《财经》杂志：华燊燃气“画饼”成空

　　

图为华燊燃气控股有限公司。/《财经》记者 陈美群/摄影

　　华燊燃气的故事尚有更多的重要情节留待查实，但心比天高、命比纸薄的华燊燃气正在为其野心和缺乏诚信付出代价

　　本刊记者 于宁；实习记者 杜佳/文

　　4月30日，在香港创业板上市的华燊燃气控股有限公司(下称华燊燃气或华燊，股票 代码8035.HK)被证实受到了国家外汇管理局的处罚。其长期以来受市场质疑的业绩，终于初露虚假面貌。

　　是日，华燊燃气的第二大股东、天津市政府在港的窗口公司天津发展(0882.HK)刊登通告，披露华燊燃气“已于4月8日口头通知天津发展主席王广浩，华燊收到国家外汇管理局发出的有关对华燊违反一些外汇条例指控的罚款通知书。外管局拟向华燊征收约2800万元人民币罚款。”

　　在此之前的4月6日，华燊燃气被香港证监会停牌，更有传闻称华燊燃气董事会主席沈家燊去向不明。然而到4月27日，天津发展主席兼华燊燃气执行董事及名誉主席的王广浩却高调否认了这一传言，并称华燊目前在天津的业务运作正常，表示天津发展会继续支持华燊。

　　孰料这一说法见报后，因被认为有误导投资者之嫌，4月28日，天津发展立即被香港证监会勒令停牌，直至5月3日在上述通告刊出后，天津发展方获复牌，当日股价下跌12.5%。

　　市场疑团

　　华燊燃气引来风波已非首次。

　　早在去年12月原拟配股集资，但其后取消计划，并于去年12月22日公布正被香港证监会根据《证券及期货条例》第179条进行调查。该条例指若证监会怀疑公司涉及欺诈，可要求交出记录文件协助调查。紧接着，华燊财务总监邝兆强辞职，其审计师安永会计师事务所也要求请辞。一连串事件影响之下，去年年底华燊的股价跌至不到0.8港元，而此次停牌之前，更是跌到0.6港元左右。

　　总部位于天津市和平区西康路边云翔大厦的华燊燃气(中国)投资有限公司，是华燊燃气控股有限公司拥有的全资子公司，负责其中国业务的运营。在事件爆发之后，尽管员工照常上班，办公秩序照旧，但仍然掩饰不住公司上下的紧张气氛。一位分公司的负责人则向记者抱怨说，现在是“非常时期”，外地员工不能调回总部。

　　外管局的一纸罚单引来如此巨大的震荡，显然另有隐情。据《财经》记者调查，除外管局所指称的套汇行为外，已有确切证据表明，华燊燃气在香港上市后为粉饰业绩，曾夸大营业额和利润。目前监管部门对于这一事件的调查正在进行中。至于董事长沈家燊本人，更是早在4月中下旬，连同公司首席营运官沈毅和一名财务负责人已被要求“协助公安部门调查”。

　　事实上，这是一家市场久有质疑的公司。

　　成立于1994年的华燊燃气，原本做的是依靠自身滚动发展、一城一地打拼的小本生意，然而自2000年登陆香港资本市场后便摇身一变，成为了少有的“商业奇迹”。

　　1994年3月，沈家燊以其拥有的华燊国际投资(集团)有限公司与国有的天津市液化气集团合资成立了天津华燊煤气发展有限公司，此即华燊燃气的前身。当时注册资本金和投资总额分别为21万美元和30万美元，沈家燊拥有55%的股份。成立以来，华燊燃气着力经营的即是燃气管道网络铺设、燃气液化气供应等方面的业务。

　　在天津郊县苦苦打拼数年之后，1999年华燊开始进入山东市场，先后在淄博桓台县、德州齐河县和新泰市进行投资。1999财年(截至1999年3月31日)，华燊的营业额只有3640万港元，其中来自天津地区的营业额为3308万港元，来自河北地区的只有33万港元。当年的纯利只有190万港元，毛利率和纯利率分别为26.4%和5.2%。从其财务数据来看，此时的华燊燃气刚刚能够满足上市香港创业板的要求，且基本靠自身滚动发展。截至1999年底的贷款为3640万港元，其中若干贷款由国有的津联集团担保。

　　2000年3月,华燊燃气在香港创业板上市。上市后的报表显示，公司的发展几乎是一日千里。2000财年，华燊燃气的营业额增长了近两倍，达到1亿港元，纯利达到2500万港元；2001财年和2002财年业绩再度翻番。到2004财年中期报告披露时，截至2003年9月30日，该公司的营业额超过5亿港元，纯利达到1.46亿港元。

　　表面看来，华燊燃气这一惊人表现完全基于其规模的迅速扩张：到2003年中其累计接驳用户达到55.1万户，固定资产达到11.19 亿元，主管道铺设长度达到1747公里，从2001年开始每年新铺设管道约500公里。

　　然而，这样一份扶摇直上的业绩却并未被市场看好，“华燊燃气的市盈率从来都比可比公司低一半，”一位香港投行分析员称，“感觉不是很对，但又查不出什么问题来。”

　　“华燊模式”

　　不无讽刺的是，华燊问题的此次暴露，完全可以用“阴差阳错”来形容。

　　据接近华燊管理层内部的人士称，整个事件始于华燊燃气在青岛地区投资的一个项目。据悉2003年春，当地外管部门发现该项目在投资当年即产生大量利润，而到银行查账后却发现其所谓利润并非来自其经营收入，而是来自其他账户打入的资金。在外管人员看来，这一行为颇有“洗钱”之嫌。然而，经过一番调查，却意外地发现，华燊燃气之所以资金流动异常，旨在制造虚假的营业量和利润，以维持一个高增长的形象并从证券市场持续融资。而这一行为又因违反了外汇条例而令外管当局格外关注。

　　1999年为筹划上市，华燊燃气进行了重组。首先在百慕大注册成立了华燊燃气控股有限公司，其中沈家燊拥有该公司46.56%的股份，当年天津液化气集团的股份则辗转卖给了在港上市的天津发展，故后者则间接拥有31.04%的股份，此外，华燊燃气上市的主承销商东英亚洲有限公司的关联公司PACIFIC TOP亦有2.40%的股份。剩余的20%股份则公开发售给公众投资者所持有。

　　随后，华燊燃气控股有限公司又在英属处女岛注册成立了名为WINSTAR VENTURE的全资子公司。后者全资拥有随后在香港注册的华燊燃气投资集团有限公司(下称华燊香港投资)，然后再由这间投资公司控股国内的各个分公司，并负责进一步的扩大投资任务。由于华燊香港投资本身是一家境外公司，所融资金用于内地投资均须经外管局换汇，而其国内业务产生的利润若用于扩大投资，也需转换成外汇汇回香港，再投回大陆。到2001年底，华燊燃气已拥有30多个项目。

　　2002年1月，华燊燃气控股有限公司在天津成立了全资子公司华燊燃气(中国)投资有限公司(下称华燊中国)，注册资本为4500万美元。据称这一公司即是整合了当时的所有国内项目而设立，目的之一即在于免去换汇的成本，因为根据有关规定，华燊中国产生的利润即可直接用于投资，但必须向外管局登记备案。

　　然而据接近外管局的人士称，由于华燊燃气力图包装成一个高增长的故事，因此采用了虚构用户的办法制造营业量和利润。由于华燊的主要收入和利润来自铺设管道入户向开发商收取管道接驳费，因此华燊燃气在短短数年之间，迅速开发了65个项目，并将其用户数夸大到55万户。据消息人士称，华燊正是利用虚构的客户与各项目公司签订合同的形式制造营业额和利润，然后再将所谓“利润”用于注册成立新的项目公司。在华燊中国成立之前，这些“利润”需打到香港，之后则由华燊中国直接投资，但均违反了外汇登记管理的有关规定。据称这一行为可追溯至2000年。然而华燊何以需要利用制造利润的形式进行虚假的扩大投资，是否有挪用募集资金之嫌，目前尚不得而知。

　　这一模式堪称完美。因为在境内基本不触犯任何法律，华燊甚至心甘情愿地为夸大的营业额和利润付出了税收成本。其收益来自于远在香港的证券市场，上市后华燊从股市筹到约1.7亿港元的资金——显然香港证监会由于鞭长莫及，根本无从调查其原始数据的真伪。

　　天网恢恢

　　然而，外管局的介入对于华燊构成了致命的打击。由于外商的一切投资都必须向外管局备案，无论是否换汇，均在其监管范围之内。因此华燊燃气靠“对敲”做出的利润再进行投资时，因违反了外汇条例而被发现，自然“虚构营业额和利润”同时也被发现，并迅速传递到香港证监部门，最终导致了香港证监会的积极介入和停牌行动。

　　2003年七八月间的一天，外管局进驻了华燊燃气在各地的分公司，借助当地外管局的人力对其套汇展开调查。记者采访中了解到，外管局从青岛地区查起，调查出确切问题的公司已有六七个。

　　今年2月份，国家外管局向华燊燃气下达了一份告知书，内容与后来的罚单通知相近，当时允许企业再申述。告知书下达不久，公安部门就介入。

　　根据天津发展的通告，外管局此次对华燊开出的罚单接近2800万元人民币。

　　据称香港证监会已勒令华燊燃气尽快披露外管局罚单详情，届时违规数字将会公之于众。但按照华燊内部的一种说法，外管局是按照非法套汇金额30%罚款的，由此推算，华燊燃气非法套汇当接近1亿元。而外管局指明非法套汇的手段是虚增利润，这意味着华燊燃气虚增利润接近1亿元，这一数字得到了华燊燃气一位高管的确认。

　　用户之谜

　　华燊燃气漂亮报表的核心基础在于其用户量的飞速增长，表现在公司层面则为四处扩张，建立了星罗棋布的数十家子公司。根据华燊的财报，截至2003年9月30日，华燊已接驳用户55.1万户。

　　“在中国，燃气公司的盈利模式有点儿像电话公司。”香港一位资深分析员称，燃气公司的收入来源一是管道入户的接驳费，类似于初装费；二是通过管道销售的燃气费。按照行业分析，一般来讲，前两年是燃气公司资本集中支出的时期，三至五年之后用户达到高峰期，这一阶段主要靠收取接驳费获利，此后则转向收取燃气费获利。尽管总体收回投资需要花上10～15年，但由于按照通行的会计准则，一次性的接驳费收入可以计入当期收入，而对燃气储备站、主管道的投资可以按照30年分摊，这就使得在收取接驳费高峰期间公司的毛利率能达到60%左右，从而使得燃气公司的初期利润率比较高。

　　这一盈利模型被多家在港上市的境内公司反复强调，在一定程度上被资本市场接受。然而如果将来项目的用户量不能达到预期，其营业额和利润都会下降。事实上，就记者采访的情况来看，华燊燃气远未达到它所宣称的用户数。

　　华燊燃气最初发迹于天津郊县，天津武清区、宝坻区的燃气站拥有上万个用户，至今仍为华燊燃气发展最为充分的“根据地”。宝坻区，这个只有十多万人口的小城位于天津东北部，距离市区70公里，驱车要用一个半小时。华燊的宝坻站设在路边的一座二层小楼，后面有个大院，有四个容积共80立方米的地下储罐。液化气经过减压，和空气混合之后通过管道送到小区。此外该站还零售钢瓶气罐。

　　据该站站长称，宝坻站1996年成立的时候，这一地区还只是一片荒地，当时几乎没有兴建起商品房，华燊主要是向周围的居民卖罐装液化气。近几年，宝坻新开盘了数个楼盘，华燊垄断了小区的液化气管道市场，目前已经修建了三条管线，总长度约10多公里，至今用户数接近1万。这是华燊自1996年来花了8年时间达到的规模。

　　去年10月，华燊与宝坻区政府签订了协议，准备投资9000多万元建设宝坻区的天然气供应项目。此外，据宝坻区房管局主管燃气业务的张副局长说，2002年和2003年，宝坻区新开楼盘达到30万平方米这意味着近两年每年可增加3000个管道燃气用户，已殊为难得。

　　据《财经》了解，在华燊投资的65个项目中，如宝坻般颇有成就、可良性运转者为数寥寥，只有早期投资的武清、宝坻、燕郊(河北三河)、秦皇岛等少数项目。大部分尚处于市场培育期。然而报表上的华燊却一路高歌猛进，称仅2002年一年就新增用户20万户以上。华燊在山东、河北、湖南的多家项目公司的经理均告诉《财经》，其项目运营成本很高，市场培育比较困难，经营吃力。

　　1999年4月华燊在山东淄博的桓台投资，注册资本金2500万港元，2000年3月开始送气，据称至今用户还不到6000户。至于江苏、浙江等地的项目公司大多是2001年下半年到2002年才刚刚注册成立的，从注册到开始运营一般还要经过大半年的时间。这些项目都立足于小城市，是华燊近两年中小城市战略的产物。然而，据各地项目公司的人称，由于大规模城镇化的条件还不具备，能承载2万～4万用户的管线，目前使用率不到10%，因此即使该战略从长远来讲是好的，短期内却已陷入了困境。

　　事实上，大多数近两年成立的项目公司都处于入不敷出的状态。“在公司现在的特殊时期，我们更感觉到人人自危”，一位项目公司的经理在电话中这样对记者讲。此外，华燊投资在各地建立项目公司，根据《外商投资法》的规定，可以分期缴清资本金。但据记者的了解，目前大多项目公司都只收到华燊的部分资本金投入，一般不过70%。

　　由于华燊燃气目前宣称的65个项目中有近50个都是2000年上市之后投资，华燊燃气目前宣称一部分迟至2002年、2003年才开始投资，而一般投资要三年之后才能达到6000户以上的民用用户规模。“如果华燊燃气的用户量有20万，那是非常乐观的估计了。”

　　据记者多方采访，华燊燃气的真实财务状况不佳，在一定程度上源自其上市后的快速扩张。华燊采取的不是深化开发已有市场而是拓展新市场的战略，结果大量沉淀的投资产生不了收益，并导致资金紧张。据公司总工程师李树旺称，在很多项目上由于投资要跟着政府的规划走，投资成本比预料中要高，收费则比预料中难。高速扩张的结果并未带来理想的现金流，反而加大了资金需求，这当是华燊夸大年报数据的动机之一。

　　时至今日，由于华燊燃气注册公司众多，其用户数目已成为一个不解之谜，甚至连公司内部都不甚了了。华燊燃气的一位高管说：“现在香港证监会、天津市公安局经侦处，还有银行，都在追着公司问真实的用户量。”

　　心比天高

　　虚构业绩的动机显而易见，旨在套取证券市场资金无疑。然而套取资金后用作何途，却是值得持续追问的。

　　1950年出生的沈家燊，识者均谓其敬业勤勉。与“欧亚农业事件”的主角杨斌的奢华迥然不同，其生活作风可称节俭。上个世纪80年代初沈开始到香港做粮油贸易，并获得香港居住权。90年代初，沈的侄子沈毅在天津液化气集团工作，沈家燊借此考虑进入燃气行业，沈毅也成为了后来上市公司的首席营运官。

　　华燊的市场定位是占据城市人口十几万、用户数量至少两万户以上的城市，主要是县级市，因此其65个项目中只有6～7个项目在地级市，主要布局是在京津周围、山东的济南青岛两侧和长三角地区。因此有一种说法认为，华燊燃气是小城市燃气市场的开拓者，在华燊投资之后，许多企业才看到投资机会。

　　事实上华燊的选择在很大程度上是不得已而为之。华燊虽是有天津市液化气集团参股的企业，但后者垄断了本地市场，华燊成立后也只能进入市场空白点：当时房地产开发骤热，开发商要求液化气公司送气，华燊即抓住此机会在天津市河西区和南开区建了几个瓶组站。后来天津市规定，外环线以内不许做了，华燊就跑到外环线以外甚至郊县去做，包括1996年前后在天津郊县建立的武清站、宝坻站、宁河站。早年的经验让华燊认识到，其生存空间更多地局限在中小城市。这当然也意味着项目培育期拉长，投入加大和回报缓慢。

　　据华燊燃气的一位高管称，华燊原本是一家不错的公司，主要是“泡沫吹得太大，而且要一直要吹下去，这就出了问题”。华燊燃气高级技术顾问唐曾乐也认为，正是上市之后的雄心勃勃断送了华燊，使它陷入投资陷阱。

　　唐曾乐是原天津市天然气公司总工程师，退休后在两年前来到华燊。他坚持认为，资金不足的民营企业希图在资本密集型的燃气行业迅速发展，本身是不成熟的表现。因为燃气公司的资产70%是埋在地下的管道，固定资产投资非常大，尽管民营企业有机制等优势，但是由于中国的燃气用量仍然很低，不足以给予企业提供近期盈利的空间。

　　近年来的行业竞争，对于华燊燃气这样实力并不雄厚的公司也颇为不利。近几年，一些民营及境外企业争相进入燃气市场。总部在天津廊坊的新奥燃气控股有限公司常务副总裁金永生认为，今明两年是燃气公司拿项目的高峰期，资本支出仍然会很高。

　　在这一背景下，华燊显然不甘心，毕竟燃气行业有着极强的地域垄断性，管网一旦铺设后来者就再无机会。然而华燊燃气通过在业绩中注水的做法在资本市场的收成并不好，反而做假的成本日益增高，“这家公司后来就在为审计活着，而不是为了持续发展”。

　　华燊燃气的故事尚有许多关键重要情节留待探究，其中包括第一大股东沈氏本人与第二大股东天津发展的关系，以及两家股东对管理层如何发生影响，当然更重要的还有，所募集资金和银行贷款最终的投向等问题。但无论如何，心比天高、命比纸薄的华燊燃气，正在为其不切实际的野心和缺乏诚信的商业行为付出代价。-

　　(本刊记者卢彦铮对此文亦有贡献)

《财经》2004年5月20日目录

封面文章 哈啤争夺战 一家在中国啤酒市场上排名第四、上市仅两年、此前市值仅30亿余港元的中型啤酒公司，如何成为香港近年来上市公司最大收购战的主角 BIL的角色 / [资料] 哈啤大事记 / 哈啤管理层的价值实现 财经观察 虐俘事件是一个新拐点 时政报道 SARS病毒泄漏调查 SARS今春卷土重来已锁定为实验室病毒泄露事故，反映出中国CDC缺乏基本预警意识和管理不善的现实，以及整个预防卫生体制的软件隐患 观点评述 银行体系应当成为经济稳定器 要改变银行贷款顺周期行为所导致的不良后果，一个措施是强化商业银行的风险管理能力，当前则可考虑提高资本充足率与动态拨备 [评之评] 如何摆脱“繁荣”的困扰 经济全局 农村合作医疗调整推进节奏 筹资成本高、农民受益少、管理不规范，成为农村合作医疗进一步推进的主要障碍 农村合作医疗制度争议 靠自愿还是强制参加？保大病还是保小病？由政府还是由市场主导？ 养老保险金丑闻震动日本政坛 高官未交养老金成为日本最具政治敏感性的主题，根本原因是其现行养老保险制度难以为继 评论·中国经济: 通货膨胀动态与利率的时期结构 用利率调整的办法来治通货膨胀，一定要拉开利率的时期差别 评论·海外经济: 亚洲的内部需求在哪？ 虽然存在看得见的积极走势，但是不会很快恢复到高通胀、资产价格快速上扬和货币大幅升值的“繁荣”岁月 市场与法治 “香武仕”系列案折射中国司法尴尬 两起自相矛盾的正反官司折射出现实生活中的荒诞幽默 [法治·动态] 资本与金融 华燊燃气“画饼”成空 华燊燃气的故事尚有更多的重要情节留待查实，但心比天高、命比纸薄的华?燃气正在为其野心和缺乏诚信付出代价 《基金法》冲击波 新《基金法》与现行法规还有20多处不同点，而与之相关的具体操作细则将会怎样，已成为时下基金业内最热门的话题 公开审计结果有利无弊 所有国有企业和金融机构在海内外上市之前均应由独立机构全面审计资产负债，充分披露实质信息，这不仅是风波之教训，更应成为海内外上市之途在长期中的一致基准 谁来解救“问题公司”? 引用援救美国长期资本管理公司案来为当前解救国内“问题公司”张本，是对这个经典案例的误读

沪深股市: 勿博反弹 A股、H股和红筹股在2005年年底前出现明显牛市的机会十分渺茫 香港股市: H股市场难见振作 短期内H股指数大概会维持在3700～4200的区域内振荡 产业纵深 铁本之乱 从2004年钢铁第一案常州铁本钢铁膨胀和爆裂的轨迹，可以看到这一轮过热的秘密 铁本与国本 铁本的命运，引发我们在一个企业的投资行为与一个国家的长治久安间寻找一条关联脉络 公司透视 两栖华硕 一个台湾电子业代工巨头的演进路径 盛大割肉上市 盛大此番终于跌跌撞撞冲过终点的同时，是否宣告了去年下半年以来的中国网络公司上市潮告一段落？ 财经速览 焦点: 韩国总统归位 印度总理去职 外刊聚焦: “虐囚门”风波 / [本月事件] / [人物志] 边缘: 立法与自由 仅仅根据康德提出的那些原则，是无法实现自由的。原则必须被赋予历史性——在每一个具体的和特定的历史过程中，原则都是被争取到的而不是被赐予的 [背景]: 民选女村官艰难维权 读者来信 “开平案”只露了冰山一角 / 构建“成例”才是长远之策 / 手握权力的人要为自己的权力负责 / 更 正 财经专栏 随笔: 不要怕看镜头 尽可能让观众产生如在现场的感受，是电视美学的一个基本原则，也是电视与电影的一个基本区别 随笔: 油脂拾零 中国人自古偏好油炸食品。春秋战国时，中原地区的“八珍”中便包括经过油煎的炮豚、炮羊；南方楚地也有炮羊、粔籹。据专家考证，粔籹是用米面和蜜煎成的点心，即今天麻花馓子的爷爷 读书 真理：从另一个角度 / 虔诚阅读下的生存敬畏 / 5月本刊荐书 逝者: 让—雅克·拉丰 杰出的经济学家和伟大的经济学教育家，2004年5月1日在法国图卢兹逝世，享年57岁 财经动向 [商事动态] 中国经济如何避免硬着陆 长期经济增长不可依靠政府主导投资 中国选择性紧缩和软着陆前景 建立分级分税财政的三级框架 统一各类企业所得税制度的原则 新闻: 电价上调云山雾罩 文事．前沿 政府参/控股商业银行治理须以市场化为方向