财富管理的市场化与专业化
李礼辉
我国财富管理市场的外延扩张
观察我国的财富管理市场，直观的印象有三个方面。
一是家庭财富增长快。随着经济的高速增长，我国成为全球财富增长最快的国家之一。据瑞士信贷统计，2015年我国家庭财富总值22.8万亿美元，全球排名超过日本，跃居第二；年增长率7%，全球排名第二。福布斯公布的2016年全球亿万富豪榜单，我国内地上榜251人，仅次于美国，列全球第二；其中新上榜70人，全球增量第一。
二是资产管理规模大。据统计，2015年末，基金、证券、期货、私募等机构资产管理业务总规模约39.4万亿元人民币，其中基金管理公司管理公募基金规模8.4万亿元，基金管理公司及其子公司专户业务规模12.7万亿元，证券公司资产管理业务规模11.89万亿元，期货公司资产管理业务规模1045亿元，私募基金资产管理规模5.21万亿元。加上银行理财、信托、保险公司资产管理等，资产管理总规模约93万亿元。
三是服务模式网络化。商业银行利用互联网和移动通讯技术，打造财富管理智能化服务平台，财富管理线上标准化、自助化与线下个性化、专业化有机结合、交互发展，提升服务效率，加快了财富管理业务的发展。
财富管理制度建设滞后于市场发展
值得重视的是，我国财富管理市场的风险正在集聚。近几年，财富管理市场涌入一批P2P网络平台、信托公司、基金管理公司的产品，2015年以来风险开始冒头。P2P平台融资已经形成大面积违约，10多家信托公司出现支付困难，基金管理公司的部分高收益产品有可能密集违约。信用债的违约既有私募债也有公募债，既有民营企业也有国有企业，拉高了债券型资产管理产品的风险。
这些已经发生的以及潜在的风险事件告诉我们，我国的财富管理尽管发展很快、规模巨大，但仍然是一个不成熟的、专业化程度不太高的市场。
第一，多数投资者的专业水平不太高。我国的个人投资者主要由中等收入群体构成，多数个人投资者的金融经验基本停留在商业银行存款贷款业务的层面，尚不具备与私人财富相当的必要的风险投资意识和专业素质。一些个人投资者缺乏长期投资的理念和习惯，冀望“挣快钱”。一些个人投资者缺乏细分金融投资风险的能力，一方面片面追求高回报，另一方面高度依赖“刚性兑付”。机构投资者素质参差不齐，专业化机构投资者太少，尚未形成以机构投资者为主体的市场格局。
我们也注意到，财富管理市场上高净值群体的投资偏好开始变化。我国财富管理业务发展初期，高净值群体的总体投资偏好相对激进，越来越多的家庭财富从银行存款转为其他金融资产和房地产投资。然而，近几年来国际市场贵金属价格、大宗商品价格连续下跌，主要货币汇率和金融衍生品价格大幅波动，去年我国股市剧烈震荡。高净值群体从市场中接受教育，总体投资偏好从激进转为中性。这种转变不是简单的往复，而是投资理念和行为的升级。主要表现是，从过多注重投资回报率，转变为更加注重投资回报与投资风险控制的平衡；从投资结构单一，转变为更加注重资产配置多元化、投资结构优化和投资风险分散。
第二，部分财富管理机构的专业水平不太高。财富管理业务的本质是帮客户管理资产，为客户财富的保值增值提供服务；财富管理业务的基本特征，一是以客户为核心，二是长期的持续性服务，三是适应客户的风险承受能力和风险投资偏好。然而，一些财富管理机构、一些财富管理从业人员并不完全具备应有的专业能力，投资者保护意识淡薄，更多考虑财富管理机构自身的利益，止于卖产品、挣佣金，没有真正做到客户至上。
财富管理市场转型成长阶段的这些问题，反映了制度层面的不足。一是市场运行制度的建设和完善滞后于市场的扩张速度，尚未形成有效的市场自我约束机制；二是市场监管制度的建设和完善滞后于市场的多元化发展程度，尚未形成高效的金融综合监管机制。
第一，市场约束机制的缺陷主要表现在预期收益率管理和投资风险管理方面。
在利率市场化环境下，一些财富管理机构的定价机制侧重于资金的市场供求关系，对投资回报率、信用风险、市场风险可能评估不实，把关不严。与此同时，市场竞争迫使商业银行拉高理财产品的收益率，将部分理财资金投向银证、银信、银基合作的非标准化产品，非标准化资产流动性、安全性偏弱，信息透明度偏低，存在一定的风险隐患。
我国信托行业的产品收益率普遍较高，2015年固定收益类信托产品的平均收益率为8.63%，其中收益率超过9%的产品数量占45%左右，收益率最高的超过12%。P2P网络平台融资的收益率为11%～15%。上述收益率高于现阶段我国实体经济的实际平均投资收益水平。高收益高风险，高收益产品一方面较多投资于信用风险较高的企业和项目，另一方面投资于市场风险较高的金融资产。在经济调整下行、金融市场跌宕起伏的周期，上述投资结构势必抬升财富管理市场的违约率。
最近，英国“脱欧”引发的金融震荡对财富管理市场的投资者又是一个现实的教育。今年6月23日英国公投选择“脱欧”后，国际金融市场剧烈震荡。英镑、欧元兑美元汇率最大跌幅分别达到14.8%和4.6%，之后最大回升幅度分别为5.3%、2.5%；伦敦金融时报100指数、道琼斯工业平均指数、德国法兰克福DAX指数、法国巴黎CAC40指数的最大跌幅分别达到9.3%、5.3%、10.8%、11.9%，之后最大涨幅分别达到16.5%、9.1%、10.3%、11.4%；伦敦金价最大涨幅高达13.8%，之后最大跌幅达到4.7%。对于持有这些金融资产、做多或做空的投资者，可能形成巨额估亏或估赢。
第二，市场监管制度的缺陷主要表现在金融综合经营与分业监管方面。
植根于实体经济的内在要求，我国已经形成多样化的金融机构体系、复杂的产品结构体系、信息化的交易体系、更加开放的金融市场，金融业综合经营已成趋势。这对现行的分业监管体制带来重大挑战。在机构综合化方面，中信集团、光大集团、平安集团和国有商业银行已经形成金融集团模式，经营银行、证券、保险、信托等金融业务。在业务综合化方面，我国跨市场、跨机构、跨平台金融产品和交叉性金融业务不断涌现。在财富管理业务领域，商业银行、证券公司、保险公司、基金公司、信托公司以及互联网金融平台都涉足其中。企业和居民需要集信贷、证券、保险、资产管理为一体的综合性解决方案。但在分业监管体制下，财富管理有关规章通常并非依据业务的基本属性统一制定，而是碎片化地嵌入银行、证券、保险的分业监管制度中，不同监管部门制订的规章往往宽严不一。一致性不足的监管规则和行动，容易产生监管缝隙，导致监管套利，不利于金融风险的监测和控制；也容易导致监管滞后，影响监管的时效，例如对跨界经营的互联网金融，包括P2P网络平台融资，未能及时实施有效的综合监管。
市场的问题只能通过市场的发展和完善来解决
第一，建立多层次、国际化的资本市场体系。
财富管理市场只有依托于发达的资本市场才能发展。需要资本市场提供多样化的投资工具，更好地匹配不同投资者的风险偏好和投资收益要求，避免财富配置的过度集中。为此，必须加快建设多层次的资本市场体系，形成差异化、全序列的投资产品线，提高直接融资的比重，为财富管理提供更大的市场空间。
财富管理市场只有融入国际金融市场才能进步。需要对内开放国际市场，对外开放国内市场，提高市场主体在资产配置方面的选择余地，优化资产配置。这就需要进一步推进人民币资本项目可兑换，进一步推进人民币国际化，进一步打开资本双向流动、投资者双向进出的通道，提升跨境资金流动和金融交易的便利程度。
目前我国资本市场开放程度不高，可供全球交易的人民币资产品种不多，流动性有限。据人民银行统计，截至2016年3月末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产33036亿元，只占境内人民币金融资产总额的0.98%。从亚洲市场看，近几年由于经济放缓，部分金融资产市值下跌，财富管理规模缩水。香港《Asian Private Banker》刊登的分析报告显示，2015年亚洲排名前二十的私人银行（不包括中资银行和个别不参与调查的银行）的资产管理规模为1.47万亿美元，比2014年减少4.2%。外资财富管理机构的区域布局出现分化，有的撤出亚洲以及中国市场，有的加速进入。瑞银近期在中国开设第二家财富管理分行，瑞士联合私人银行UBP收购财富管理业务公司Coutts International，覆盖中国香港、新加坡、中东等市场。
随着资本市场的开放，资金跨境流动将更多更频繁，国际市场的金融投机有时可能引发国内市场的剧烈波动。对此应有充分的估计，有高效的市场运行机制，有常规性的政策措施，有符合国际惯例的应急预案，以保持国内金融市场的基本稳定，防止出现系统性风险。
第二，培育多样性、专业化的市场主体。
与发达国家相比，我国财富管理的市场主体不够成熟。培育一大批专业化的机构投资者，可以成为促进财富管理市场主体成长进步的突破口。应该鼓励和支持专业化机构投资者的发展。人民银行已经制定新规，扩大银行间债券市场的合格机构投资者范围，允许金融机构作为资产管理人的证券投资基金、银行理财产品、信托计划等各类资管产品，以非法人类合格机构投资者身份进入银行间债券市场；保险产品、经基金协会备案的私募投资基金、住房公积金、社会保障基金、企业年金、养老基金、慈善基金等，参照非法人类合格机构投资者管理。这将扩展财富管理市场的投资范围，提高银行间市场的活跃程度，促进机构投资者的发展。
国内大型商业银行具有客户基础、服务网络和资本实力等方面的优势，有的已经形成多元化、国际化的格局。在继续拓展大众理财业务的同时，应该更加关注高净值群体的财富管理需求，全面提升高端产品研发和全球资产配置的能力，全面提升个性化、定制型、私密性服务水平，扬长补短，尽快形成与国际一流私人银行同台竞争的实力，防止高端客户市场流失。
与此同时，应该强化市场纪律和自我约束。我国财富管理市场存在的刚性兑付，扭曲市场机制，推高无风险收益率水平。在有效防控系统性风险前提下去除刚性兑付，有利于规范财富管理市场行为，也有利于维护市场机制，引导市场融资利率合理回归。应该加强投资者教育，引导投资者树立风险投资理念。对参与财富管理市场的各类机构，包括作为资产管理人的商业银行、证券公司、保险公司、基金管理公司、信托公司等金融机构，私募投资基金、住房公积金、社会保障基金、企业年金、养老基金、慈善基金等机构投资者，信用评级等中介机构，以及互联网金融平台，都应该纳入监管范围，实行统一监管。同时通过行业协会制定行为规则，推动行业自律。
第三，建立一致性、综合化的金融监管框架。
针对现行监管框架存在的不适应我国金融业发展的体制性矛盾，习近平总书记指出:“要坚持市场化改革方向，加快建立符合现代金融特点、统筹协调监管、有力有效的现代金融监管框架，守住不发生系统性金融风险的底线。”
从财富管理市场的实际出发，金融监管框架改革的重点应是，通过调整优化机构布局、职能分配和工作流程，明确综合化金融监管的职责，做实金融监管统筹协调机制，实现功能监管与机构监管的一致性，实现跨市场、跨机构、跨平台监管的一致性，避免监管真空和监管重复，形成监管合力，提高监管效率。
同时，应建立集中统一的金融数据库，形成全国金融系统“一本账”，构建统一、共享的金融业综合统计监测体系，分别从金融机构、产品和客户维度对金融数据进行统计和分析，动态监测和评估跨市场风险和系统性风险，建成能够支持金融业宏观审慎监管、微观审慎监管和综合监管的基础设施。■
作者系中国银行原行长
（责任编辑 孙芙蓉）
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