整体上市的早期躁动

　　一、整体上市的早期躁动

　　我国上市公司的整体上市，带有新兴＋转轨市场的鲜明特征，大致可以划分为三个时期。第一时期，大约在1994年以前，基本上是未经改制的整体上市。

　　这一阶段的整体上市虽说是完完全全的整体上市，但是一种未经任何剥离的整体上市。所有资产不仅包括不良资产，还包括大量的非经营性资产均网罗进了上市公司，以至于上市公司仍然像传统的国有企业一样承担了大量的“企业办社会”的工作，如有些公司还有附属的医院、学校、食堂等，上市公司不堪重负，且处于不平等竞争状态，严重影响了上市公司的经营管理和经济效益。

　　据深圳

证券交易所综合研究所一份关于中国证券市场实证分析的研究报告指出：“由深沪两地本地股的上市时间可以看出，本地股的上市时间比较早，主要集中在97年之前。而在94年之前上市的公司基本是采取‘整体上市’的形式直接上市的，它们的非赢利性资产比重比较大，同时由于上市时间比较早，因此所属的行业主要是传统行业。这是导致两市本地股业绩近年来下滑的根本原因。”

　　凤凰股份于1993年9月由原上海凤凰自行车整体改制而成，公司主导产品“凤凰”、“飞达”自行车当时驰名中外，年生产量最高超过500万辆，最高峰时公司职工超过1万人。但随着公司主业的衰落，人员压力日益显得沉重起来。据2001年年报披露，截至2001年末，公司员工人数6608人，在岗人员2058人，离退休职工5219人。也就是说，2000人要养活6000人吃饭。虽然从上市公司剥离出去6家子公司，但仅是资产出去了，而人没出去，企业开销仍然很大。公司在内部职工中通过搞“协保”(协议保留劳动关系)、“买断工龄”等方式，安置成本居高不下。据说公司的部分高管放在处理这些问题上的精力比日常生产经营还要多。凤凰上市后业绩一直平平，1997年后更是滑坡非常明显，很快就到了亏损边缘。凤凰患的是典型的国企病。

　　莱英达2002年4月更名为ST盛润，是1993年上市的老牌上市公司。多元化、集团化经营的道路使公司从1998年开始陷入困境，28个下属企业中亏损面达51%，1998年6月就被ST了。尽管公司在1999年和2000年公司竟然连续两年盈利，由此避免了因连续亏损而退市，但因为财务状况异常，这两年盈利了也没能摘帽。原来，若扣除从ST中华的债务重组收益中分享到4658万元，则1999年公司净利润仍亏损1018万元，并未出现实质性好转；2000年账面净利润420万元，扣除非经常性经营损益后的净利润则为-863万元。而接下来的2001年更是一下子巨亏9.95亿元，2002年亏损5.66亿元，2003年1-3季度亏损2.62亿元。公司目前净资产为负值，资产质量非常差，通过重组保住上市资格的难度极大。10月22日第一大股东深圳市投资管理公司拟将持有的19140万股国家股，占总股本66.36%的股权划转给深圳市莱英达集团有限责任公司。按说莱英达原来是整体上市，所谓集团公司不知是什么时候冒出来的。虽然其与上市公司“你中有我，我中有你”，以前也曾对公司有过重组动作，但成效不大。本次转让究竟将起什么作用，目前还不太明朗。

　　1994年上市的马钢股份公司由于选择了整体上市，当时净资产规模达到120亿元，所有生产环节和非经营性资产都包括进去了。正是因为这“大而全”，给马钢造成了后患：马钢就像一匹驮着辎重的老马，欲速而不能。整体上市涵盖了4.5万名工人，加上工艺装备老化，由此带来的直接后果是劳动生产率低下。同时，非经营性资产降低了资产回报率，非经常性损益吞噬了很大部分利润，所以一直处于微利状况。1998年9月，经安徽省政府批准，马鞍山钢铁总公司昨日改建为国有独资的马钢(集团)控股有限公司，马钢(集团)公司和马鞍山钢铁股份有限公司之间将依法建立母子公司体制。改制后的马钢(集团)公司为母公司，实行国有资产授权经营，母公司对子公司享有出资者的权利，包括资本受益、重大决策、选择管理者等，同时，以马鞍山钢铁股份有限公司的钢铁生产为主业，构筑新的管理体制和运行机制。目前，通过产品结构调整和减员分流，特别是近期成功应诉美国的反倾销诉讼，马钢盈利能力有所增强，但与同等规模钢铁企业相比，吨钢利润等指标居于中等水平。该公司在2002年淘汰了一些固定资产，从而造成了2.2亿的损失。2003年元月1日起，将固定资产原先的折旧率由5.6%提升到6.5%，由此将使2003年度新增加固定折旧1.3亿元，未来几年的固定资产折旧大幅提升，仍将带来一定的问题。

　　发生在鞍一工的悲剧更清楚不过地说明了这种未改制的整体上市的虚伪性。鞍一工于1992年经辽宁省体改委批准成立，鞍山红旗拖拉机制造厂(红拖)为独家发起人。1993年转为向社会募集公司，向社会公开发行普通股5000万股，1994年1月14日上市。由于公司上市前没能进行有效的资产剥离而是整体上市，债务包袱沉重。原红拖承担的社会职能，一起进入了上市公司；原红拖改制分立的鞍山红拖产业公司，由于产权主体缺位，一直挂在鞍一工。截止1997年10月，鞍一工为鞍山红拖产业公司承担了13879.6万元的银行债务。另外，原红拖帮带的鞍山鞋革厂等7家亏损企业，也一直挂在鞍一工，鞍一工先后向它们注入资金6941万元。到1996年，7家企业中已有6家先后破产。由此可以看出，鞍一工实际上是由当年的红拖整体上市。但在鞍一工因连续三年亏损而面临退市危机的关键时刻，以前从不露面的红拖集团突然从北京中天华正会计师事务所有限公司2001年11月12日《关于鞍山第一工程机械股份有限公司转让部分土地使用权涉及关联交易的独立财务顾问报告》中跳出来了，两者合伙演出了一出有失公允的内幕交易。上市公司刚刚以42.60元/平方米的价格获得的国有土地转手之间增值9999.072万元，增值幅度为公司土地成本价的整10倍，受让者就是虽然不是鞍一工股东，但法定注册地址与ST鞍一工相同，法定代表人相同，经营范围相同的红拖集团。这种自卖自买的掩耳盗铃的游戏，其实并不能创造价值，只不过是演出一场子虚乌有的扭亏为盈的闹剧罢了。

　　银广夏2000年报也自称：“在资产方面，公司属整体上市公司。”但1994年上市时的主营业务电脑软磁盘以失败而告终，后来在业务拓展的过程中又涉猎太乱，摊子铺得太大，巨大的资金需求无情地陷企业于捉襟见肘的境地，并驱使其为赢得再融资资格而铤而走险。银广夏在1999、2000两年中虚构巨额利润7.45亿元，在出事后却把责任推给实行并帐的一个天津子公司，2001年报甚至声称：“公司实际上没有控股股东”。目前，ST银广夏虽然进行了重组，但最大的问题来自于信用的丧失而遭遇的债权人的“围攻”，公司的主要经营性资产遭到强制性拍卖或扣押，严重影响了公司的可持续性发展能力。

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