆行情，涉及股票的理财产品占比逐渐提高，而传统的配置债券和货币(利率)的理财产品占比逐渐下滑。此外，在一般的资产类别之外，还存在一个“其他”类，通过剔除法可以确认，这主要包含的就是非标资产，也就是相对更高收益的资产。

　　历史数据显示，理财产品收益率的周期高点和周期低点均呈现逐步上移的趋势，存在易上难下的特性。理财产品期限错配是维持高收益率的表面原因，更深层次的原因在于利率市场化加大了表内负债端的竞争，银行需要通过扩大表外资产端的方式维持竞争能力，高理财收益率是这种竞争的一种体现。维持高收益率的内在动力推动资产配置偏向高收益，高收益资产的配置倾向也可以确保较高的理财收益率。

　　(执笔：孙彬彬、涂波、孙倩倩、周岳、高志刚)