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并购改变历史http://www.sina.com.cn 2006年08月01日 10:35 《董事会》
产业整合方式的转变,促使中国资本市场迅速打开并购这一通道,而市场化的整合模式正在因股票全流通而迎来一个全盛时代 文/冀书鹏 张泽晓 几个月以来,徐工收购案正在演变成一个牵动中国政经全局的事件。 三十年来,堪称牵动全局的事件不外乎两次。二十八年前,中共十一届三中全会确立了“经济发展”的中心地位,此后,“阶级斗争为纲”走进了历史的故纸堆;十四年前,邓公“南巡”及其后召开的中共十二大,开出了“市场经济”的准生证明,此后,姓“社”、姓“资”的争论渐渐淡出了公众视野;今天,我们再度面对着一次决定民族复兴进程的选择。不同的是,此次选择的复杂程度远比上两次大得多。 毫无疑问,徐工事件把此次选择推向了高潮。在它身上,几乎浓缩了矛盾的全部线索。 第一条线索是产业整合。徐工所处的工程机械行业正在经历产业集中度迅速上升的过程,在1995年到2004年间,行业排名前十的企业(CR10)的销售额和利润占全行业的比例,由17.6%和20.8%上升到了45.8%和58.1%。产业整合的同时,业内龙头企业竞争效率的深层次问题也会逐次爆发。 第二条线索是资本整合。徐工事件中,国有资本、民营资本和境外资本的博弈,几乎浓缩了中国企业改制与重组的所有关键词,此间掺杂着中央、地方、企业管理层和职工的政治过程,使相对于单纯的经济效率来说,此次求解变得愈加复杂。 第三条线索是整合方式的演变。长期以来,工程机械行业一直是国有资本一统江湖,因此,行政划转是通行的重组模式。20世纪末,以三一集团、卡特比勒为代表的民营资本和外资入局,开始重划中国工程机械版图,随之而来的是,整合方式由行政模式转向市场化模式。市场化整合模式正在因股票全流通而迎来其全盛时代。 从徐工事件可以看到,以上三条线索既并行伸展,又时有交错。如果说中国正在描绘一幅产业演进与整合的大图,那么三条线索就是经度,纬度则是各个产业。在经纬交合处,碰撞出一幕幕纷繁复杂的整合大戏。 本文的动机正是透过这一幕幕整合故事,追踪三条线索的演变趋势,从而发现乃至创造顺应历史趋势的交易机会。 德隆产业整合的暗淡收场,华源大医药工业梦想的破灭,哈药集团重组改制的波诡云谲,宝钢集团的大钢铁托拉斯布局,以及工程机械领域正在上演的多角游戏,都在反复考验中国政府、中国商界以及中国投行的智慧。实际上,早在年前舆论对外资收购反弹苗头初起之际,外媒即放言,“徐工案乃测试中国改革开放决心的试金石”。 金融资本粉墨登场 我们可以暂时先抛开徐工事件中的民族感情色彩。但即便这样,凯雷最终从十数家投标者中胜出,亦足以构成一个历史性事件。当然,股权基金收购中国企业并非始自徐工案,1999年大摩收购南孚电池可以算作股权基金在内地并购的元年。但是,只有在徐工身上,股权基金的控制权收购(buy-out)才作为一种产业整合方式触动了国人的神经。 中国真正意义上的产业整合需求的出现,是在20世纪90年以后,彼时内地大多数产业开始由卖方市场转向买方市场。从家电到服装,从金属材料到化工原料,供给能力的过剩使包括行业龙头在内的大多数企业时时遭受同质化竞争和价格战的困扰。与此同时,中国经济对外开放程度的不断加深,更使这种过度分散的产业结构缺陷直接暴露在国际产业巨头的火力之下。 以家电零售业为例,国美、苏宁、永乐和大中四巨头的市场份额仅占内地市场的10%左右,而百思买(BESTBUY)一家企业即占北美家电零售市场的40%左右。2006年6月,百思买收购中国第五大家电零售商五星集团,促使原本势同水火的内地四巨头坐下来共商“尊王攘夷”之策。 与家电零售业不同的是,徐工所在的工程机械行业长期以来是国有资本一统江湖。一直到2000年,国有和国有控股企业之间的重组绝大多数是通过行政划转方式完成的。如果把行政划转也视为产业整合模式之一,那么,世界经济发展史上共有三种基本的产业整合模式:行政主导型、企业主导型、金融资本主导型。与产业整合模式演变线索并行的,还有一个更宏观的变化趋势,即社会经济资源配置方式的变化。中国产业整合方式的演变与社会资源配置方式的演变密切相关,但并不完全重叠。(见图一) 自20世纪90年代初以来,中国社会经济资源配置方式经历了两次转变。1996年以前,虽然陆续成立了沪、深两个证券交易所,但商业银行依然是社会资本转化为企业生产资金的主要通道。此外,国有经济仍把持着大多数产业领域的话语权。因此,这一阶段产业整合的主旋律仍然是“条条(行业部委)”内的划转重组。与计划时代不同的是,大多数国有企业在完成改制后(至少是形式上的),开始执行自负盈亏的硬预算约束并萌生了自主扩张的强烈要求;1996年以后,随着证券市场扩容步伐的加快,以及境外上市渠道的打开,内地绝大多数龙头企业获得了上市公司窗口,有的还不止一个,如中石化集团一度下辖7家上市公司。同时,民营资本开始通过“买壳”、自主上市以及海外上市,成为一支有影响力的产业整合力量。与此相适应,中国经济资源配置由银行中心时代过渡到“银行+证券市场”的双头时代,IPO、配股、增发以及企业债券发行成为堪与银行借款相若的融资通道。 经济资源配置方式的变化带来了产业整合模式的变化。从图一可以看到,20世纪90年代后期到21世纪初,行政主导的产业整合与企业主导的产业整合经历了一个此消彼长的过程。青岛啤酒横向收购各地方啤酒品牌,华源、东盛、复星系在医药行业兼并收购,宝钢在华东、华南地区扩张,以及德隆构建“红(番茄为代表的农畜产业)”、“白(棉花及乳业)”、“灰(水泥)”、“黑(汽车制造业和机电业)”传统产业战略,格林柯尔打造白色家电产业链,这些我们耳熟能详的故事大体上都是这个阶段的产物。 在企业主导的产业整合阶段,也有一个变化需要交待。以消灭竞争者(主观)和提升产业集中度(客观)为目的的产业整合,较之单纯的自建产能扩张,更具侵略性也要冒更大的风险,这一点在中外历史上概莫能外。参看美国19世纪70年代到20世纪20年代的主导产业的整合过程,大企业往往在通过经营留利获得资本积累后,开始横向和纵向的兼并收购,很少通过高负债来完成扩张。二战以后,证券市场的繁荣,为美国大企业进行产业整合提供了越来越重要的融资通道。同样,国内企业在筹措并购资本时也很少考虑商业银行贷款。但是,对绝大多数企业而言,增发和配股因事实上的额度制,对国内上市公司开展产业整合助力甚微。宝钢是个例外,其在2004年增发募资240亿元,悉数用于收购钢铁股权和资产,这也是它近来频频举牌国内二线钢铁龙头公司的底气所在。 “三点一面”开启大并购时代 当并购成为产业整合的全新手段时,我们发现,银行贷款、增发、配股以及经营留利(与收购企业所需资金相比,往往杯水车薪)已经不能完全满足国内企业开展产业整合的资本需要。为此,国内企业“开发”出两类“独特”的并购融资渠道:一是定向增发,收购企业向并购目标公司定向发行自身的股票或带有选择权性质的证券,换取对目标公司的控制权;二是“灰色”间接融资,即一手控制上市公司,一手控制金融机构,通过担保、质押、代客理财乃至股票坐庄来放大资本金,用于产业收购。唐万新和顾雏军的锒铛入狱,宣告了第二种“金融创新”寿终正寝。而定向增发在审批程序上亦有过于繁琐之嫌,更因需事先获得并购目标方的通力配合而限制了使用的场合。 实际上,正是融资通道,尤其是并购融资通道的束缚,使包括工程机械在内的产业整合走进了“国人免谈,洋人禁入”的死胡同。循着这个思路,我们很容易理解徐工方面为何对三一集团抱有如此大的戒备之心:假设三一的确诚心收购徐工,在收购支付方式上,三一必须拿出真金白银,因为在涉及徐工由“国”变“民”的问题上,三一方面必须准备出数十亿的职工身份置换资金。以双方资产规模和营业规模的悬殊对比,三一方面除负债收购外别无选择。 如此一来,三一在完成对徐工的收购后,面临的首要问题就是偿还举债收购的资金,而偿债资金来源必然出在徐工身上。试想,在并购双方势同水火的情况下,徐工方面如何能够接受分拆资产、抽走营业现金流以及裁员来替三一还债的要求？因此,徐工有理由判断三一是在搅局。而搅局的最大受害者除了徐工外,还包括凯雷,但三一也未见得能从中渔利。 并购融资通道的束缚,使中国的产业整合棋局正在走入非常危险的负和博弈。幸运的是,这种局面即将得到改善,局面的改善来自于“三点一面”的变化。 “一面”即股票全流通时代的开启。股改不仅仅使所有上市公司股票在理论上都可以自由转让,更重要的是,流通对价的支付使内地A股市场大股东持股比例由原来的67%下降到了40%以下。两相作用,中国公司控制权市场乃呼之欲出。 “三点”是《公司法》、《证券法》以及《上市公司收购管理办法》(已出征求意见稿)的修改。按照新的游戏规则,公司对外投资不再受既有资产和营业规模的比例限制,从而为企业通过资产置换获得目标公司控制权打开了通道;《证券法》则为定向增发正名,免除了繁琐的特别报批程序,为上市公司成为整合平台提供了绿色通行证;此外,围绕股改出台的政策法规,包括《外资战略性投资上市公司管理办法》、《企业管理人员持有上市公司股份的管理办法》以及国有企业投资上市公司股票禁令的解除,都在不同程度上拓宽了并购主体的来源。 但是,“三点”之中最具爆破力的还是即将出台的新《上市公司收购管理办法》。新游戏规则的核心当属极大拓展了针对上市公司的收购能力。首先,要约规则的改变大大降低了获得上市公司控制权的成本,部分要约义务使收购者能够通过交易结构和交易步骤的设计,规避全面要约;第二,通过给予收购方支付方式上证券支付和现金支付的选择权,大大拓展了并购方的收购能量,而部分要约义务与全面要约义务的本质区别亦在此有体现;第三,新游戏规则充分体现了市场自治原则,在相当多事关交易结构和支付方式的关键点上,裁量权在非关联股东的手上。 从深层次看,“三点一面”的变化加速了中国经济资源配置方式向“证券中心”的倾斜。实际上,在中国,针对上市公司的并购案正处于爆炸性增长的前期。(见表一、表二和图二) 因为股改的原因,2005年A股上市公司并购的交易数量有所下降。但是,市场化并购和产业并购所占比例始终呈上升趋势。 与“证券中心”相对应的是,中国产业整合模式出现了新动向:以收购基金为代表的金融资本开始成长为中国产业整合的一支生力军。(见表三) 即便在民族主义情绪的重压下,外资收购的势头似乎并未有刹车迹象。实际上,就在徐工案沸反盈天之际,德国最大的轴承厂商舍弗勒整体收购洛阳轴承案浮出了水面,摩根士丹利收购大连重工案亦进入冲刺阶段。中国政府正在面临巨大考验:确实,放行外资收购势必引发汹涌如潮的舆论反弹;如果在没有充分理由的情况下枪毙外资收购案,由此引发外资大规模撤离,这亦是无人敢于承担的巨大灾难。 在经过严谨、细致地论证和案例研究之前,贸然给出“外资收购困境”的解决方案是不负责任的。但是,循着产业整合模式的演变,确实有可能找到金融创新的方向。这个方向就在于,正确区分“洋人(外资所有人)”和“洋枪(境外资本)”的关系,建立起我们可驾驭的并购融资通道。这个通道应该是国有资本、民营资本以及外资共同转化为产业整合资本的平台。 正是在这个平台上,我们或许会看到,中国的产业历史正在被重新书写。 主题链接：
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