大梦之先觉的创新实践

　　三、大梦之先觉的创新实践

　　如果把TCL、武钢、重汽(ST小鸭)以及未来百联集团的整体上市称之为“大梦之先觉的创新实践”，相信尚不至于成为失之于过分的说法。由于这一系列整体上市的行动都是以相关上市公司的重组改制为基础的，对于大面积存在的母子控股型上市公司具有“牵一发而动全身”的意义，因而有可能成为我国证券市场整体上市的第三个重要时期。

　　TCL开的是一个先于所控股的上市公司“私有化”的集团公司换股上市的先河。TCL集团为TCL通讯的控股股东，2003年9月29日，TCL集团与TCL通讯签署《合并协议》，TCL集团以吸收合并方式合并TCL通讯。在本次合并的同时，TCL集团受让其全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司持有的TCL通讯25%的股份。本次股权转让完成后，TCL集团将直接持有TCL通讯56.7%的法人股股份。2003年10月24日，商务部批准TCL集团受让TCL通讯设备(香港)有限公司持有的TCL通讯25%的股份。11月20日，中国证监会同意豁免TCL集团因增持TCL通讯47027200股外资发起人股而应履行的要约收购义务。将TCL集团向TCL通讯全体流通股股东换股发行TCL集团人民币普通股，TCL通讯全体流通股股东将其所持有的TCL通讯全部流通股股份按照折股比例换取TCL集团换股发行的股份，TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团。吸收合并与发行新股“同时进行、互为条件”。TCL换股合并方案的主要意义其实并不在于母公司吸收合并子公司，而是针对上市公司吸收合并并取而代之整体上市。在成功地实现了法律意义上的MBO后，TCL集团通过换股合并的方式终于完成了将上市公司股权全部集中于大股东而并取代上市公司上市，为母公司整体上市提供了一种创新思路。

　　相比之下，武钢集团的整体上市对于解决国有控股的上市公司的体制分裂应该更加具有典型意义。根据2003年11月16日

武钢股份公布的拟增发20亿A股的方案，其中，向武钢集团定向增发股数量不超过12亿股，向社会公众发行数量不超过8亿股，募集资金总额不超过90亿元。武钢股份此次增发不仅在方式上有所创新，而且通过收购大股东拥有的钢铁主业资产，形成比较完整的钢铁生产工艺流程，使大型国有企业武钢集团钢铁主业资产实现整体上市。此次收购完成后，武钢股份将实现跨越式发展，公司将由一家钢材加工企业发展成为年产钢、铁各900万吨综合生产能力的大型钢铁联合企业。产品将由原有的冷轧薄板、冷轧硅钢片2个产品大类、200多个品种，增加到7个产品大类、500多个品种。此次拟通过向社会公众增发股票的融资金额，占募资总额的比重为40%；大股东武钢集团参与的比重是60%，大股东定向增发的价格与公众投资者相同。而拟收购资产2003年上半年净利润已达9.1亿元，如简单推算，该部分资产全年净利润预计为18亿元左右，与拟收购的92亿元净资产相比，其市盈率为5倍。与目前大盘股15倍左右的发行市盈率相比，武钢集团此次资产的售价对投资者较为有利。这种定向增发国有法人股、增发流通股相结合的金融创新模式，以及控股集团公司整体资产借壳上市的模式，在我国证券市场尚属首例。这是我国大型国有企业通过运作上市公司实现整体上市的一个尝试。

　　继TCL和武钢提出整体上市方案之后，ST小鸭也来凑热闹，2003年11月29日发布公告称，拟采用定向增发方式收购重汽集团所属四厂的经营性资产。尽管ST小鸭收购的仅是控股集团公司所属的一个分厂，显然还远远谈不上整体上市，但ST小鸭的公告坦率地说：为解决本次资产重组后小鸭电器与中国重型汽车集团有限公司存在的大量持续关联交易问题，特别是由于小鸭电器“壳”容量的限制所造成的中国型汽车集团济南卡车有限公司车桥厂、锻造厂、离合器厂、设备动力厂等经营性资产仍留在上市公司以外的问题，保证重组完成后中国重汽置入资产和业务的完整性和独立性，拟采用定向增发方式收购中国重汽所属的车桥厂、锻造厂、离合器厂、设备动力厂的经营性资产，作为解决中国重汽重型汽车业务整体上市的措施。中国重汽入主小鸭成为其第一大股东之后，便计划通过资产置换的方式对小鸭进行全面重组。根据9月22日签署的《资产置换协议》，*ST小鸭与中国重汽同意分别以公司资产评估报告和中国重汽资产评估报告所载明的置换资产评估值作为确定置出资产和置入资产价格的依据。*ST小鸭资产评估报告所载明的置出资产评估值为人民币37946.36万元，双方据此确定置出资产的价格为人民币37946.36万元。中国重汽资产评估报告所载明置入资产的评估值为人民币39023.34万元，双方据此确定置入资产的价格为人民币39023.34万元。此次重组，最终将意味着小鸭家电业务彻底退出上市公司，并给中国重汽的整体上市提供一个合规的渠道。这是继TCL和武钢之后又一个全新的整体上市案例。

　　上海百联集团的整体上市方案，虽然还在酝酿之中，其实早已有迹可寻。2003年9月份上海国资委一位高层人士在一次论坛上透露，上海市政府正计划推动百联集团等大型企业集团上市。具体操作方式有两种选择。一种方式是吸收合并，由第一百货吸收合并华联商厦(或者反向操作)，将百联集团的所有优质百货资产全部装入新公司，实现百联的借壳上市。另一种方式是新设合并，也就是放弃现有上市公司的壳，新设立一家公司，然后IPO。目前，IPO的时间成本是百联集团不能小觑的因素，从这点来看吸收合并可能更为省时。对于新公司股票的折算价格目前也存在两种方案，一是按照净资产折价，二是以二级市场的最高价作为基准折价。根据净资产方案，华联商厦净资产(3.504元)是第一百货净资产(2.926元)的1.198倍，也就是说，对应新公司股票，华联商厦折股的比例是第一百货的1.198倍。而截至12月4日收盘，华联商厦股价(7.01元)只有第一百货(6.72元)的1.043倍，相对来说，华联商厦股票更有吸引力。如果以最高价方案折股，由于华联商厦和第一百货2003年最高价分别为9.15元、8.63元，是现在股价的130.5%和128.4%，所以现价持有这两只股票的投资者，相当于以IPO价格再打7折的低价获得了新公司股票，对投资者是明显有利的。尽管上述方案都存在着变数，但从实现股权相对多元化来说，无论如何，整体上市也是最好的选择。近期有消息称，上海百联集团整体上市的方案已上报证监会，并得到证监会高层的首肯。

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