中国离注册制还有多远

　　中国离注册制还有多远

　　文/本刊编辑部 图/网络供图

　　2018年2月24日，十二届全国人大常委会第三十三次会议决定，2015年12月27日十二届全国人大常委会第十八次会议授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定施行期限届满后，期限延长二年至2020年2月29日。该决定自2018年2月25日起施行。将《授权决定》施行期限延长两年。

　　回顾股票发行注册制改革历史，2013年11月，十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，推进股票发行注册制改革。这是注册制改革第一次写进党的文件。随后证监会等各方都在努力推动改革。2015年政府工作报告中写入了“实施股票发行注册制改革”；2015年4月证券法修订草案提请一审时，明确取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。不过受市场2015年A股大幅波动的影响，相关政策的出台迟滞。2016年2月肖钢卸任，刘士余正式上任证监会主席。2016年3月12日，在十二届全国人大四次会议记者会上，证监会主席刘士余表示，注册制是不可以单兵突进的。两年来，刘士余坚持“稳中求进”的总基调。

　　那么，到底注册制是什么？我们用通俗的语言来打个比方：在资本市场上融资，其实就是买卖双方的事情，政府只给大家开了一个菜市场，市场的价格卖什么东西，买卖双方自主决定，注册制就是来做买卖的人到政府这儿来报个到，政府就制定规则，它监督买卖双方是否执行了制度。至于价格水平，改革开放40年了，哪一个领域价格改革的彻底，那个领域就发展得好。

　　很多人理解为此次“授权延期”是中小创春天的到来，市场反映也是如此，消息发布随后一个交易日，A股各大指数均出现明显上涨，特别是创业板指数涨幅超过3%。但是延期并不代表不实行。注册制改革是A股市场基础制度改革的突破口，市场的很多矛盾都汇集在这一入口，过去3年多证券法修订依然在很多方面缺少共识，通过延长授权可以为注册制改革提供一条变通的途径。

　　其实，目前的市场状况已经逐渐在为注册制铺路。

　　IPO“堰塞湖”消解，发行节奏逐步市场化。企业长期积压在上市入口，使得IPO改革长期“投鼠忌器”。但数据显示，“堰塞湖”在不知不觉中已经基本消解。2017年，证监会审结IPO企业多达633家。截至2018年2月22日，证监会排队企业降至438家。相比2016年6月的800多家减少近半。

　　同时，对违法违规行为的监管加强。对许多投资者而言，注册制意味着发行标准、发行节奏、发行价格市场化，最担心的是会否出现“鱼龙混杂”、“泥沙俱下”的情况。事实上，过去两年，针对企业、中介及违法违规投资者等主体的“强监管”，恰恰是证券市场的一条主线。

　　信息披露是注册制改革的核心，过去两年，监管部门加强信息披露监管，推出投资者适当性管理办法、欺诈发行“先行赔付”制度、投资者保护机构“持股行权”，以及对上市公司进行“刨根问底”式实质性信息披露监管等，探索投资者权益保护新举措，完善有利于注册制改革的配套制度安排。

　　投资者对注册制的理解存在较多误解，不少人将注册制理解为没有门槛、大规模上市，所以过去总是谈注册制色变，一提加快注册制改革，股指就受到压力。其实，注册制是股市发展的必然产物。注册制的实行，势必会伴随着配套措施，比如更加完善的退市制度。难道现在A股“只进不出”的状态投资者就满意吗？大批铁公鸡式上市公司多年一毛不拔，一票只凭壳资源存活的上市公司在市场中无情的“割韭菜”。而反观美国股市，上市似乎没那么难，但退市可是很容易。对于资本市场来说，有进必有出，良币驱逐劣币，这才是一个良性循环。

　　因此，从发展的逻辑来看，注册制来的越快越好。目前提出的两年时间作为缓冲，看看那些伪上市公司还能玩儿出什么幺蛾子。大潮退出，才知道谁在裸泳。

　　注册制授权延期的内在逻辑

　　注册制授权决定期限拟延长两年的消息在资本圈掀起了波澜。我们先看看证监会这两年都做了什么：1、完善上市公司“刨根问底”式实质性信息披露监管，让发行人和投资人信息对称；2、规范上市公司股份减持等行为，让大股东董监高和普通投资者信息对称；3、实行证券期货市场统一的投资者适当性管理办法，让“买者”和“卖者”信息对称；4、完善监管信息发布机制，加强专家团队引导机制，及时澄清不实信息，依法打击制造传播虚假信息行为，推动实现“全市场信息公平”。

　　不过，既然决定延期，那自然有延期的道理，也有其内在逻辑。

　　首先，注册制后，如果发行方、保荐机构、投资人无法自我约束，市场秩序有可能更为紊乱。从形式来看，一些法律法规需要修改，《证券法》要修订，与之相适应的程序工作也要调整。此外证监会发审机构需要调整以适应新的需要。从市场主体来看，注册制后，市场参与者需要承担更多的责任。目前在强力的约束机制下，大家依然对新股发行存在疑惑。目前在多层次市场体系建设，交易者成熟度，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面，还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题。此外，监管层未来还需要放开“对指数、对投资人的盈亏负责”的理念，最终达到筹资人公开透明披露信息，保荐机构对信息的完整负责，投资人要对自己的钱负责，让行政之手主要从事事中、事后监管。

　　其次，存在一种担心：注册制将企业上市的权力交给了市场，在注册制下，投资者需要辨别企业的价值，对企业宣传的业务有辨识能力。号称高增长的初创企业，在注册制下上市后，极有可能在很短时间内崩盘退市，这对于投资者的投资能力有很高的要求。本来A股市场就素有“猴市”之称，注册制实行后市场和个股的波动如果再加大，那可能大家要一起玩儿心跳的游戏了。A股市场投资者的成熟度不够，加上在A股上市公司中，缺乏诚信的公司数量比成熟市场要多，更重要的是A股相关的法律法规建设不够健全，即对一些违法者、造假者的惩罚力度比较低，造假者的违法成本比较低。过去这些年，A股出现了很多有问题的公司，它们给投资者造成了巨大损失，因此在A股实行注册制要非常谨慎。

　　第三，A股退市制度尚未实现常态化，自2001年资本市场建立退市制度以来，截至目前共计94家公司退市，远远小于每年上市新股数，与成熟市场相比亦有不小差距。反观美国股市，上市似乎没那么难，但退市可是很容易。对于资本市场来说，有进必有出，良币驱逐劣币，这才是一个良性循环。

　　从外部条件来看，欧美发达国家相关金融市场积累了一定泡沫和风险，已经有调整的征兆，给我国实施注册制改革时间窗口的选择带来不确定性。

　　不过，说一千道一万，注册制是趋势，是一定要实行的。早在2014年阿里巴巴赴美上市时，内地交易所及投资者就纷纷扼腕叹息。创业板在内地启动之后，当当网、阿里巴巴这些企业却依然选择到境外去上市，这个问题值得反思。但是改革因市场波动等多方原因而放缓，如今港交所改革上市制度，小米公司启动上市进程，如何留住下一个“BATJ”公司，也成为监管层迫切需要解决的难题。

　　A股是否很快就能迎来自己的“BATJ”？是否能够接纳备受追捧的“独角兽”企业？功夫不负苦心人，“为稳步推进注册制改革创造条件”已取得积极进展；磨刀不误砍柴工，出台注册制的具体实施方案还需要时间。

　　注册制推迟，如何投资

　　注册制，相当于没有家长监督的“自由恋爱”。上市的企业只要做好材料，“你觉得你符合规定”，就披露信息，符合上市的规定，你就能上市。美国是自由上市，所以去美国上市简单，报送的“材料”符合规定，基本都能上市。上市之后股票是否受欢迎，市场说了算。中国还没有实施“注册制”，所以，不是这样的“自由恋爱”，而是“父母之命、媒妁之言”。因为在A股上市，需要有大家长——证监会发审会的审批，谁能上谁不能上，都要由证监会发审委说了算。

　　有了证监会发审委的把关，新股就不会大量上市，而是被控制的。新股大量上市，从来都是股民的灭顶之灾。何况，注册制也会引发“退市潮”。按照老百姓的投资水平，喜欢不熟不做，把大量的钱只押在一只股票上。如果退市了，老百姓肯定受不了。所以，要等到学会分散投资了，心理能接受股票退市了，注册制改革才能实施。

　　真正的注册制，会实现健康的新陈代谢——好公司在萌芽期就能去股市融资，坏公司也会被自然淘汰。股权资本更愿意投钱，做创新支持。这样，中国股市会把好公司源源不断地收集起来。真正的注册制，是给中国股市养颜美容的，好公司不断地聚集，就像胶原蛋白一样，让股市的容颜保持光鲜靓丽。虚假的注册制，会让坏公司源源不断地混进来，它们不是胶原蛋白而是硅胶，拿着针筒往脸里猛灌硅胶，最后这个脸一定是毁掉的。

　　策略一、买“好公司”的股票。

　　在注册制推迟的大环境下，我们一定要看到好公司的价值。

　　首先要选择具有稀缺性的优质股票。比如说国酒和国药品牌，有着千百年的文化积淀，自然形成了护城河。这类稀缺性的股票，业绩优、成长性强；其次要选择政策支持力度大、处于行业上升期的公司，比如说光伏行业；另外，也要注意资金量的变化，当股票处于历史低价区，长期横盘震荡，然后有资金涌入，每日的成交量放大，股票却不涨。这样，从股票的换手率就能看出端倪。

　　策略二、关注中小创和次新股。

　　2017年是冰火两重天。新股发行提速，中小创和次新板块的全年跌幅很大，迎来了十年一遇的隐形大股灾。随着中小创和次新板块跌至低位，风险也降低了。寻找那些基本面强的股票，预先试水而不是大量买进。用抢反弹的心态去操作。注册制推迟，意味着新股发行会放缓，中小创、“壳资源”股、次新股会有一定刺激，但预计影响不会持续太久。

　　2017年年初和8月前后的，股市来了两轮强势反弹，均与新股发行放慢有关。

　　不过，当前资金面偏紧，有限的资金持续向高价值的龙头股聚集，大部分股票是跌跌不休地继续寻找历史底部。所以，注册制推迟，难以催生大牛市。

　　策略三、分散投资，股票只是投资的一部分。

　　2015年夏天开始，我们就领略了A股下跌的各种版本——股民踩踏的心理恐慌，股市千股跌停；熔断机制的朝令夕改，千股暴跌；股汇双杀，千股暴跌；一直持续到2017年，中小板股票果然迎来了“逢七必跌”的十年魔咒。

　　鸡蛋不能放在一个篮子里，在股市、货币基金、房市、债券等多个市场，分散投资，就成为必需。

　　总之，注册制延后2年，对A股来说属于重大利好。特别对于创业板、次新股都是利好。大家对牛市的信心还比较薄弱，这时，延迟注册制，体现了管理层对股市呵护的态度，相当于给投资者吃了个定心丸，有利于A股市场逐步走强。但是，股市要想长期利好，健康的注册制是必定有功劳的。

　　迷雾期的投资指南——智能投顾

　　股市暴跌，智能投顾却赚钱

　　当股票投资充满风险时，把全部地钱投在中国股票上，必定严重地挑战心脏。有经验的老股民随身带着两样宝——速效救心丸和温水杯，就是为了避免心理冲击伤身体。

　　在股票上，想百分百准确地预测？这是不可能完成的任务。所以，一个整体性的投资决策，往往比预测能力更重要。分散化的投资策略，就能以不变应万变。

　　人类之所以征服自然，就在于它采用了适当的策略——素食行，肉食也行，爬树行，下海也行，会种粮食，也能摘野果，会捕猎，又会养殖。人类的成功就在于防守。可是，人类在保护自己的同时，又不乏进攻能力。在金融投资的世界里，同样是适者生存。使用太保守的策略，比如只买余额宝，赚钱太慢；总是冒险，比如买高杠杆的金融产品？杠杆厉害，可是就生存能力来说，还不如余额宝。所以，在投资上，首先要能安全生存，然后就要考虑赚大钱。

　　在征战自然中，人类是多面手。在投资中，人类也要成为多面手。需要把资金投入到彼此互不相关的市场中去。诺贝尔奖得主马格维茨强调——“适当分散投资比集中投资风险小，且资金增值的平均速度快；同时投资反相关的品种可以减小总的投资风险，提高资金平均增值速度。”

　　有人说，股票我还没搞明白呢，还分散个球？！

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责任编辑：谢海平