美国：百年并购 成就巨头

　　在金融创新与政策法规的博弈中,美国经历了五次波澜壮阔的并购浪潮,而产业巨头也因此渐渐浮出水面

　　文/江静

　　“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的,几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。” 美国著名经济学家斯蒂格勒如此评价美国企业的成长路径。美国企业的成长历史,实际上也是并购的历史。从19世纪末美国发生的第一次并购高潮算起,历经五次企业并购高潮,至今已有近百年的历史(见表)。

　　并购博弈：引擎与阻力

　　并购是一个博弈的过程,收购方、被收购方,还有冷眼旁观的政府,他们站在不同的立场中,运用金融创新、制定法规等手段各显神通,但共同的结果就是使得并购向多元化、纵深化发展成为可能。

　　1895年到1904年期间,美国第一次并购浪潮的涌起主要归功于

股票市场的建立。纽约

证券交易所、波士顿股票交易所、费城股票交易所等为企业并购大开方便之门,股票交易迅速拓宽了并购通道。其间,有60%的并购案发生在股票交易所。始于20世纪20年代的第二次并购浪潮以及40年代兴起的第三次并购浪潮还是要归功于资本市场,这段时期并购的主要成果是形成了控股公司,企业产权的集中度下降,产生了我们今天所熟悉的所有权和经营权的分离。这种分离实际上是通过资本市场运作使大部分中小股东拥有大量公司股份。美国经济学家的研究表明,截至1929年,在全美最具有影响的两家巨型公司——美国钢铁公司和美国电话电报公司中,“没有一个股东掌握的股权超过股票发行总额的1%”。

　　值得一提的是始于20世纪80年代的第四次并购浪潮,其间的金融创新让并购越发显得有魔力。这次并购浪潮由金融财团推动,其中投资银行扮演了不可替代的角色。其间最有影响的金融创新就是麦克尔·米尔肯发明的垃圾债券(Junk bond),从而拉开了“杠杆收购”的序幕。“杠杆收购”即小公司通过高负债方式收购较大的公司,而高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券,筹到足够资金后,将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购取得控制权,再进行分割整理,使财务报表中反映的经营状况好转,待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把。

　　提到杠杆收购,就不能不提KKR公司,这个创立于1976年的公司,堪称运用垃圾债券的好手。或许是提前嗅到了新一轮并购浪潮的气息,华尔街投行贝尔斯登公司的三名交易员亨利·克雷维斯(Henry Kravis)、杰罗姆·科伯格(Jerome Kohlberg)和乔治·罗伯茨(George Roberts)选择了辞职,他们合伙成立了一家投资公司,专门从事并购业务, KKR正好是这三人姓氏的第一个字母。

　　从一起共事8年的同事变成了同一个公司的发起人,他们擅长通过借贷融资,发行大量垃圾债券去收购一些经营状况良好或者拥有优良资产的公司。在KKR的收购名单上,烟草巨头RJR Nabisco最为著名。1988年底,KKR决定收购雷诺烟草公司,收购价格高达250亿美元,但其本身动用的资金仅仅为1500万美元,其余99.94%的资金都是靠米尔肯发行垃圾债券而获得的。

　　“垃圾债券”、“杠杆收购”等金融工具的创新,使得“小企业并购大企业”成为可能,从而使得并购形式更加多样化。整个20世纪80年代以杠杆收购方式并购的公司总价值达2350亿美元,涉及公司2800多家,由金融机构支持下的杠杆收购成为这次并购浪潮中的主要并购手段。

　　有趣的是,如果说金融创新的层出不穷是投资者智慧的主动释放,那么并购模式的演变,就是企业追求市场地位的并购动机与政府制定的反垄断政策相互斗争的结果。从第一至第五次并购浪潮,企业并购依次主要采取横向并购、纵向并购、混合并购、(敌意) 大型并购和跨国战略(友好) 并购五种类型。这种并购模式的变迁过程,正是在政府反垄断政策背景中企业为追求垄断市场地位而进行的创新。

　　横向并购所形成的市场垄断最为明显,尽管美国第一部反垄断法《谢尔曼法》早在1890年就开始实施,但美国司法机构在执行该法时,更多地把矛头指向工会而不是企业。到了第二次并购浪潮期间,《克莱顿法》的颁布则表明政府反垄断执法的加强,横向并购明确受制,企业并购只好转向在当时被执法者认为尚不直接限制竞争的纵向并购。并购历史进入第三次浪潮后,《塞勒—凯佛维尔反兼并法》(Celler-Kefauver Antimerger Act)的出台和对垄断持强硬态度的联邦司法当局,将包括纵向并购在内的企业扩张行为也列为反垄断的限制对象,致使企业并购类型被迫转向不同行业合并的混合并购。到了第四和第五次并购浪潮时代,经济全球化的大浪潮兴起,企业并购开始在全球范围内进行,虽然许多并购类型仍然属于前三次浪潮的横向、纵向和混合并购(如

波音与麦道的合并仍然只是一般的横向并购,美国在线与时代华纳的并购也是一般的纵向并购),但主要发达国家的执法当局已不再局限于从本国范围考虑并购行为的垄断性,在本国利益的驱动下,跨国并购不仅不会受到压制反而可能获得支持。

　　并购成就巨头

　　当并购在市场中的分量逐级上升的时候,重组的到来就显得理所当然,行业中的先行者会不遗余力地巩固其来之不易的市场地位,并构成消灭对手的有力武器。

　　摩根与卡耐基,这两个同样伟大的名字,在美国第一次兼并浪潮中的钢铁市场激烈碰撞。钢铁工业是当时美国首屈一指的产业,钢产量是竞争对手英国的1.5倍,钢材市场光明一片,铁路是其主要的客户。1898年,J.P.摩根进入钢铁行业,并组建了联邦钢铁公司,成为业内最大的企业之一。同时,摩根对铁路一向兴趣浓厚,拥有许多铁路权益,其中包括控股了一条沿北太平洋的铁路,他认为通过钢铁工业对铁轨的供应,可以一种很自然的方式两头获利。

　　卡耐基帝国是钢铁工业皇冠上的宝石,他威胁要在俄亥俄开设自己的钢管厂,直接与摩根的全国钢管公司展开竞争,从而破坏主要厂家之间的非正式卡特尔协议。此外,他还计划建立一条运送钢铁的铁路,直接与摩根拥有大量股份的宾西法尼亚铁路形成正面竞争。摩根因此开始筹划对卡耐基钢铁公司的收购,而此时卡耐基由于与副手关系不和也使公司一直处于混乱状态,从而有意退出该行业,这为收购提供了可能性。双方一拍即合,很快开始了谈判,并在几个月后达成了协议,摩根很快完成了对卡耐基公司的收购,创建了美国钢铁公司,从而垄断了美国钢铁市场,成功控制美国钢产量的65%。

　　美国汽车市场的第一次整合则源自于摩根财团和通用汽车。20世纪的前10年,美国基础设施得到迅猛发展,除了钢铁和电信的兼并外,汽车生产基地也出现了大手笔的并购。在反复的收购与反收购中,通用汽车公司更换了主人,同时也成为美国最大的汽车制造商。

　　通用汽车成立之前,其创始人杜兰特是别克公司的财务负责人和首席执行官,他的野心是建立自己的汽车王国。1907年,杜兰特开始与摩根商谈组建巨型汽车企业的计划,企图控制汽车行业,但谈判很快破裂;1907年9月,别克与奥尔兹汽车厂合并,通用汽车公司诞生,成为福特公司的主要竞争对手。在不到两年时间里,通用汽车收购了28家公司,但杜兰特也耗尽了所有的资金。经过长期艰苦的谈判,希金森和J.W.Seligman同意为通用发放1500万美元的贷款。而作为条件,五个董事席位中的三个被银行家占去,于是杜兰特被套上了缰绳。接下来的几年,银行家控制了通用汽车公司。

　　此后,杜兰特暗中收购通用的股权,夺回了控制权,在拥有该公司三分之一股份的杜邦家族的同意下再次发起了扩张计划,并再次求助摩根公司。此时,J.P.摩根已经逝世,其子杰克掌位,答应为其融资6400万美元,帮助通用摆脱困境。摩根自掏腰包,以每股20美元价格认购140万股。在整个资金募集过程中,摩根共支付2800万美元。此外,摩根及其合作者还有权以10美元的价格再购买20万股普通股,即所谓的绿鞋期权(源自绿鞋公司股票发行时率先采取的做法:承销商有权在股票上市后以发行价再买进5%-15%的股票)。同时,摩根以增加通用汽车董事会成员的方式限制了杜兰特的决策权。1920年经济衰退,汽车生产全面减产,通用汽车股票面临下跌压力,摩根等银行家按9.5美元一股购买了杜兰特的所有股票,后者第二次失去了通用汽车。

　　无论是杜兰特的个人命运如何不幸,通用汽车的创建仍然不失为20世纪初最伟大的并购。摩根不止一次地挽救了通用汽车,而通用汽车在20年代中期超过了福特,成为美国最大的汽车制造商,而后者一直拒绝投资银行家们染指其公司,他深信银行家的影响会延缓公司成长,并最终使创办者失去公司的控制权。

　　如果说美国钢铁市场和汽车市场的整合都是面对国内竞争而导致的企业扩张外,那么航空市场则主要来自于全球的竞争。当时全球排位前三甲的飞机制造企业是美国波音、欧洲空中客车和美国麦道。1970年,英、法、德、西班牙四国政府用各自的国有航空制造企业跨国组建了空中客车。当时的背景是,以波音为首的美国公司占领了世界市场的90%,欧洲任何国家的航空制造企业,都无法与之抗衡。要挽救欧洲的航空制造工业,跨国联合是唯一的出路。在政府的扶持下,空中客车迅速发展起来,成为全球第二大飞机制造商。

　　为了在世界航空市场立于不败之地,美国在全球范围内进行了一次市场整合。1996年12月15日,世界最大的航空制造公司美国波音公司宣布兼并世界第三大航空制造公司美国麦道公司。每一份麦道股份变成0.65份波音股份,总价值133亿美元(按1996年12月13日收盘价计)。兼并以后,除了保留100座MD─95的麦道品牌外,民用客机一律姓了“波音”。从此,具有76年飞机制造历史、举世闻名的麦道公司不复存在。波音原任总经理于1997年2月出任新波音的主席和总经理, 三分之二以上的管理干部由波音派出。新波音拥有20万员工、500亿美元资产,净负债仅为10亿美元,成为世界最大的民用和军用飞机制造企业。这起合并事件,使世界航空制造业由原来波音、麦道和空中客车三家共同垄断的局面,变为波音和空中客车两家之间进行超级竞争,航空市场彻底进行了一次产业整合。