银行系QDII大战：全球配置的全成本分析

　　撰文=江小山 图片=本刊资料

　　发端于2006年年中的新业务QDII，成为花旗、汇丰等外资大鳄和工行、交行等本土精英角力的罗马竞技场。

　　风起，刀舞。发端于2006年年中的新业务QDII，成为花旗、汇丰等外资大鳄和工行、交行等本土精英角力的罗马竞技场。

　　不仅如此，延展QDII的食物链，除了短兵相接的商业银行之外，背后影影绰绰的国际投行、第三方评级机构、意外的搅局者，甚至还有灰色的额度炒卖人，阴谋阳谋，若隐若现，打响了一场QDII暗战。

　　胜负尚难意料。

　　究竟是谁，握有那把倚天剑？

　　战QDII

　　QDII试水的第一年，波澜不惊。

　　本刊统计的数据显示，截至2006年底，共有15家商业银行获得代客境外理财投资的资格(即QDII资格)，并申请购汇额度共计134亿美元，其中中资银行10家，获得投资购汇额度113亿美元，占84.3%，外资银行5家，获得投资购汇额度21亿美元，占15.7%。

　　但是，第一代QDII产品实际发售并不多。

　　根据本刊的数据，截至2006年底，已有9家商业银行(包括6家中资银行和3家外资银行)面向境内居民个人和机构完成了首批QDII产品的发售，首资募集金额合计仅为4.5亿美元。2007以来，竞争升级。

　　翻过农历年之后，又有两家外资银行，香港中信嘉华银行有限公司和南洋商业银行先后于3月和4月获得资格，加入QDII之争。

　　从机构数量上，外资银行和中资银行平分秋色。但是从QDII额度上，中资则占据整个QDII额度的大半壁江山。

　　策略上，中资和外资各有千秋。

　　根据财汇信息的不完全统计，2007年以来，各家银行至少发行了30支QDII产品，是2006年发行产品数量的3倍多。其中，发行QDII产品数量前三甲分别是东亚银行、渣打银行和交通银行，分别为6只、5只和5只。

　　从单家发行产品的数量看，外资比中资银行更为积极。尤其是渣打和东亚两家中型的外资银行。

　　熟悉QDII人士介绍，外资积极拓展QDII业务，一般有三个目的：赚钱，政策上迎合监管部门，以及积累高端客户。因为银行QDII产品一般都有较高的门槛，例如交行的“澳视群雄”，起点金额为30万。显然，这样的入门费只有高端客户才能企及。

　　对此，东亚银行个人财务与财富管理部副总经理龚耀明称：“(东亚银行)兼而有三。”

　　从产品构成看，“保本浮动收益”型成为银行QDII产品的绝对主力。浦发银行个人银行总部产品经理邵肃认为，相对于其他的金融机构，银行的风险管理意识比较强。于是，设计产品时候，银行普遍持有谨慎的态度，多数采取保本的策略。

　　值得一提的是，保本策略中，又可以分为人民币本金保本和外币本金保本，后者需要投资者承担人民币汇率变动的风险，如果人民币相对于外币升值，那么投资者就需要承担汇率损失。因此，区分何种币种保本，是投资者选择QDII产品时重要的诀窍之一。

　　尽管保本是主流，但是不保本的产品也开始试探市场。

　　熟悉QDII产品的人士称，不保本产品可能获得的收益率更高。

　　从产品的持续时间上，2年以上的产品占据QDII产品的大半壁江山。外资银行，包括花旗、东亚银行和渣打银行等，推出的QDII产品期限多是两年以上，表现出更为灵活的市场策略(见表2)。

　　一家中资银行的产品经理认为，长期产品可能提高银行的收益率。例如，寿险行业就有此镜鉴。一般而言，长期寿险产品的内涵价值远高于短期产品。

　　“形热实冷”

　　表面的喧嚣，隐藏不住内在的彷徨。

　　一种市场观点认为目前的QDII，至多只能称为“形热实冷”。特别是“港股直通车”试点后，QDII何去何从更显落寞。

　　数据也暗示这一点。

　　根据银监会7月的数据，就在证监会新批4家基金公司的QDII资格之前，共有1家基金(华安基金)和19家银行取得了QDII业务资格。其中，19家银行(香港中信嘉华银行已经获得资格，但是暂时未获得额度)从外管局共获得148亿美元购汇额度，推出30余只QDII产品。

　　但实际的外币认购额仅3.36亿美元，人民币认购额105亿元，合计认购额不到20亿美元，尚不足148亿美元购汇额度的20%。

　　这样的运行结果出人意料。

　　这也使得管理层希望通过QDII制度，部分舒缓国内过剩的流动性，以及减轻人民币升值压力的设想成为空中楼阁。

　　商业银行的人士认为，QDII产品的困境在于时机不对，市场不认可。由于国内股票和基金市场持续火爆，巨大的财富效应使得没有市场比A股更能赚钱，投资者当然不愿意把钱投向海外，同时，由于人民币不断升值，投资海外还可能遭受汇兑损失。

　　此外，基金公司的人士认为，市场不认可还和银行的产品设计有关。

　　比如，目前银行的QDII都不能直接投资海外市场，而是购买外资投行设计的结构性产品。不仅如此，多数产品还提供保本设计。但是，如果有保本设计，通常需要花费一定的成本。因此，现行QDII产品的潜在收益率大打折扣。

　　特别是第一代QDII产品，由于设计比较保守，几乎遭遇滑铁卢。典型的如中国银行的第一代QDII，甚至被迫提前终止。2007年2月9日，中国银行在其网站上贴出公告，称其首款QDII产品中银美元增强型现金管理(R)，“自2007年1月12日起，产品份额数已连续二十个工作日低于2亿，达到了产品说明书中规定的产品终止条件，管理人宣布终止产品”。

　　根据中国银行方面公布的净值，截至2月9日，该产品的单位累计净值为1.0050。即在2006年9月18日至今年2月9日的140多天时间里，该产品给投资者带来的回报仅0.5%，年化收益率不到1.3%，甚至还低于市场上的货币市场基金2%左右的收益率。如果扣除相关的费用，中行第一款QDII产品的收益可能更不乐观。

　　此外，多位银行的人士认为，QDII被冷落还有内因。

　　“部分银行担心存款减少，所以也不是十分积极主动地推动QDII。”一位股份制银行的产品经理称，“和人民币或者外币理财不同，这些产品的钱多数是留在银行内部，而不需要换汇流到海外，因此不会减少银行的存款数量。加之，由于股市分流，今年以来存款持续下降，引起部分以存款立行的银行的警觉，所以银行对QDII的热情有限。”

　　不过，亦有银行暗渡陈仓，悄然加码。例如，交通银行提出要求“增加对于QDII产品的支持”。8月中，其QDII发行一周年的纪念版产品“新澳视群雄”粉墨登场，该款产品不但延续了交行选择强势货币的独特思路，而且进一步提高了产品的收益率预期。

　　6月反弹

　　6月成为银行QDII的一个拐点。

　　5月11日银监会下发了《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，将“不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券。”的规定调整为“不得投资于商品类衍生产品、对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB级以下的证券。”

　　继基金及其衍生品之后，股票及其结构性产品首度进入QDII的投资篮子。

　　5月份新规之后，多家商业银行推出了预期收益率更高(最高达48%)的新版QDII产品，同时也将QDII的竞争推向一个小高潮。

　　5月份之后，银行发行QDII产品的节奏显著加快。根据财汇信息的不完全统计，6月份和7月份，银行发行的QDII产品，多达18支。

　　根据本刊整理的数据，包括工商银行、交通银行、东亚银行、花旗银行和汇丰银行等先后集中于6月份推出了自己的QDII产品，其中工商银行和交通银行均为新版QDII。

　　6月1日，工商银行率先推出挂钩股票的QDII产品“东方之珠”，“东方之珠”投资于美元保本票据和货币市场，其中美元票据投资于香港市场的股票、债券组合。

　　5天后，交行推出第二款连结一篮子股票的产品。熟悉QDII产品的人士称，为争取第一个新版QDII产品，工行和交行暗中较劲，产品出台前各有铺垫，例如交行5月初即开始酝酿产品结构。

　　新版QDII都提高收益的预期，例如交行预计总收益为13%至30%；而工行则对潜在收益描述为“上不封顶”。

　　而最终的结果是，工行拔得概念的头筹，而交行则在产品设计上超出了一个身位，交行率先引入强势货币的机制，利用强势货币自带的功能，低成本地规避人民币升值的负面影响。

　　这场暗战的前两名均获得了市场的奖励。

　　根据本刊掌握的资料，工商银行“东方之珠”QDII产品募得44.5亿元人民币，成为止国内募集规模最大的一只QDII。而交行已有近20亿元进帐。

　　不过，工商银行的44.5亿元中，有相当部分来自公司客户，而交行都是高端私人客户。

　　熟悉QDII产品的人士认为，除了先发优势之外，这两家银行的发行时机也是非常不错，因为A股刚刚经历5·30大跌，国内股票市场正在调整之中。

　　定价权之困

　　商业银行只是QDII价值链上的一环。

　　一家股份制商业银行的产品经理称，其实可以按照零售业的行业逻辑来梳理QDII价值链条。如果按照这一逻辑，QDII的架构将更为奇妙。

　　例如，商业银行就变身为零售商，或者可以称为渠道商，提供销售的渠道；另外一方面，商业银行还是采购商，向国际投行采购核心部件，然后“贴牌”组装成为产品。

　　这是一个比较初级的阶段。

　　交行的人士介绍，目前该行已经不直接购买现成的产品，而是要求参与产品的设计。

　　但是，和制造业或者零售业不一样的是，目前多数商业银行仍然不掌握这些产品的定价密码，产品的成本究竟几何，商业银行其实是不知道。因此，谈判的主导权并不像零售行业那样完全掌握在渠道手中，实现“渠道为王”。

　　而掌握这些金融核心的基本都是国际大投行，或者为之服务的数据公司。对于中资商业银行而言，体验着艰难的跛行。

　　那么，这些国际投行是否可以通过掌握定价权而赚钱暴利呢？一种流传甚广的市场观点认为，对于QDII产品，其实是国内银行赚小头，国际投行赚大头。

　　果如其然？

　　前述股份制商业银行的产品经理认为，不能否认国际投行是赚了钱。不过，尽管国内商业银行不完全掌握定价的密码，但是通过多家询价，利用投行间的竞争，就大致知道各家的成本底线。

　　“只要制度设计合理，杜绝关联交易，吃信息不对称的亏还是可以避免的。”他认为。

　　额度黄牛

　　除了登台的主角外，还有一种灰色的角色隐于幕后。

　　熟悉QDII的人士称，由于市场不火爆，中资银行手中有大量的闲置额度，已经有一些掮客(黄牛)盯上了这部分的生意。

　　前述熟悉QDII的人士介绍，其操作方法和炒QFII额度的类似，不过方向相反。

　　对于国内客户而言，例如私募基金，其实需要一个低成本，并安全的渠道到海外投资，闲置的QDII额度自然是其在资本没有开放情况下的选择。

　　通常，这些黄牛会要求除了收点管理费，银行不得干涉这部分额度的运作，前述熟悉QDII的人士称。

　　于是，这部分掮客就成为QDII价值链上最为神秘的一环。不过，在个人直投政策出台之后，这些额度黄牛可能就会自然消亡。