透析美股下跌的根本原因

　　透析美股下跌的根本原因

　　文/博闻 图/网络供图

　　由于春节假期，A股的交易日比较少，这让我们腾出时间来好好研究一下美股。

　　我们先看一下美国股市的背后--美国经济的基本面如何。美国正处在经济短周期（商业周期）的顶部，和长周期（金融周期）的回升阶段。整体而言，美国正处于加杠杆并启动资本支出的长期过程中，但短期即将进入滞胀期。历史上，美联储的加息周期与美国经济的景气周期重合。在历史的加息周期中，美国企业的平均收入增速在4%以上。只有1994–1995年加息周期收入增速比较弱（不到2%），但当时市场的表现也很弱（-2.3%）。与历史形成鲜明对比的是，2015年底至今美国企业平均收入增速不到1.6%，然而股票市场的表现却是惊人的28%。2016年以来美国企业的盈利的确在恢复增长，但实际上现在每股盈利水平也只是回到2014年盈利高峰而已。而标普却比2014年涨了40%多。

　　美股现在的状况打一个比方就是温水煮炸弹，不知道炸弹的爆点，但知道水温在上升。在泡沫中，人们总能找到各种理由解释高估值的合理性，也就是所谓的“这次不一样”；泡沫破灭后，人们在事后会发现高估值的各种不合理性。全球流动性在收缩，外部环境越来越不利于高估值资产。存量资金下美股的“二八分化”可能会加剧，进一步聚集向业绩确定、成长性强的核心资产，最后的结果可能是先报复性上涨，然后泡沫破灭。引发泡沫破灭的唯一原因就是估值太贵，不需要特殊催化剂，高估值的情况下任何理由都可能成为回调的触发因素，不管是负面消息、财务丑闻、政治事件，还是一个大卖盘的出现。

　　我们先看利率上行压力。虽然通胀迟迟未达预期，资产价格的膨胀同样让美联储十分担忧。美联储自2015年12月开始加息，除了对股市的估值构成压力外，亦增加了上市公司的利息开支，削减了回购力度。高杠杆一定程度上加剧了整个金融体系的正反馈效应。一旦流动性环境变差，企业盈利和产生现金流的能力下降，企业既无力持续借贷回购，高杠杆亦对负债成本产生额外负担，从而每股盈利遭受分子和分母的双重打击。2016年9月-2017年9月，标普500指数企业的回购比下滑了5.3%。回顾1987年、2000年和2007年三次美股崩盘，都发生在美联储加息收缩流动性的大背景下。这三次美股崩盘时，美联储平均加息217基点。加息必然会增加企业的利息成本,减少企业股票回购，从而给每股盈利带来压力。

　　美股的外部流动性环境正在发生变化。海外资金对美债的态度，也会影响美股的走向。10年期国债收益率高于标普股息，意味着对于追求现金收益（债息或者股息）的投资者而言，低风险的债券比高风险的股票的分红更具有吸引力，资金将会从股票流向债券仓位。从资金流向看，2015年海外资金停止购买美债，而从2015年10月底伊始，债息超过股息并持续了3个月，而标普也一路走低，并在2016年1月大跌。2017年9月美联储缩表，不再购买的资产主要是10年期美债，相比2015年10月，新兴市场股票、发达欧洲及新兴市场债市将继续分流原本流向美国债市的资金。税改通过后的一周美股市场出现了2014年8月以来最大规模的单周净流出，高达178亿美元，美国债市流出44.2亿美元，而资金流向欧洲、日本、新兴市场股市和债市，值得警惕。

　　另外，美国货币基金资产占基金行业比重仅20%，创近30年新低。而大量资金涌入股票共同基金，其现金持仓比例不到4%。去年6月对所有机构投资者的一项调查显示，整体持仓现金比例仅为2.25%。低现金仓位意味着未来能流入股票市场的资金几乎弹尽粮绝。而杠杆投资者占比上升。去年以来股票期货的购买量稳步扩张，在过去两年中，这些头寸稳定而迅速增长，每年平均增加约500亿美元。

　　种种迹象表明，美股的下跌似乎不是偶然现象。那么，跟偶然相对应的是什么呢？

责任编辑：谢海平