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如果人民币汇率不变，外资进入中国的数量将会继续大幅度上升，而中国会继续将这些投资以外汇储备增加的方式再投出去，其收益率的基准是以美元为主的国际主要货币的利率。两个报酬率差别巨大
□ 宋国青/文
目前大量的甚至越来越多的资本从亚洲(包括中国)流入美国。这种流动的动力何在？
虽然资本不一定从富国流向穷国，但也没有必然原因导致资本从穷国大量流向富国。考虑这个问题的一个角度是利率。从资本需求方即借入方的角度看，应当是利率越高，想借的数量越小；从资本供给方即借出方的角度看，情况应当正相反。
在20年前的里根时代，双赤字也是美国经济的重要特征。按占GDP的比例来度量，今天的美国财政赤字水平与当时的平均水平相当，而经常账户赤字(即资本净流入)比那时高多了。一个根本的区别是，当时美国借的是高利贷，而现在的真实利率差不多是零。里根当政八年间，联邦基金平均利率为10%，按GDP缩减指数度量的通胀率是4%。
那时美国真实利率过高的主要原因，是通货膨胀预期高，这是上世纪70年代通货膨胀率不断上升的结果。但是从供给方的角度看，利率有所上升也是合乎情理的。这是说，资本的供给函数没有变化，而需求函数发生移动，导致均衡利率上升。
2000年-2003年间，美国真实利率不断下降，资本流入的水平不断上升。从借入方的角度看，美国个人和政府的选择挺有道理：利率不断降低，借债越来越多；股票和不动产的价格比较高也是有道理的。但是，从借出方的角度看，事情非常不对头。是什么原因导致利率下降而资本的供给增加？
在1978年-1989年大部分年份里，中国资本净流入，主要形式是直接贷款。这段时期总的来说利率奇高。从1990年至今，中国经常账户只在1993年出现逆差，其他年份都是顺差即资本净输出；而在这段时期的大部分年份里，国际利率水平显著偏低。这与中国大商品进出口中常常“贵买贱卖”的现象非常相似。从经常账户差额的角度看，中国2003年的资本净流出占美国净流入的比例已经不小，但比日本小不少。不过，中国对国际资本流动的实际影响要大得多，这与双顺差有关。
亚洲的几个资本净输出国家和地区，包括日本、台湾、香港和韩国，都在中国大陆有大量直接投资。中国一方面是资本的净输出国，另一方面是直接投资的接受国(即双顺差)。这相当于中国成为资本国际流动的一个中转站。
这个中转站不同一般，其要害是，进入中国的直接投资获得了相当高的投资报酬率，而转出去的资本变成了外汇储备增加形式的对外投资，其收益率的基准，是以美元为主的国际主要货币的利率。两个报酬率的差别是巨大的。
就期望的投资报酬率来说，正常情况下应当是“钱往高处走”。就美国现在的真实利率水平来说，应当是不足以吸引如此大量的国际资本的。是中国这个中转站发挥了重要的作用，其效果相当于对部分流入美国的资本给予补贴。
在里根时代，资本流入美国的发动机是美国的借债需求，这是高利率的一个原因。现在的情况更像是日本和中国将资本推向美国。日本主要是将自己的资本推出去，中国则是一方面将自己的资本推出去，另一方面将别人包括日本的资本吸进来，再推出去。
国内的有关分析中，有一部分并不考虑资本的收益情况，将外汇储备看成了最终产品，因此将出口看成了生产的目的。这是不对的。主张本币不升值的看法要点是，国内生产能力过剩，增加投资的效益非常糟糕，甚至有可能引发金融危机。这样说，就有保持资本净输出即贸易顺差的理由。按这个逻辑，外资进来同样有问题。有一些看法进一步认为，外资的效率高一些，对银行坏账的贡献也小一些。对本段引述的看法我都非常不同意，对有关问题的进一步讨论不在本文范围。
如果人民币汇率不变，外国直接投资进入中国的数量将会继续大幅度上升，而中国会继续将这些投资以外汇储备增加的方式再投出去。根本的原因是中国国内投资的报酬率相当高，在国际利率水平低下的时候分外具有吸引力。
在这一点上，国内一些评论者有一个想法是，如果中国坚持不调整汇率，进来套汇的外资无利可图，便呆不长久。虽然说这主要是指所谓“热钱”，但情况到底怎样并不清楚。即使只考虑报告的直接投资，其增长率也十分可观。现在的情况是人民币的真实汇率偏低，导致的结果是要么直接升值，要么搞通货膨胀；不管哪种情况，外资进来都有利可图。
作者为北京大学中国经济研究中心教授
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