另据社科院近日的一项调查显示，此次4万亿刺激计划，由于投资主要集中在重工业、基础设施行业，主要是资本密集型，创造的就业机会较少。由于更多资源流入强势企业和部门，对中小企业形成进一步的挤压。据统计，2009年上半年，占全国企业总数1%的国企获得全国借贷的91.2%，而民营企业仅获得8.2%。 贫富差距巨大会使社会矛盾愈加尖锐。

　　货币政策评估及风险走向

　　中国货币政策调整面临的两难困境

　　经济高速增长但尚不稳固，高层维持刺激政策的考虑依然存在。继去年中国经济增速保持8.7%的高速增长以后，今年一季度更是达到了11.9%的惊人增速。但是宽松信贷下国家主导的投资成为GDP增长主要因素的格局没有改变。2009年最终消费对GDP的拉动为4.6个百分点，对GDP的贡献率达52.5%；资本形成对GDP的拉动为8.0个百分点，对GDP的贡献率为 92.3%；净出口去年全年呈负拉动作用，对GDP的拉动为-3.9个百分点，贡献率为-44.8%。

　　而在整个投资中，房地产投资的占比较大。2009年，全国完成房地产开发投资36232亿元，比上年增长16.1%。随着外需的持续低迷，以及中国国内结构调整的进行，加上全球各主要经济体正在或考虑退出金融危机以来出台的经济刺激措施，下半年经济增长下滑趋势基本确立。由于今年年初召开的两会上再次提出全年经济保8的目标，政府贸然退出经济刺激计划的可能性较小。

　　宽松信贷带来的流动性过剩也迫使政府不得不对去年的过度宽松进行修正。首先天量信贷并没有进入初期设想的实体经济，而是进入了国企主导的传统垄断行业，并且其中一大部分进入了房地产行业。2008年金融危机爆发后，随着美国金融衍生品市场的破灭，世界上绝大多数经济体的房地产行业进行深度调整，并为下一轮经济复苏挤出泡沫。中国在4万亿经济刺激计划和10万亿信贷计划出台前，房地产行业事实上已经在自我修正，向理性方向发展；在计划推出后，这种调整终止，新一轮的泡沫反而以更快的速度积累。因此，经济刺激和信贷资源在经济中的错配导致目前实体经济复苏不力，而通货膨胀与资产泡沫反而恶化这种局面的根本原因。

　　其次，大量的流动性导致物价自年初以来快速攀升，一季度CPI2.8%的数字尽管尚未突破政府年初确定的3%红线，但目前的上升势头明显。但鉴于加息对经济增长的整体影响，央行更多地采取了数量化的货币工具对流动性逐步回收，以兼顾提高利率对实体经济复苏的打击和通货膨胀的蔓延。5月10日央行进行了年内第三次存款准备金率上调，使得存款准备金率达到了17%，基本达到了近十年来的最高水平(最高点是2008年年中的17.5%)。二季度如果通涨势头持续蔓延，央行将不得不动用利率工具，因为数量工具进一步使用的空间不大。

　　全球金融进入紧缩周期的趋势明显，给中国持续宽松的政策带来压力。全球范围而言，尤其是新兴市场国家，都逐步步入加息周期，以避免由于危机救市政策持续造成泡沫的进一步发展。澳大利亚储备银行5月4日宣布将基准利率提高至4.5%。这是去年10月以来澳储连续第六次上调基准利率，主要是基于资产价格上涨和通货膨胀的压力。经过这次调整，澳大利亚基准利率与过去10年或更长时间的平均利率水平基本持平。印度央行4月20日决定将回购利率和反向回购利率上调25个基点，分别提高至5.25%和3.75%。该行同时还宣布将存款准备金率上调25个基点至6%。

　　印度央行表示，此次加息的原因是对通胀水平的担忧。4月28日巴西中央银行宣布一次性加息0.75个百分点，将基准利率调至9.5%，利率升幅之大超出分析人士的预期。这是19个月来巴西央行首次上调利率，也使巴西成为国际金融危机以来首个加息的拉美国家。

　　中国对加息的犹豫还体现在美联储对美元利率和汇率政策的态度上。具体而言，美国在金融危机后地产泡沫不断挤出，美元近期对世界主要货币升值的趋势明显；但鉴于美国国内的失业率无明显改善，目前对美元收缩的力度不大。美元是一个相对负责任的货币，每年的货币投放量增长很少超过6%， 人民币扩张相对于美元则是十分明显的，从而导致人民币贬值，从购买力评价的角度而言，人民币贬值的压力更大。在这种情况下，人民币的任何升值行为必然导致外资的大量流出。在利率政策和汇率政策调整前，如果不将房地产行业的泡沫主动戳破，必然危及金融系统的安全。因此上说，本轮房地产行业的调控不但有国内通胀的因素，更多的是美元升值背景下中国避免资本跨境流动的不得已之举。

　　综合而言，中国之所以难以独立像其他新兴国家那样的货币紧缩政策，以应对严重的资产泡沫和通货膨胀，根源在于自身金融体系的脆弱。中国经济貌似很强大，其实却很脆弱，这种脆弱不仅仅体现在经济结构上，也体现在金融体制上。巴西和印度之所以敢加息，不仅说明这两个国家在金融体制上比我们健康，也说明这两个国家在经济结构和体制上都有更强的抗击打的韧性。由于金融体系基本上是国家意志的体现，体系本身缺乏市场化运作所必须的风险评估机制，这种特点决定了中国金融风险的非可控性。

　　金融体系的政策走向前瞻

　　走向1：逐步退出宽松货币政策和实施财政紧缩政策。尽管紧缩目前宽松政策有所收敛，但紧缩的力度和方式还不够。今年以来，从央行在5月10日起第三次上调金融机构存款准备金以来，开启了宽松后的紧缩之旅，这是央行在2008年宽松货币政策实施以来对货币政策的重新转向。

　　应该明确的是，这种调整是在国际国内大环境转变的情况下“纠错”的一个过程，因为从目前国内经济运行、金融健康的角度而言，应对危机而采取的救市政策并没有达到真正的效果，反而产生的副作用越来越明显。

　　从退出力度上而言，采取数量化的货币工具目前难以遏制资产泡沫和通货膨胀的趋势，视美联储的货币政策走向，年内动用利率工具似乎不可避免。从目前的情况看，中国对利率工具控制泡沫和通胀已经错过了一定的时机，即便现在加息虽然是亡羊补牢，但仍有利于掌握主动。不加息的危害高于加息，泡沫的膨胀不但没有帮助中国经济结构的转型，反而大大增强了投机泡沫对实体经济的危害，大量资本流入的是房地产，股票和国企主导的铁公机项目。地方债务和房地产泡沫在借政府救市之际快速膨胀，返过头来看救市效果弊大于利，使结构调整更加困难。

　　如果在危机开始时就先进行房地产制度的改革，加大打击投机的政策力度，把更多资金流向民营企业的科技投入和转型投入，那么现在就会在政策调整中掌握先机。庞大的财政支出不但是各级政府举债的根源，更使企业和纳税人不堪重负，严重影响内需拉动战略的实施，同时也给金融安全制造隐患。国际有关报告显示，中国已连续多年成为世界上行政成本最高的国家，同时又是世界上税负最重的国家之一。同GDP多年来10%左右的增速相比，财政收入增速则多年保持在GDP增速的2～3倍左右。美国华尔街金融危机和最近的欧盟债务危机给中国敲响了警钟，现行的财政政策必须做出相应的改革。

　　走向2： 引导市场过剩资本进一步向民营企业转移。前年出台的4万亿刺激计划和巨量贷款90%以上是通过国企渠道进入投资领域，国企运营的特点决定了投资的低效率。国企的软约束效应决定了其投资对于风险评估的严重欠缺，同时其长线投资也使得一旦大量投资沉淀，后续必须以更大的贷款来支撑。

　　其次，大量贷款也通过“地王”的方式进入了土地市场，为房地产泡沫的发展推波助澜。国企扩张对民营企业的挤出效应明显，严重降低了整个社会投资的效率。引导资本向民营企业转移，防范“国进民退”趋势的进一步发展，这有利于提高资本的使用效率。国务院5月13日发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》(以下简称“新36条”)，文件进一步拓宽民间投资的领域和范围。这是“非公36条”出台5 年之后，对民营资本放开投资领域的又一个里程碑式政策。

　　与旧版“非公36条”相比，近日出台的“新36条”第一次明确地把鼓励和引导民间资本进入政策性住房建设领域写入了文件。同时鼓励和引导民间资本进入的领域还有市政公用事业以及石油、电信、航空、核电、铁路等垄断行业。金融危机以来，中国经济复苏主要靠政府主导的投资来拉动。如果各方面的民间投资一直萎靡，那势必造成过度依靠房地产的经济模式，并催生全民炒房和房地产泡沫隐忧。

　　走向3： 减少地方债快速积累。中国目前特殊的行政管理体制决定了在任者不顾后果搞建设的特点，由于缺乏有效的行政监督和地方长官在决策过程中高度集中的权力，地方债再度攀升的风险极大。截止到2009年底的7.38万亿地方债，其中的3万亿为当年度积累；如果这一势头继续延伸，到2011年地方债的累计积累将突破10万亿元。

　　尽管这一数据占GDP的比例同世界同类国家相比并不太高，但由于中国地方对社会保障近乎零投入的特点，这种地方债对抵御社会风险的作用大为降低。快速积累的地方债也制约央行的货币政策走向，在地方债攀升的趋势未能得到有效控制前，加息将无疑加剧地方上的财政压力，诱发金融风险。由于一些地方特别是县级以下政府融资平台法人治理结构不完善，责任主体不清晰，一旦融资平台的项目投资不能收回成本，这些“隐性债务”就必然显性化，给这些地方的财政造成巨大压力，甚至最后不得不由中央财政和商业银行埋单。

　　为减轻地方财政压力、避免地方融资平台资金链断裂，适度宽松的货币政策将被迫延续相当长时间，资金成本将继续保持低水平，这可能会带来过剩产能的继续累积及资产价格的继续爬升，成为影响宏观经济运行的又一大风险。因此上说，减少地方发债规模是当务之急。首先要规定省一级政府的发债规模，以及发债筹资用于建设项目的必要性审查，避免为政绩盲目上马低效率项目。其次要防止发债权力的过度扩散，对省一级以下的地方政府发债要严禁。大力削减地方行政开支以及政府编制的盲目扩大，减少地方财政赤字支出，减少企业和纳税人负担，也减缓地方卖地财政的持续蔓延。

　　走向4：汇率改革刻不容缓。在一片人民币升值的喧嚣中，应该主动摆脱盯住美元造成被动升值的局面，并在适当时机对人民币适当贬值，这样做是基于以下几种考虑。美国持续施压人民币升值本身的目的并不在于改善中美贸易逆差的格局，因为两国的产业结构决定了汇率调整对逆差改善的作用不大。

　　美国经济复苏需要在现有货币政策相对稳定的前提下，国际资本的大量回流，人民币如果升值，无疑给中国外资流出创造了条件。即便维持现有的人民币汇率，中国目前的通涨趋势和资产泡沫高位徘徊的局面也决定了外资尤其是投机资本在今后一段时间内流出而非流入的格局。

　　美元进入强势周期，人民币绑定美元的汇率政策难以继续。人民币自汇改以来，经过一段时间的升值后，在汇率到达6.83左右的水平时，名义上采取一篮子外币弹性汇率政策，但事实上仍然采取了盯住美元单一货币的策略。这种策略在美元弱势的周期内，有利于中国出口的恢复；但在美元的强势周期，绑定美元将加剧出口的萎缩。尤其是在受希腊危机困扰的欧盟市场，中国出口必然面临更大的困境。出口萎缩将导致在中国境内以出口加工为主的外商投资减少甚至撤离，同时出口减少也会减弱人民币升值预期。

　　目前中国需要警惕的不是所谓人民币升值，而是外资借机回流造成的人民币被迫大幅贬值风险。汇率政策已经严重制约国内货币政策的实施。处于对国际资本流动的担忧，面对国内日益严峻的通涨走势，中国政府难以做出独立的货币紧缩措施，不得不将目光盯紧美联储的政策举动。但由于美国已经借金融危机之际，对国内房地产泡沫进行了挤压；更重要的一点是美国CPI始终保持在2%以下的安全水平。相对于中国在危机期间继续吹大房地产泡沫的举动而言，中国面临的局面要被动得多。就目前的局势而言，配合宽松货币政策的退出，主动刺破房地产泡沫，人民币应该适当贬值以防止投机资本对金融体系的冲击。(本文作者刘金贺、马兹晖、李牧群系中国三星经济研究院宏观组首席研究员，李萌系中国三星经济研究院宏观组研究员)