那复祺：日元可以轻而易举升值10%-100%

　　

图为香港科技大学商学院客座教授那复祺

　　2月27日下午，香港科技大学商学院客座教授那复祺在北京嘉里中心饭店的精彩的演讲博得了听众的阵阵掌声。这场关于2006年最新财经工具交易的讲座，内容涉及国际金融市场风险、06年中国主要金融工作、全球楼市泡沫、06年中国楼市价格、06年最具潜能投资项目等。以下是那复祺教授的演讲实录。

　　那复祺：在北京我是外地人，因为我是上海人。谢谢大家的光临，我今天主要是用英 文讲，有时候我会加一点中文。大家耐心等待一小会儿。

　　今天我主要重点讲三点：首先，在2006年全球面临怎样的风险以及这其中与中国之间的关系，对中国市场的影响？第二，我讲一些很重要的金融工具，都是一些新出现的金融工具，尤其在中国目前对它们的了解很少，但是在未来是非常重要；第三，可能是大家都非常感兴趣的内容，在2006年你们怎么赚钱？

　　2006年有两大风险，你们刚看到的时候可能不认为是风险，但实际上是两个非常大的风险。

　　第一个风险是日元的走势。如果日元升值，换句话说如果美元对日元贬值的话会发生什么样的情况？这对于中国非常重要，这对于中国市场，人民币的走势是非常至关重要的因素。

　　第二个风险因素是美联储也就是美国的央行什么时候会停止他的加息政策？这点对于中国也是非常重要的，特别是对于中国的出口商来说，因为一旦美联储停止加息的政策，也就意味着美国的经济可能会出现衰退，但现在看起来也许人们不认为会出现这种情况，但出现衰退的可能性的确很高。

　　大家来看一下我们第一个风险，也就是日元。看一下它今天的情况，在去年12月之前，美元一直是持上升的趋势，日元是持下降的趋势，突然间在12月份的时候，出现了一个转折的变化，今天又出现了一个转折的变化。

　　当美元对日元的汇率下降的时候，不是慢慢的下降而是突然间下降的，大家看到的这几个转折点是突然间下降的，就象今天所发生的情况一样，而且你们一定要相信我，这只是一个开始而已，它可能会对后面有重要的影响，我下面要讲为什么针对中国经济是一个非常重要的风险？

　　为什么日元会忽然下降？是有原因的。先看这张幻灯片，这是巴西的货币，巴西的汇率是18%，日元利率是0%。如果你没有钱，想挣钱怎么办？先借日元，因为日元的利率为零，所以借款成本、借款费用是零，然后用这笔钱购买巴西的债券，会有18%的利率。如果你先借日元，借了日元之后先把它卖出去，然后才能购买巴西的债券。我们再看一下购买巴西的债券会出现什么情况？巴西的货币在升值，大家现在看的这个曲线是日元对巴西的(ZIR)的货币，表示你要购买一日元需要购买多少(ZIR)。巴西的货币是在贬值，日本的货币在升值。

　　先看一下2005年初最左边的地方，要买一日元，你需要付出多少巴西货币？

　　等到2005年底的时候，由于日元相对于巴西货币贬值，购买同样的日元所花的巴西货币就少了，这样一来你能得到的利润，大约是利率的25-30%，所以你通过巴西货币的升值就能够有30%左右的回报。在利率上面，因为巴西的利率高，日元利率是0%，可以拿到19%的利率，从整个年初到年底，通过这样的交易能够达到的回报是50%。

　　我们看到，在2005年日元的走势实际上是下跌的，换句话说美元对日元的汇率美元在上升，日元在下降。为什么会这样？因为2005年出现了我刚才所描述的情况，大家都在借日元，然后销售出去，然后再做携带贸易，就是我刚才讲的这种情况，他们卖掉日元，然后投资于高利率的国家货币，巴西，冰岛、新西兰、澳大利亚、南非、土耳其、欧洲一些国家，希望到年底的时候能拿到更多的回报。我们可以看到，这种携带贸易，全球都在发生，到年底的时候需要返还日元，但是这个时候有人挣了50%，有人挣了40%，有人挣了30%，但他们手头没有日元，需要再买进日元，然后再还日元的债务，所以如果日元到时候升值，意味着他们所得到的回报都会消失掉。

　　所以到2005年的时候，如果要动，可能大家都闻风而动了。我们可以看到原因就是这样，日元的利率为零，实际上日元的利率是负的，但这种情况会发生改变，在今年日本政府会宣布改变，到现在为止还有几个月的时间，一旦日本的利率发生变化，人们就会吓得要死。所以，在2006年的时候，日元要升值的话，就可以轻而易举的升值10%-100%。下面我谈一下人民币的情况。

　　为什么日元的升值，对于中国来讲是一个重大的风险因素？是因为去年中国的外汇管理当局，改变了中国的外汇机制，过去是盯住美元，现在是盯住一篮子货币，比如在这一篮子货币中，有一种货币比其他的货币升值都要快，根据中国外汇管理当局的承诺，理论上讲人民币会更快的升值，但这一点对于中国不是什么好事。

　　假设在2006年时候日元升值10%，对于中国会有压力，至少要让人民币升值2%-3%，这个压力来的非常不是时候，由于我们一会儿要讲的第二个风险因素，恰巧处于国际经济一个非常危险的时刻，这对于中国政策制定者来讲是一个非常大的问题。

　　提问：教授讲到如果日元快速升值，人民币也要升值，但人民币跟一篮子货币挂钩的，也许日本升值的时候，其他货币可能在贬值，为什么中国的人民币还要升值？

　　那复祺：日元的升值相对于其他国家的货币要升值，它是属于中国(宾度)一篮子货币中的一种，从数学的角度计算，如果日元升值10%，人民币要升值的更快，可能要升值20%-30%，这对于中国的经济可能不是什么好事。

　　比如，假设日元对美元升值。像今天所发生的情况，人们就会抛美元，然后购进日元和欧元，日元升值会带来欧元以及瑞士法郎货币的升值，我们可以看到篮子里面有很多货币都会升值，根据中国政府盯住一篮子货币承诺，中国的人民币恐怕要升值，这对中国政府来讲是个非常困难的局势。到底会发生什么样的情况？我们也不得而知，也许一切都会很好的发展下去，也许大家会看到继续上升，也许会出现很重大的事件。比如说出现了石油危机，我们知道日本是一个高度依赖石油进口的国家，假设在沙特阿拉伯发生了一个大事件，石油价格飞速上升，石油上升对任何国家来讲都是坏事，对于日本来讲尤其糟糕，这样又会使日元进一步贬值，就会把这个问题解决掉。

　　我们现在来看一下中国经济的第二大风险，就是美国的利率和美国的增长率。我们先看一下10年期的利率。我们看到，现在的利率是这样的水平，正常来讲利率的水平应该更高一点，为什么10年期的利率水平没有更高一些呢？大家看到的就是非常著名的(反转)收益曲线，这个争议很大。用美国的国库券10年期的收益率减去2年期的收益率，就是大家所看到的这个图。这是一个U曲线，一个(反转)收益曲线，实际上低于我们看到(红线)的下面。最近以来，美国国库券的2年期收益率实际上比10年期的还要糟。可以说2000年也发生了同样的事情，但在2000年美国经济有一个衰退，那是衰退之前的情况。

　　另外4年以前的情况是往下走，但是很快就反弹了。我们看一下今天这个趋势，往下走的趋势似乎还是会持续下来，你可能会问这有什么重要的意义呢？如果2年期的利率高于10年期的利率，就意味着银行是没法推出贷款的，因为银行是借短期、贷长期的，如果没有办法还贷就意味着，美国的总需求以及美国的总开支会下降。如果这个情况真的会延续下去，还是(反转)收益曲线，就意味着美国的总需求会突然下降，今后的4-5个月美国的增长率也会下降。如果美国的增长率下来以后，首当其冲的就是中国的出口，将会受挫，而这个时期恰巧也是中国出口商利润率比较低的时候，而产能又非常丰盛的时候，这就是为什么我说是中国经济第二大的风险因素。

　　为什么长期的利率水平这么低？其中有一种解释，当然这会有各种各样的解释，市场预计美国未来的经济是比较疲软的，他们认为利率就会比较低，在今后10年中，短期利率都会比较低，也就是说市场在利率中已经把这个因素考虑进去了，所以市场利率没有达到正常的利率水平，这种解释看起来像是比较真正的解释，但实际上不一定。所以，这个风险也需要密切关注，这里有一个关注风险的指标，这就是收益曲线的(斜率)，美国经济在今后6年的发展会不会减速呢？这个我们也不知道，但是这种可能性很高，有其他的指标来帮助我们观测这方面的风险，到目前为止大家关于这方面有没有(外币)。而这一切来的时候恰巧也是美联储换将之时，来的这个新人，我跟他非常熟，我觉得他和格林斯潘的风格是完全不一样的。

　　伯南克非常关注美国的长期经济均衡。目前，美国的收益率是负值，美国人现在吃的是他们的房子，吃的是他们的老本。从长期来讲，经济是不可能这样持续下去的。如何来提高美国的储蓄率？怎么样来停止他们花钱？就是这样做。

　　如果你把短期的利率提到高于人们想象的水平，同时长期利率保持不变的话，美国就会花的少，储蓄的就会多了，就会把美国重新带到一个均衡的状态，目前美国的经济处于不平衡的状态。为什么两个人之间的差异是这么重大的一个问题呢？因为格林斯潘所关注的是交易者能够挣多少钱？而伯南克考虑的是储蓄率的问题。所以这是一个非常重要的差异。所以我们可以看到，日元升值的时刻，恰巧是美国经济可能会减缓发展的时刻，而这个时刻美联储的主席换人，全球的流动性也会发生很大的变化，这对于中国的经济发展来说，是一个非常大的风险因素，环境会出现恶化的情况，有两个方面：一个是货币方面；还有一个是全球对于中国出口品的需求方面。

　　到底以后会发生什么样的情况？中国政府会做出什么样的反应？我不知道。但是，世界上最好的经济学家的队伍在中国，他们会找到一个很好的办法，以前中国也遇到过困难，现在也是一个困难，他们肯定会找到一个答案的，当然是他们，而不是我。

　　第二个话题，今年到哪里去赚钱？

　　2005年赚钱的方式就是(学贷)交易。就是说找一种货币，它的利率为零，你就借款，然后把它卖掉；再找一个汇率比较高的货币，回家等着就可以赚钱了。

　　2006年(学贷)交易是不是还是一种赚钱手段呢？很可能。但是，它有许多取决因素。取决于日本的货币交易政策。到现在我们还不知道日本的交易政策。如果日本的货币政策保持原样不动，也就是说，日元的利率仍然是零的话，就可以借日元，因为这里面有流动性，所以，在二零零六年这是一个非常好的投资手段。

　　不要忘了，如果真的是这样的话，对于中国的经济发展是一个好事。因为，如果(学贷)交易可以持续下去，日元就不会升值，对于人民币升值的压力就没有了，就消除了一大风险，惟一担心的是美国经济增长速度放缓的问题，我们要关注美国经济是不是真的会放缓。

　　现在我要讲一种新形式的(学贷)贸易，这个很神秘，而且了解起来也不难，人们知道的更加少。我们还是用日元来举例，为什么要借日元？一个是日元利率是零，另外一个是日元本身是贬值的，可以用更少国家的货币来购买日元。在过去几年中，除了日元以外，还有什么趋势是走低的？这个可能是鲜为人知的，也不可能是《金融时报》或者《华尔街时报》中读到的，就是波动性。我们来看一下，波动性实际上也是可以买卖的。

　　看一下波动性的情况，从2000年开始波动性的趋势一直在走低。我们可以看到货币的波动性在过去几年中下降了50%。我们再看一下股票的波动性情况。股票的波动性往下走的更低，往下调了60-70%。这个时候，你可以怎么做？就像买卖货币一样，先卖一个将要贬值的货币，然后再把它买回来，波动性也是一样的，在货币利率比较高的时候卖出去，在利率比较低的时候把它买回来。

　　为什么这个股票市场、货币市场在过去几年没有什么动静呢？就是因为那些市场专职人员，那些大的(储蓄)基金它们一直在消除波动性来融资、购买巴西的债券。这是另外一种形式的(学贷)交易，不过它不是日元，而是波动性。很多人要问，这不是日元，波动性是怎么卖的呢？你怎么能够销售波动性？可以销售期权，光销售期权还不够，还需要套期。也就是说，不管你是卖出还是买进，都要对它进行套期。我们现在回顾一下今年将要发生大的变化：第一、就是伯南克走马上任美联储主席；第二、日元的变动，日本的央行将会做出什么样的政策？

　　一旦央行出现政策变动的时候，波动性就会上升。大家可以看到，最左边波动性发生变动的时候，就是央行的政策发生变动的时候。这时，央行出现新的政策，波动性会出现新的变化。在二零零六年，(学贷)的交易人就会减少，但是波动性就会上升，这时是投资最好的时候。今年来讲，什么是好的投资？是波动性，或者是日元的波动性，或者是股市的波动性，如果做得好的话，投资就会成功。看一下美国的股票市场，它的波动性是15%，如果波动性上升到30%的话，一年的投资就会百分之百赚回来。这是今年挣钱的第二种方法。

　　第三种就是投机商品。首先是黄金。过去有人靠黄金赚钱了。现在能不能靠黄金挣钱，要看具体的情况。如果伯南克真正关注美国长期的经济均衡，如果长期来看，美元的趋势会走强，那恐怕黄金不会上涨很多。石油一会儿再讲。先看一下这个图，是金属，至少在上海人们对金属交易是非常重视的。这是(高盛)的商品指数，包括像铜和其他的金属，大家可以看到，在过去几年中人们赚了多少钱？到最后很有意思。如果美国的短期利率上升的话，美国经济增长速度减慢，中国的出口下降，即使下降一小点的话，前面也掉过，最后小小的下跌，会造成很大的下跌，虽然不会是立即的下跌。

　　过去一年金属价格趋势一直是上升的，他的波动性是非常小的，如果商品出现波动性的话，就意味着有非常好的投资机会，但是我们不知道它的方向，但是至少我们知道他的波动性提高了。

　　我们看一下2000年的时候，流动性的变动百分比是很大的，2005年的没有什么波动性，但是现在它的方向我们还不知道，但是波动性会继续的增加，我们一定要知道两件事情：一个是变动的方向；另外一个是波动性的情况，在这两方面都有可能会赚到钱。最后一个问号是什么？就是说我们不知道是不是往下走？下面讲第二个有意思的事情。

　　我们先看一下，这里有一个投入最终产品价差的指标，这是金融市场和金融报业，今年应该特别关注的一个指标，他指的是最后的成品油、汽油的价格减去原油的价格，也就是说，销售成品油的话最后能剩多少钱？如果价差高，就意味着卖汽油就有很高的利润，这是2005年8月份美国的情况，如果价差比较高，就表明可能原有会有上涨的空间，在销售汽油的时候，仍然可能会有利润。最近的情况，价差比较低，稍微起来一点点，意味着什么？意味着目前的油价太高了。就是说，表明现在石油的价格太高了，石油的价格可能也会往下走，我们看一下前面所说的，金属的价格会下来，黄金的价格我们现在不知道，波动性会上去，美国的经济增长也会趋缓，所有这些经济指标表明，可能今后几年商品的价格和增长率可能都会下来。接下来讲另一个赚钱的机会，就是楼市。

　　我对上海的楼市可以说是了解的非常清楚，明天我还会到上海了解楼市的情况。现在看一下中国楼市的现状，因为在楼市上的投机使得中国政府选择政策的时候变得非常困难，所以保持楼市价格的稳定是符合所有人的利益。我现在看到，像上海和其他的大城市楼市的价格基本上保持了稳定，有的城市上升，有的城市下降，没有什么抛售，我认为这种价格稳定的趋势还会继续，我有一个重要的感觉。

　　但是，在我们谈到楼市的时候，我们要注意有两类的楼市，我们要区分一下，第一类是特大型的城市，我指的是上海和北京，还有其他一般城市楼市的情况。就像美国一样，美国国土面积广大，但是实际上只有2-3个地方的房价是非常高的，首都华盛顿以及加利福尼亚的几个地方，其他城市的房价并不高。有一点要弄清楚，我的朋友告诉我说，上海的房子实在是太贵了。浦西太贵了，没有人住的起。

　　我就会说，美国人也不会住在曼哈顿，因为那里房价实在太高了。去巴黎也是一样，法国人也是在中心区住不起，实在是太贵了。伦敦也是一样，没有人住得起，实在是太贵了。所以，如果只看2-3个特大城市、中心地区，比如北京和上海，房价实在是太贵，这是可能的，因为像曼哈顿和巴黎也都是这样的，如果看其他的城市的话楼市价格是稳定的。我们可以看到，中国目前楼市价格的稳定，可以说是中国政策的成功之处，他们成功在没有引起重大问题的前提下，稳定了楼市的价格，楼市的价格在今后几年内还是需要稳定的。关于楼市讲的内容，大家有什么问题吗？

　　提问：如果在上海和北京投资楼市的话，是不是一个好的投资？

　　那复祺：要区别一些大城市和其他的地方，如果在大城市中心进行投资，很少会有投资糟糕的情况，一般来说在大城市投资是很好的。但是有人说，上海和北京这些地区房价实在是太高了，但跟巴黎和伦敦相比还是比较便宜，不要跟那些小城市比。刚才的投资是好的，但是更好的投资还是来自生产型的投资，比如债券、股票，我认为不应该依赖于房地产的长期投资。

　　我们再看一下，在今后的一年中，中国有一些什么样的重要事情需要我们关注？首先要关注一下中国的国有银行上市的情况。国有银行上市这是一个大新闻。另外一个引人注目的是资产证券化的问题，这是第二大市场，里面蕴藏着无限大的商机。资产证券化是在2005年刚开始操作的，那时候是试点的项目，是一个尝试，2006年中国是进入了一个新的阶段，但这时候要做好准备了，因为如果要做好证券化，就需要有新的市场，需要引进新的人才，需要新的技能，这是以前完全没有的技能。中国政府是要花三年的时间，将主要的衍生工具市场的基础打好，就可以作好资产证券化，这对于中国的经济和中国的金融部门起着根本性的重要作用，三年的基础打好之后，资产证券化就起来了，就可以进行操作了，就能够得到回报了。

　　另外一个除了证券化以外，还有信誉的交易。包括CDU、信息业务、信息证券化。信誉交易在亚洲是一个巨大的市场。关于信誉的提交方式，传统的方式是证券化，就是把它变成证券的形式然后买卖证券，然后银行支持它贷款。另外一种就是指数的交易，如果大家不知道指数的交易，请大家今天晚上回去搜索一下，了解一下指数交易在亚洲和世界的发展。一年以前亚洲还没有指数交易，现在才刚有，但是在2-3年以后我认为指数交易会是一个巨大的市场。

　　这是非常复杂的，需要了解、需要培养不同的技能，如果了指数交易的话，就可以将它分成不同的级别。在指数交易的债务交还指数的交易中风险最高的属于股票的指数交易，它的回报率能够达到30-40%。目前，在西方和欧美地区的政府部门一半以上的职位都是与这个相关的职位。现在学校已经开始教授这方面的知识，由于出来的非常晚，还没有教科书，但是人们对它的需求越来越旺盛。

　　不要以为这个市场很小，2-3年之后会是世界上巨大的一个市场，中国现在就要作好准备了。信用市场是最大的市场，下面看到的市场就是相对小一点的市场了，因为有波动性，还需要有调期，另外还有其他的调期，指的是信用性的调期。所以我们可以看到，买卖波动性，需要你有这方面的技能，如果有这方面的技能，一定要找市场上的这方面的从业人员，需要做好准备，因为这股大潮会来到中国，对于新的金融工具，有两大市场，一个是信用，一个波动性。信用市场会是一个很大的市场，在2-3年之后将会是亚洲最大的市场。

　　另外一个也是波动性，就是波动性的远期，不是在现在买卖波动性，而是在未来买卖波动性，就是现在股票的波动性。波动性远期指的是在未来你可以买卖波动性。为什么这个很重要？这样可以帮助你套期的风险，帮助你投资的尺寸。如何进行波动性远期的买卖，这是非常复杂的，需要很多的数学技能和其他的专业技能，也是通过期权，但是不要忘了波动性也是很随机的。我希望大家对于这个有一些问题，因为这毕竟是关系到挣钱的事情。我总结一下，今年对于中国政策的制定者来讲，是一个充满风险的一年，风险来自于两方面：一个是美国经济的增长速度会不会趋缓，另外一个是美元兑日元的汇率情况。对于金融市场的从业人员来讲，我们会看到波动性可能会上升或者加大，这里面会有很多的机会。

　　对于中国金融市场来讲，中国市场证券化是中国未来市场非常重要的一部分，什么时候需要学习？现在就开始，不要等。对于金融市场的从业人员来讲，你要学习新的技能，同时需要关注新的金融市场是什么？这时就需要关注波动性、信用市场，以及指数交易。我的主要讲座已经讲完了，如果大家有什么问题，可以提？

　　提问：只有日元是主要的投资货币吗？

　　那复祺：这主要是因为日本的中央银在这个领域中，也就是说市场有多大的需求量就会雇佣这个市场，而且他的利率是为零的，我们知道其他的货币利率很少有像这样低。美国的货币利率以前也是这样的，后来美元的利率提高了，对于国际银行来讲，它特别注意日本的银行政策的变化。目前，日元是惟一的主要投资货币。

　　还有很有意思的一个货币，就是瑞士法郎，它和日元有很大的区别，瑞士的银行希望它在未来保持强劲，风险利率很低。日本政府希望日元是疲软的。现在的流动性是非常强的，过去的7年间一直是这样，如果日本央行改变这种政策的话，这样的事情就会结束了。

　　提问：日元的年利率持续了很久的时间，它的规模有多大？第二、它对中国的市场风险影响有多大？

　　那复祺：它的风险性是很高，为什么各个央行要求日本政府改变它的货币政策？意味着它的借款利率为零，你就可以卖掉它，可以赚钱。关于它的规模有多大？这是不得而知的，总之是很大的。日本要改变它的这种政策，需要花很长的时间。但是现在，日本政府要改变政策，已经使日本的汇率发生了变化。日本的利率还会保持一段时间，但是现在危险在于日元在升值，这就是为什么现在做出反应？这对于中国的金融市场也是有影响的，中国的利率虽然不是很高，但是有2%、3%、4%的利率，但是它的借款利率是零，有人要阻止人民币的升值，对于中国来讲也是一个好事，可以阻止投机性资金的流入。

　　提问：第一个问题，伯南克上任以后，美国政府除了提高利率以外，还有什么其他的措施需要采取的？

　　那复祺：这是一个很重要的问题。大家可以看到，美国政府需要改变他的预算，如果不改变的话，需要作两件事情，一个是增加税负，这样可以使人们花钱少，但是美国国会不愿意做。另外一个就是降低利率了，当它降低到零的时候，就意味着贷款来买房和买车的话，就不挣钱了。

　　关于美国经济可能会出现减缓的迹象，有伯南克的因素，还有长期利率的一些因素，今年的数据非常好，为什么呢？因为季节性的因素，美国今年的冬天过的非常好，没有大的暴风雪，温度也不是特别的寒冷。季节性的因素是非常重要的，如果1月份是好的话，等于它的季节性的影响是为零，等于夏天和春天相对来讲是非常不好的，这是一个技术性的问题，但也是非常重要的问题。这个很重要，会影响到中国。季节性因素会像这个一样。那两个地方应该相互抵消，这就是为什么我们称为季节性因素。假设这个很大，这个就必须很低，这样才能够达到原来的那样。现在我们看到的情况是这样的，将来会出现这样的情况。这不是说美国经济本身一定会下来，但是这个是季节性的因素有这样的数据产生，交易者也会对此做出反应。

　　美国经济会不会陷入衰退，这个我不知道，什么时候会发生？我认为坏的因素，除了季节性因素以外，真正不好的因素会在春末夏初的时候。等到美国经济低迷的时刻，中国报纸会充满了关于美国经济会对中国的出口有什么样影响的分析，我希望大家现在做好准备。我会在上海的《第一财经日报》的评论中有这方面的分析。

　　我们正在做越来越多的远程学习，我们的高管课会在上海和北京开设。关于这个话题，会有越来越多的远程学习机会。还有什么问题或者评论吗？谢谢大家的光临！