冰层下的汹涌激流

　　二、冰层下的汹涌激流

　　整体上市的第二个时期，具体时间分界不甚明朗，但主要是近几年。这一时期的整体上市虽然由于监管部门“还没有研究或想过这方面的问题”，还没有出现大面积的潮流，但整体上市之所以“旧事重提”，毕竟不失为政策面认可的一种趋势性的探索，而并非一般的放任自流，只不过这种探索带有较大的各取所需的意味而已。

　　值得注意的是，在分拆上市取代整体上市成为主流的情况下，仍然不时出现的这些整体上市的公司，一般具有较为明显行业特点，如金融银行业的浦发银行，华夏银行，航空业的上海航空；此外，则呈现两极分化的取向，不是大盘股或超级大盘股，如中石化，就是股份制改造较为彻底的民营控股小盘股或科技股，其中的探索意味，颇为耐人寻味。

　　在认识到改制不彻底的整体上市的不良后果之后，1994年后监管部门采取上市额度管理办法来控制公司上市规模，平衡各地各部门利益。各地各部门则将有限的额度尽可能分给更多的公司，不得不对上市的资产进行大规模的重组、剥离、分割，从而形成以企业的部分资产改制上市为主要改制形式的潮流。少数上市公司甚至只是母公司的一条生产线。

　　实践证明，企业部分资产改制上市虽然克服了不经任何剥离整体上市的缺陷，但其本身的弊端也十分明显。首先是上市企业过度包装问题。部分资产上市时，对上市资产的评估往往相当主观和随意，对该资产的收益的评判也缺乏客观评价标准，其中不免存在程度不同的造假行为。其次，企业上市后缺乏独立性，无法做到与控股公司的资产、人员、财务“三分开”，上市公司与控股公司之间存在大量的关联交易，无论是资产经营还是资本经营，实质上都成了控股东部分资产的变现行为，同时也为母公司不断占用上市公司资金和财产提供了方便条件。再次，上市公司和控股股东两块牌子、一套班子，上市公司实际上成了控股公司的一个棋子，没有任何的独立性，控股公司操作上市公司业绩、侵占上市公司利益的现象比比皆是。

　　与90年代初的整体上市不同的是，这段时间的整体上市突出的是强调生产性资产的整体上市，保证上市公司能够独立运作，减少上市公司与控股公司发生关联交易的潜在可能，使上市公司的经营更多地面向整个市场，更有效地利用社会资源。宝钢股份在募股时就宣称，公司的最终目标是一、二、三期资产整体上市。宝钢集团一、二期完整的基本生产线几乎全部进入了股份公司，是宝钢股份改制的一个最引人注目的特点。这样的改制使得重组后的宝钢股份拥有了包括原料工程、烧结、炼铁和轧钢等工序在内的完整生产工艺流程，以及完整的科研、生产、采购和销售体系。当时，三期工程因大多数项目尚在建设之中，或刚刚建成尚处在设备功能考核阶段，处于不获利状态而只有部分进入了股份公司。2002年10月，宝钢股份股东大会审议并通过了以37.33亿元价格向集团公司收购净资产价值为41.48亿元资产的议案。收购的资产包括以炼焦系统为主的生产经营性资产和原料码头等租赁性资产。此次收购完成后，宝钢股份与集团公司之间的年关联交易额将由原来的42亿元降低为1.5亿元。本来，如果以整个生产钢铁的工序全部在上市公司中完成作为衡量标准的话，宝钢股份已经可以认定为已经完成整体上市。

　　行业特点显然也是整体上市“旧事重提”的最大理由。我国银行业自有上市公司以来，一直都倾向于整体上市。否定分拆上市的理由，基本上集中在续留部分处理、关联交易披露以及注资扩张前景等技术层面，毕竟，在同一组织中交易费用较低；其实，在我国金融业基本上还没有走出国家垄断的情况下，整体上市最大限度地满足了相关银行依靠市场的力量提高

竞争力的需要。浦发银行就是继深发展上市八年之后第二个整体上市的银行股。迄今为止，相继上市的民生银行、招商银行、华夏银行，无不选择了整体上市。对于股份制商业银行等中小银行而言，整体上市最直接的好处是，可以增大自身资本充足率，并由此达到增设分支机构的目的。一直对规模小、网点少耿耿于怀的中小商业银行，由此可望突破规模瓶颈。去年成功上市的招商银行，上市后大力消化

不良资产，成为国内“包袱”最轻的一家银行，而且通过上市，为其国际化战略铺平了道路，香港办事处升格为分行，美国纽约办事处设立并在最近升格为分行，发行了以百万张计的贷记卡。最近，更是趁市场对其看好之机提出了不超过100亿的再融资计划。此外，理顺体制关系，脱离与政府的财政纠葛也是商业银行选择整体上市的重要目的。

　　在国家民航业重组大幕拉开的时候上市的上海航空，与重组后的三大航空集团相比，在体制上具有明显的优势，因为公司是一个整体上市的公司。作为国内航空企业中首家也是惟一一家以100%资产整体上市的公司，上海航空有着比较规范的体制和相对灵活的机制。上海航空积极推进以上海基地为枢纽、京广两大机场为辐射点的航线网络战略，加大了上海至北京、广州、昆明、西安、武汉等黄金航线和主力航线的航班密度，调整优化了航线网络结构和航班时刻。航线网络的区位性、结构性优势增强，与机队结构的匹配性进一步提高。此外，公司多年来一直倡导向国家、社会、股东、员工四个负责相统一的核心价值观，自1996年以来，公司每年以8%到10%的比例给股东现金分红，2002年在上市仅三个月的情况下仍坚持原有的股利政策，按每10股派0.5元回报广大投资者。

　　过去，证券市场容量有限，大盘股的上市会对市场造成很大的压力。现在情况大不一样了。2001年6月22日，中国石化股份公司正式发布在国内发行28亿A股的招股说明书。28亿股的盘子，创下了国内证券市场十年来的发行规模之最。中石化改革重组上市迈出了三大步。第一步是下属企业分别改制上市。先后有上海、仪征、齐鲁、扬子等11家石化企业进行了股份制改制，在上海、深圳、香港和纽约等股票市场发行股票，累计募集资金212亿元。第二步是在境外整体上市。中石化在完成自身的资产重组后，于2000年10月18日、19日分别在纽约、香港和伦敦成功挂牌上市，共发行H股167.8亿股，募集资金34.62亿美元。第三步就是这次在国内A股市场发行28亿股，从而中石化的总股本将超过867亿股，成为国内规模最大的上市公司，也是国内第一个在境内外资本市场四地上市的国有企业，成为国内股票市场的超级“

航空母舰”。

　　我们注意到，继中石化之后，发行量在10亿股以上的超级大盘股分别有2002年3月22日的招商银行(15亿股)，2002年9月17日的中国联通(50亿股)，2003年7月10日的南方航空(10亿股)，2003年8月25日的华夏银行(10亿股)，以及2003年11月5日的长江电力(23.26亿股)。其中，除两家银行股均为整体上市之外，中国联通是一家特别限定的控股公司，但根据实现整体上市，分步实施的发展战略，中国联通间接持股的联通红筹公司已向联通集团收购四川、新疆、吉林等9个省区的移动通信资产；长江电力上市之前也由三峡总公司赋予公司以合理价格优先收购陆续投产的三峡发电机组的权利，并由三峡总公司委托公司统一管理已建成投产但暂未进入公司的三峡发电机组。2003年9月12日，主体资产已经实现了整体上市的宝钢股份又推出一揽子资产大收购议案。公司拟收购上海宝钢益昌薄板有限公司100%股权、鲁宝钢管有限责任公司79.81%股权及集团公司部分资产，八项资产大收购总计作价20.6733亿元。据悉，此次关联交易主要同集团公司对宝钢股份的定位有关。集团现在将宝钢股份定位为：以制造普通钢为主导产品。由于集团现在主要的战略目标就是将整个普通钢产业都集中在股份公司中。现在集团下属的钢铁企业中，还剩梅山钢铁厂和上海第一钢铁有限公司中的部分资产还在生产普通钢。这些资产宝钢股份也许也有尽收囊中的可能？那么，为何不在上市前注入该资产？这可能同上市规模有关系。毕竟宝钢股份是大盘股，市场对大盘股的承受能力有限。如果上市前注入过多资产，扩大流通盘的话，对大盘的影响可能会比较大。因此，宝钢股份选择上市后，再收购大股东的相关资产也是可以期待的。在这里，整体上市已经显示出它可能成为一种“顶门立户”的趋势。但另有消息说，宝钢集团仍不解渴。宝钢集团有意在2010年将整体上市直通车开到国际资本市场，其整体上市方案一直受到国务院关注。

　　整体上市的趋势在小盘股中的表现远不如具有行业垄断影响的大盘股来得显著，因而在一定程度上不免显得有点零打碎敲的味道。这也许正是整体上市一时之间未能引人注目的一个重要原因。但无论如何，整体上市犹如冰层下的暗流，从来也没有停止过它的激情冲动。1996年12月，永安林业上市，据2002年报有关公司治理的报告称：公司为整体上市的林业企业，具有独立完整的业务及自主经营能力，已经实现了与控股股东在业务、人员、资产、机构、财务等方面的分开。1997年，长安汽车A股上市，当时有投资界人士称为“中国汽车第一股”，意思是指它是第一家将从发动机到整车组装等核心资产都整体上市的汽车企业。1998年上市的福田汽车，公司相对于控股股东单位资产完整，拥有独立的业务，独立的生产、采购、销售系统，独立运作管理。上市几年来发展势头咄咄逼人，创造并保持着好几项产品居同行业全国第一，如四轮农用车全国第一，轻型卡车(简称轻卡)全国第一、农用收割机等农用机械全国第一等，商用汽车作为福田汽车的战略产品，近年以来一直保持着良好的增长势头。2002年11月1日上市的信雅达，是一家总股本5846万股，流通股只有1800万股的高新技术股，也是一家直接股东和间接股东全部为自然人的整体上市股。

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