并购酝酿产业地壳运动

　　文/王胜楠 陈茜

　　当中国市场的大门渐渐开启之时,国内、国外的资本仿佛在瞬间都安装了“鹰眼”,它们四下里搜寻猎物,不愿意放弃任何一次机会。目前,中国产业整合已经呈现出一番新兴的景象,各行业龙头和外国投资者当仁不让地走到前台,以期在这场大戏中争夺重要的角色,不过结局如何,则要看他们的实力与运气了。

　　机械：拼死搅局后的焦虑

　　2000年以来,中国工程机械制造业在快跑中完成了增长,可以说“长势喜人”,年均增长率超过30%。到2005年末,中国的工程机械市场总量已经达到250亿美元以上,占世界市场的1/5,成为北美和欧盟之外最重要的市场。装载机、挖掘机、推土机等部分产品更已经成为世界最大的市场。

　　自2004年始,中国工程机械制造业出现景气低谷,而国家的加息政策和对

房地产市场的整治更加推迟了行业的复苏,在此背景下,整个行业的经营状况都不尽如人意,呈现出“收入增,利润降”的尴尬局面。此外,居高不下的钢材价格也加大了这一行业的成本,而且压库限产导致了规模不经济。

　　然而,这种局面却给外资收购以“可乘之机”。鉴于目前中国工程机械制造的产业收购集中度已经有了很大提高,外资对行业龙头就更加垂涎。如果控制行业龙头,就在该行业内掌握了一定的话语权,凯雷收购徐工就是典型一例。

　　1995年,徐州工程机械集团有限公司(下称“徐工集团”)正式建立。1996年,徐州工程机械科技股份有限公司(下称“徐工科技”, 000425)挂牌上市。2002年底,徐工集团开始了长达三年的引资重组。然而,正因为重型厂和代表徐工集团最核心竞争力的徐州工程机械研究院并未包含在上市公司徐工科技里,所以改制的平台定为徐工科技的第一大股东徐工机械而非徐工科技。

　　2003年中,摩根大通正式出任徐工集团的财务顾问。在经历了半年一系列整合和剥离后,徐工机械旗下涵盖了包括上市公司徐工科技等在内的徐工集团绝大部分的优质资产。之后,徐工集团开始了漫长的选择合作者的过程。

　　直到2005年9月,一家赫赫有名的投资公司与徐工走向了谈判桌,它就是成立于1987 年的凯雷。凯雷一向因其高端的投资者而有“总统俱乐部”之称,其资产达300亿美元之巨,是全球最大的私募股本直接投资基金。

　　10月25日,凯雷和徐工的签约仪式在南京举行——凯雷将以3.75亿美元(约合30亿元人民币)的价格收购徐工集团工程机械有限公司(下称“徐工机械”)85%的股权。次日,徐工科技在宣告公司第一大股东徐工机械发生股权变更的同时,向所有股东发出了要约收购。报告书中显示,为本次收购,凯雷专门成立了全资子公司凯雷徐工机械实业有限公司(下称“凯雷徐工”)。收购完成后,凯雷便有了进入徐工科技的通道。

　　按照约定,凯雷徐工在股权转让获批后,将支付2.55亿美元的收购价款。同时,凯雷徐工将对徐工分两次进行总额为1.2亿美元的增资。第一部分的6000万美元将与2.55亿美元同时支付。另外的6000万美元则要求徐工机械2006年的经常性EBITDA(指不包括非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标方可支付。而一旦徐工机械没有达到目标,则需要双方再度协议增资事宜,但凯雷对徐工机械85%的持股并不受此影响。

　　11月,地方政府的审批程序已全部完成。自2006年初上报该项目后,商务部先后提出涉及多个方面的问题,要求交易方做出解释,审批至今悬而未决。为应对凯雷退出后出现同业竞争对手敌意收购,2006年5月凯雷徐工向中国商务部提交了“毒丸计划”。

　　凯雷投资收购徐工未获管理层批复后,民营资本三一集团则杀出搅局。2006年6月三一重工执行总裁向文波表示,徐工的收购价格被严重低估,三一集团有意出资4亿美元,收购徐工,并且已经在制定相应计划。于是一场外资、民资争夺行业龙头的大戏正式拉开,谁胜谁负,至今未见分晓。但是,可以肯定的是,在中国重型机械制造业中,一场制造行业巨人,重画行业版图的进程已经开始,这一点,从三一重工对凯雷并购徐工所表现出的空前焦虑中,可以略窥一斑。事实上,如果在这场并购中被甩下列车,三一重工在行业中的发展空间将日益逼仄。这可能正是三一重工拼死搅局的真正原因所在。

　　啤酒：你方唱罢我登场

　　13亿人如果有3亿人喝啤酒,那么中国的啤酒市场也足以让世界上所有的啤酒生产商眼红,更何况,实际的数字还不止这些。2002-2005年,我国啤酒产销量已连续四年位居世界第一。但是,由于2005年啤酒生产的原材料、辅助材料、能源动力价格以及运输费用不断上升,企业的成本压力逐渐加剧,再加上行业竞争激烈,去年全国啤酒产销量、收入、增长速度均有所放缓,毛利率也有下降。2005年啤酒制造业的亏损企业亏损额比上年同期增长16.6%。

　　正处于整合期的中国啤酒制造业已具有一定的行业集中度。2005年,中国前十大啤酒生产商已占全国市场份额的61%(较上一年提高了6个百分点),以青岛啤酒、燕京啤酒、华润雪花为首的三大巨头市场占有率就达36%。与此同时,已进入中国啤酒业的外资啤酒巨头至少已控制了中国40%强的生产规模和超过80%的高端啤酒市场。中国的啤酒市场俨然一个中外对垒的场面。为了扩展自己的市场份额,燕京啤酒选择了率先出击。

　　2003年7月26日,国内三大啤酒巨头之一的燕京啤酒股份有限公司(000729)与福建惠安县国有资产投资经营有限公司签署协议,燕京啤酒将斥资3.624亿元人民币,受让惠安国投持有的惠泉啤酒9637万国家股(每股价格3.80元,占股38.15%),成为第一大股东。这项发生在国内6家啤酒上市公司之间的首起股权并购案引起了市场的广泛关注。

　　收购方燕京啤酒位居世界啤酒企业15强之列,1993年在港上市,1997年又在A股挂牌交易。燕京当时的目标是在南方占有40%的市场份额。

　　被收购方惠泉啤酒亦是国内十大啤酒集团之一,在福建的市场占有率多年第一,并积极向江浙、广东和上海等地市场辐射。而2003年2月26日,惠泉啤酒在上交所挂牌上市,一举募集资金4.5亿元。

　　在此前的福建市场,燕京啤酒一直在与青岛啤酒(600600)的竞争中处于劣势。在青啤已经在福建省内刮起了一股收购旋风。2001年6月,青啤以8500万元人民币收购了原福州榕城啤酒厂51%股权;2001年8月青啤以6700万元人民币收购原漳州啤酒厂;2002年5月,青啤又以1.42亿元并购厦门银城啤酒;2002年7月1日,青啤又迅速以青岛啤酒福州公司、漳州公司、厦门公司和厦门青岛啤酒销售有限公司为基础组建东南事业部,完成了在福建市场的布局,这对燕京也造成了相当大的威胁。

　　但青啤此前在福建购买的三家啤酒厂,其产业规模和市场效应还不如惠泉一家,燕京并购惠泉,使其与青啤在福建市场的竞争中处于主动地位,扭转了不利战局,有利地牵制青啤的发展。

　　2003年4月5日,燕京啤酒、惠泉啤酒同时发布公告,称燕京啤酒收购惠泉啤酒国有股权已于3月31日过户完毕。惠泉啤酒公司名称将正式变更为福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司。这起被称为“中国啤酒史上最大并购案例”画上了句号。

　　燕京啤酒正式介入惠泉啤酒是在2004年第二季度,公司净利润比去年同期增长了912.51%。短短3个月的优良业绩不但有效遏制了惠泉啤酒经营不断下滑的趋势,也使燕京啤酒更加坚信并购惠泉啤酒的正确性。2004年10月8日,燕京啤酒又分别向“燕京惠泉”5位股东收购了总计3556.1万股,占“燕京惠泉”总股本14.2244%的股权。通过本次收购,燕京啤酒持股比例达到了52.3724%,由相对控制人晋级为绝对控制人。至此,燕京啤酒的福建一役圆满告捷。

　　与其他行业比较,中国啤酒行业的产业集中度虽然较高,但可以预计,行业整合的强烈需求仍然会刺激并购活动持续进行。2006年1月,英博集团以将近12倍的惊人溢价收购与惠泉啤酒同处福建省的雪津啤酒案例表明:并购仍然在持续推动中国啤酒业的地壳运动。

　　医药：圈地不易,并购不停

　　分散、凌乱或许可以简单地概括当今中国医药制造业的现状。截至2006年2月,中国医药制造业内的企业数居然高达4959家,其中亏损企业达到1404家,占总数的28.3%,这个数字比2005年同期上升了13.59%。由于产业集中度低,中国医药企业主要位于产业附加值较低的制造环节,而在研发和市场推广方面建树寥寥,与默克、辉瑞等世界医药巨头相比,可谓天上地下。

　　为了争夺有限的市场和稀缺的原材料资源,国内较大的数家医药集团一直致力于并购扩张,以期实现医药资源和产业链的整合。华源、东盛等国内医药巨头纷纷不甘落后,资金是否充足已经被遗忘在脑后,跑马圈地之风盛行。在这个近乎疯狂的空气中,华源集团率先成为了一匹失控的野马。

　　早在1998年,华源集团便开始规划其进入医药领域的战略部署。1999年收购上市公司“浙江凤凰”, 2000年下半年与“浙江凤凰”进行资产置换,2001年3月21日,“浙江凤凰化工股份有限公司”更名为“上海华源制药股份有限公司”,股票简称也由“浙江凤凰”变更为“华源制药”。在这一系列干脆利落的动作之后,“华源制药”从此拉开了华源集团登上中国医药行业舞台的序幕。

　　接下来,华源开始用实际行动来证明其雄心。2002年8月21日,华源集团出资11亿元受让上海华谊集团和上海工业投资集团持有的上海医药集团40%的股份,成为上海医药的第一大股东,并对其进行重组。这是迄今我国医药产业史上规模最大的联合重组。2004年11月,上海医药集团和鲁抗集团之间的战略合作终于从传言变为现实:在新成立的公司——上药鲁抗股份有限公司中,上海医药集团占有了60%的股份。

　　中国华源生命产业公司,这个华源集团酝酿已久的生命医药产业集团于2003年11月13日举行了揭牌典礼。而华源集团的这把“利刃”出鞘后不久,就在资本市场刮起了一阵“华源”飓风,并使得华源集团在医药行业内的圈地运动大有愈演愈烈之势。2004年10月,华源生命出资13亿元,收购北京医药集团40%的股份,成为北京医药集团新的控股股东。

　　2002年初,抚顺华源大药房连锁有限公司在辽宁成立,华源集团占有85%的股份,标志着华源集团开始向医药流通领域渗透。2004年11月,上海医药分别出资1992万元、1085万元重组了福建康源医药有限公司和杭州医药物资有限公司,华源所占股权份额分别为60%和81%。同时,华源集团在医疗健康领域的大手笔也令同行不敢侧目。2002年4月,华源集团以1.05亿元现金为代价吞进占据河南省新乡市医疗市场50.8%份额的5家医院,并于2004年组建中国首家经营国有医院的股份制管理公司——华源中原医院管理公司。

　　华源的东突西进,让同行刮目相看,但这非常的成长速度同样以带来了疑问。有人干脆将华源比作一只饥饿的

恐龙,虽以强悍之力实现了吃饱喝足的境界,但是体力的透支将大大影响其今后的战斗力。

　　经过多次并购,华源的资产规模从最初的5亿元扩张到2004年底的572亿元,成为中国医药行业的翘楚。或许是华源的一路疯狂扩张使得人们被这种波澜壮阔所迷惑,而忽视了扩张背后的巨大风险——其收购所用资金多为银行贷款,其中包括收购北京医药的13亿元和收购上海医药的11亿元。由于华源长期以来的南征北战,其银行贷款一直居高不下,多达数十亿元的规模。上梁不正下梁歪,在华源集团合并财务报表后的银行负债中,其子公司向银行借款总额近184亿元。华源系的上市公司也是高负债运作。根据2005年的半年报,截至6月30日,5家上市公司的资产负债率分别达68.9%、66.6%、62.1%、71.2%和61.2%,在银行的借款合计已经接近100亿元,而它们的业绩平平,有的股价已经跌破净资产。

　　2005年,华源的债务危机终于爆发。当华源的浮华面纱被无情地揭去之后,人们看见的仅仅是一具残破的空壳,等待它的只有被重组的命运。

　　然而,华源的失败并不是并购的失败,恰恰相反,它昭示了这一行业的急待整合的迫切现实。或许,华源的失败可能正是该行业更大规模并购的开始。

　　装备产业、食品产业、医药产业以及中国其他行业的终端产品差异很大,但是,这些差异并不影响它们都处于中国产业由规模化阶段向聚集阶段演变的共同的经济性质。在这个演变进程中,凯雷、三一之与徐工的关系,燕京啤酒、青岛啤酒之与惠泉啤酒的关系,华源集团之与中央国资委、上海国资委的关系,其实折射出了中国产业整合力量之间的博弈。在这场博弈中,徐工和惠泉因缺乏独立生存的“耐性”资本补给,成了被整合者;华源也缺“耐性”资本,但前掌门人的“睿智”和决断,使其一度以整合者自居,而终未逃脱被整合的下场;中央国资委和上海国资委不缺“长线资本”,但这些资本能在多大程度上承担产业整合的风险呢？国有资本保值增值的硬杠可能会扼杀其主导产业整合的冲动。