整体上市会不会成为一种趋势

　　四、整体上市会不会成为一种趋势

　　在整体上市会不会成为一种趋势的问题面前，理论是苍白的，而生活之树常青。

　　用发展的观点看问题，整体上市不仅是一种局部性的气候，同时，也将成为一种趋势，从而为国企改革和国有控股上市公司解决股权分置和关联交易等方面的历史遗留问题开辟一条新的道路。

　　我国上市公司特别是早期由国企改制上市的公司，大多是通过剥离母公司部分资产上市的。据统计，母子控股性上市公司在我国上市公司中大约占七八成之多，由此不仅带来了大量关联交易所形成的虚假业绩和大股东侵害上市公司及中小股东权益等问题，为上市公司规范运作留下了大量隐患；而且在某种意义上，也是股权分裂的局面得以加剧的一个重要因素。

　　整体上市的意义首先在于消除关联交易的负面影响。据统计，2001、2002年上市公司关联交易的总金额均超过了1600亿元，连续两年均有一半以上的上市公司发生了关联交易，其中七成左右的关联交易发生在上市公司与其控股母公司之间。虽然关联交易具有降低交易成本的积极作用，但也存在违背市场公平竞争原则，转移资金和利润、损害公司和股东利益等诸多严重问题，不公平关联交易广泛存在于上市公司的经营活动之中，其负面影响已不容忽视。近年来，随着上市公司法人治理结构的改善逐步深入，有关关联交易的信息披露和监管制约手段不断加强，会计制度对关联交易的限制也越来越严格，但总的来说，大多数措施均未能收到预期的效果。相对于一般治标不治本的治理关联交易的做法来说，控股母公司整体上市不失为减少关联交易的釜底抽薪之举。作为“阿波罗计划”的既定目标，实现整体上市有利于理顺TCL集团和TCL通讯的关系，避免关联交易、大股东占用资源等国内证券市场的通病；也有利于资源整合，使整体上市后的公司体现出集团的采购、生产、研发等能力的协同效应，将解除TCL通讯的后顾之忧；同时，TCL通讯与TCL集团合并后可以直接赢得规模效应，有助于持续、快速推动原有主营业务发展。武钢集团主业资产整体上市之后，上市公司与大股东之间的关联交易由原来主要为热轧板卷采购变为部分初级原料及辅助材料的采购，从而有利于大幅减少关联交易，进一步增强公司自主经营能力，完善公司治理结构。值得注意的是，尽管该案在整体上市的方式上同TCL和武钢有所不同，但它的思路同谋求集团主业资产整体上市的武钢和换股合并整体上市的TCL如出一辙，都把减少关联交易作为启动整体上市的基本出发点。在这一点上，可谓殊途同归。

　　整体上市本质上是旨在改造上市公司质量的并购重组。对于母公司资产借壳上市，关键是要看这部分资产的质量及定价。从目前披露的信息来看，在TCL案例中，集团和上市公司盈利能力接近，TCL集团吸收合并TCL通讯并整体上市，对TCL集团拓宽资本市场融资渠道、发挥规模效应及协同效应意义重大。而对TCL通讯来说，利用此次吸收合并的机会，可以避免业务单一带来的经营风险，并可得到足够资金支持其移动通信业务的快速发展。吸收合并后，TCL通讯可利用TCL集团的资源平台得到更大的发展。而武钢集团此次拟转让的钢铁主业资产盈利能力更要强过上市公司，今年上半年经审计的净资产收益率就高达11.73%。这部分钢铁资产以净资产值向上市公司转让，对流通股股东是比较公允的。不过，不能不看到，在目前的母子控股型上市公司中，象TCL或武钢股份这样母公司具有良好资产甚至好于上市公司盈利状况的毕竟只是少数。如果普遍采用定向募集资金收购母公司较差的资产，势必造成上市公司资产质量每况愈下，显然难以令市场接受。因而，让外资在A股市场并购重组乃至外商投资公司直接上市，不但给外国直接投资扩大融资提供了渠道，给被并购和投资公司一个有效的退出机制。这会大大增加中国对外国直接投资的吸引力，大大优化我国上市公司的整体质量结构和经济效益。

　　整体上市对于目前大量存在的母子控制型上市公司，不仅具有解决历史遗留问题的示范意义，而且还开辟了一条新的融资途径。整体上市从总股本1.88亿流通股0.81亿扩大到总股本25.22亿流通股9.3亿，相对于TCL通讯10年来除了首发仅融资2.2亿的水平来看，20亿元的增发显然大大显示了集团整体上市的融资优势。武钢此次拟融资90亿元人民币，比TCL的规模更大，但面向大股东增发后，从流通股股东身上的融资额便下降到了36亿元，这对市场的冲击显然要比90亿元小得多。TCL的换股和增发相结合的预案和武钢定向增发国有法人股、增发流通股相结合的预案都设计得较为合理，既避免了仅仅定向增发国有法人股有可能导致非流通股本比例过大而不符合公司法对于上市公司上市条件的规定的弊端，也避免了如果全部向公众增发新股在目前市场条件下难以为市场所接受的风险，将有利于形成上市公司、中小股东、投资者、大股东等各方面利益多赢的局面。其中TCL集团推出的“TCL通讯流通股票以21.15元的价格换取TCL集团流通股股票”预案无疑是特别令流通股股东满意的，公告前TCL通讯的收盘价为18.24元，TCL集团对流通股东给出近3元优惠。武钢股份拟增发不超过20亿股，其中向武钢集团定向增发12亿股国有法人股，该部分股份暂不上市流通；向社会公众发行的社会公众股数量不超过8亿股。武钢股份的增发对国有股股东与流通股股东一视同仁，而且，武钢集团已承诺按照公开发行的价格全额认购，充分体现了同股同权的价值，因而也破例受到一向讨厌再融资的流通股投资者的青睐。

　　整体上市对于上市公司做大做强的促进作用是十分明显的。青岛啤酒1993年首家海外上市后，虽然由于上市后公司的经营管理机制未及时改变，因整体上市而非经营性资产未剥离客观上拖累了公司业绩，最初几年作为境内外两地上市的国际公众公司的优势并未完全发挥，企业的发展也不如人意，但青岛啤酒自1997年起采取了一个全新的发展战略，即高起点发展，低成本扩张。至2002年底，青岛啤酒已在全国各地收购兼并了43家啤酒生产厂，由一个青岛本地的小型企业发展成为了一个全国性生产和销售的大型企业集团。目前在全国17个省市已拥有48家啤酒生产厂和3家麦芽生产厂，啤酒年产销量由上市初期的28万吨增至2002年的301万吨，总资产也由上市初的26亿元增至目前的90亿元。与此同时，青岛啤酒1999年在H股公司中率先提出了在香港联交所回购公司发行在外H股面值总额10%的H股股份(3468.5万股)的计划，2001年实施了增发A股的计划，2002年以定向发行7年期、总金额为14.16亿港元的强制性可转换债券的方式与世界最大的啤酒生产企业-美国AB公司结成战略联盟。资本运作上的不断创新提升了整体上市的内涵，对于进一步提升国内市场的领先地位及管理水平、盈利能力产生了巨大的推动作用。如果说青岛啤酒是往整体上市的壳里填瓤，上海百联集团就是留瓤换壳，它的思路一开始就和青岛啤酒有很大的不同，但都是为了做大做强。2003年初由上海一百集团、友谊集团、华联集团和物资集团等四家大型商业集团合并成立的百联集团总资产335亿元，销售规模778亿元，几乎涵盖了零售行业的所有业态，在国内拥有4500多家网点，并拥有第一百货、华联商厦、友谊股份、物贸中心、华联超市、第一医药6家A股上市公司和联华超市一家H股上市公司。百联集团整体上市，意味着中国最大、最好的百货资产，合并重组成为商业的大绩优蓝筹股，这不仅是一次体制创新的契机，将构建起不同层次的资产委托关系和利益关系，同时也将有利于打造一个高度集约化、市场化、有竞争力的经营实体，从而更好地适应我国商业领域对外更加开放和对内竞争更加激烈的“与狼共舞”的市场局面。

　　整体上市的意义还在于为国有股减持和流通提供了“曲线救国”的新思路。在全流通不得不暂时搁置的情况下，国有股份的“有进有退”非但一刻也没有停顿，而且正在成为一种势不可挡的趋势。从理论上讲，母子控股型上市公司重新整体上市，也有可能成为走向可流通的一种新趋势。无论是TCL的换股合并还是武钢的两种增发形式和反向收购相结合，都提供了可以为越来越多的其他上市公司援为先例的新模式。TCL的本次吸收合并采用的权益结合法，体现了对于原上市流通股东的利益补偿。由于换股价格是按照市场价而非净资产确定的，因此TCL通讯的流通股股东在换股中获得了净资产增值。尽管TCL对原流通股的补偿程度由于尚需要取决于IPO的定价高低而具有一定的不确定性，但补偿原则的确定对于国有股减持或者全流通来说，显然具有十分重要的意义。武钢通过向大股东增发12万股，不仅令上市公司国有股持股比例从84.69%下降至73.74%，有一点变相减持的味道，而且也将使国有股的账面持股成本随之有较大幅度的提高，有利于逐步缩小非流通股和流通股的持股成本差距。武钢此次收购资产标的的总资产为198.6亿元，净资产为92亿元。若把92亿元的净资产划分成20亿股的股份，每股净资产值相当于4.6元。较之目前武钢股份2.195元的每股净资产，大股东的贡献显得十分慷慨，这显然有利于上市公司每股净资产值的提高。

　　整体上市对于证券市场非同小可。通常情况下，上市公司宣布再融资或收购大股东资产的消息一出，股价往往应声而跌，但上述几个案例的市场反应则相当正面。这说明，无论是换股或增发定向收购，只要整体上市的方案设计比较合理，还是容易得到投资者的认可的。换言之，投资者对于整体上市，总体上持的是乐观其成的态度。吴敬琏先生有一次在被问及“如整体上市，资本市场能不能接受”的问题时，曾意味深长指出，他总是不太懂什么叫“资本市场不能承受，不能接受”。他说：“好像资本市场的目的就是为了维持股价。资本市场只能涨不能跌，那么我们就没办法了。”言下之意，资本市场有其自身的发展规律，只要整体上市符合发展的趋势，那么，资本市场自然会在发展中承认它，接受它，并推动它在发展中规范，在规范中发展。从TCL与武钢股份的方案看，整体上市分别需要市场提供20亿元、36亿元的资金量，如果更多的上市公司起而仿效，必将给市场带来巨大的资金压力，这是目前市场状况难以承受的。同时，如果不能很好地坚持市场化运作，减少行政干预，尊重和保障流通股东的表决权，整体上市也有可能成为一种新的圈钱手段，一种侵犯上市公司以及中小股东权益的暗箱操作，一种虚假重组的新动向。对此，当然也需要特别加以警惕。

　　整体上市毕竟是符合证券市场的发展方向的，应当得到应有的肯定。据《上海证券报》报道，中国证券市场上的首例换股合并案，令两家大型蓝筹上市公司及其集团颇受启发。这两家公司上市时，均有优质资产留在集团。这些年来，两家上市公司及其集团公司的实力和规模都得到了极大提升。期间，上市公司与集团公司曾多次探讨如何进一步收购资产,但由于种种原因,最终都被搁置了。“我们也可以探讨换股合并”，一家条件比较成熟的上市公司高层人士明确表示。他认为，吸收合并将成为证券市场购并的一种主流趋势，而无论是集团吸收合并上市公司，还是上市公司吸收合并集团，并没有本质区别，最终都将实现整体上市，从而进一步提升上市公司的质量，把企业做大做强。《上海证券报》的报道说，这家公司及其集团对两种吸收合并模式都将深入研究。另一家上市公司的老总同样表示，他们对吸收合并这一模式很感兴趣。

　　来自各行各业和各地方各方面的整体上市新动向更是清楚地表明，整体上市方兴未艾，是不可阻挡的市场潮流。我们看到，国内水电类公司主要有两种上市模式。一是上市时就实现了全流域发电资产的整体上市，该模式为广西桂冠电力股份公司所采用；一是“蛇吞象”模式，即以一块已经投入运行并盈利的发电资产为主体设立股份公司，然后利用多种融资渠道逐步向母公司收购陆续建成的发电资产，从而实现全流域发电资产的整体上市。该模式即长江电力采用的模式。我们看到，已经在国际资本市场融资总额累计超过200亿美元的电信企业还在继续谋求在海内外市场上市，而整体上市依然是它们选择的主要方向，而“乌龟和兔子赛跑”的邮政上市也正在提上议事日程，邮政也倾向于整体上市。我们看到，盈利为香港上市公司之冠的中石油，正在借西气东输工程的东风紧锣密鼓地展开旗下A股上市公司的重组，在A股实现整体上市显然也是其心中的一大目标。我们看到，目前四大国有商业银行中已有三家向国务院和监管部门提交了股改及整体上市方案。中行率先表态，要争取于2005年下半年在国内资本市场实现整体上市；工行也表示，将在3-5年内上市；而建行从来都自信地认为，四大行不上市则已，上市则必由建行打先。尽管四大行上市还存在不良贷款率过高、资本金不足和公司治理结构不完善等三大障碍，同时，其整体上市存在资本市场承受力的问题，但这不仅在微观上有利于促进银行全系统的市场化改制，而且在宏观上也是适应国际潮流，提高国家金融竞争力的需要。我们看到，中国人保、中国人寿在分别剥离了不良资产之后将先后在美国和香港整体上市，而对于众多觊觎整体上市的保险公司来说，“羊群效应”即使推迟到猴年马月，也犹未为晚。我们还看到，上菱电器于2003年上半年末更名为“上海电气有限公司”，由上海电气集团控股的上菱电器，在此次更名之前就早已“名存实亡”，正式更名不过是上海电气旗下的80亿国有资产“借船”出海的一步棋。谋求集团整体上市正在成为政府资源配置方式重大变革的契机，它意味着在资源配置的手段上，将从过去的政府计划统配为主，转变为以市场进行资源配置为主；在资源配置的投入上，从过去的政府全方位投入，转变为大力扩大资本市场直接融资；在资源配置的运作上，从过去的政府直接干预，转变为市场化运作。看来，集团整体上市将有可能令一向不得不为国有企业尤其是国有控股上市公司充当保姆的政府如释重负。

　　总体上，分拆上市和整体上市都是可供选择的上市形式，对于上市公司来说，只有何者为更适时适度的“量身定做”方式的区别而已。所谓趋势，说到底，也就是适时适度的顺势而为。我们今天重视整体上市，只是由于它受到了不应有的忽视，而现实生活却出现了这样的迫切需要。就这个角度而言，应该说，整体上市正在成为一种“顶门立户”的趋势，这是不以人的意志为转移的。