中国宏观经济形势报告会实录(3)

中国宏观经济形势报告会实录

　　因此，在这些方面，我们就会很明确的看到，从五个特征来看。中国经济调控中要注意五个要点：

　　1、结构性价格上涨在本质上是相对价格的调整，它不仅是要素价格改革的必然产物，也是中国解决结构性问题的核心要点。结构性价格上涨有必然性也有必要性，中国将在相当一段时期面对这种结构性的价格上涨。这是我们要正视的第一个问题。为什么有必要性？时间关系不具体阐述。

　　2、我们必须面对结构性价格上涨演变为全面通胀的可能性进行高度重视。国外的结构性上涨向全面通货膨胀转换的机制以及前期结构性的价格上涨，导致全面通胀我们得出了几个方面。这种风险在未来持续性的告诉的结构性的价格上涨，有可能转变为全面的通货膨胀。我们从5个方面来谈到。我们认为目前成本摊薄的效益，在未来不可能大幅度的攀升。另外我们发现，最终产品缓解空间逐步在减少，如果持续增加得话，当然还有另外一系列的问题。

　　3、在金融不断创新和深化的时代，我们必须全面重新认识货币供给与价格上阵之间的关系，以及货币政策与价格控制之间的关系。我们从这个图形就会发现，在90年代中期以后，中国的货币缺口和价格关系有背离。中国货币缺口越来越大，CPI没有同步的变化。货币供应量增加导致的超过GDP的增长速度的缺口并没有传递到物价水平上来。这个现象在全世界都出现了，我们叫做通货膨胀大缓和现象。这种现象在美国比较明显。单纯的从M2来考虑我们的物价水平的问题，可能会有一系列的政策上的偏误。

　　4、我们必须重新认识到货币对内价值与为外价值之间的替代关系，理性权衡本意对外币值和对内贬值的关系。如果一个国家有大量的储备和顺差，如果不对外升值必然会导致本国货币对内贬值。我们政府应该有一个权衡。

　　我们认为还必须科学认识不完全市场中的CPI和核心CPI的价值。我们认为在不完全的市场体系状况下，特别是在房地产和资本市场不是很完善的情况，我们CPI对于整个宏观经济的反映程度是有局限性的。同时由于中国这一整体的结构在发生快速的条真，特别是居民的收入结构发生快速的调整。CPI按照平均钱数来考虑的整个经济是否具备先导性的指标也会出现疑问。我们在这方面应该多考虑一些。在全球通货膨胀进行全面缓和的时候，是不是通货膨胀一定要超过5%大家才能高度警觉？我们认为并不是。目前的环境下，很小的价格波动很可能代表了比较大的供给和需求之间的外部冲击。

　　另外是关注未来的趋势，我们认为未来结构性价格攀升的现象将在一段时期内持续，本轮价格上涨的结构性和补偿性特征决定中国短期不会出现全面物价水平的攀升和通货膨胀。这里有很多比较细的东西。我们为什么进一步的通货膨胀？还会延续。我们有很详细的分析在报告中。

　　5、金口玉出口之间的增速差异在前三季度不断扩大中突然收窄，贸易顺差同比增长速度先扬后落，贸易调整政策开始发生实质性作用。但中国非均衡增长所具有的战略性意义决定了我国不宜过度收缩贸易顺差增速，在保持出口增速的同时，以促进进口为目标的各种政策有利于缓和双顺差对实体经济结构和货币供应带来的外生冲击。如果不利用这样一个契机来进行增长，对未来的发展是不利的，我们过分的追求均衡的发展模式，可能是一种决策性的错误。

　　18世纪中叶的英国、19世纪后期的美国，20世纪70年代整个的东亚，这个快速的赶超和飞跃都是在非均衡的条件下，都是在大幅度的顺差条件下出现的，而不是四平八稳的条件下增长。虽然我们现在由于外贸顺差增长速度过高导致我们的外汇储备增长过高，导致我们整个流动性过盛，虽然出现了一些问题，但是总体来讲并不是件坏事。如果短期内的宏观经济调整的问题，来失去我们一些具有战略价值的东西。这种政策导向有一系列问题，虽然我们应当适度的减缓我们的贸易顺差和双顺差，但是我们认为不宜进行大幅度的调整。

　　在外汇储备快速增长的外生冲击下，货币增长和信贷投放加快，实际货币政策环境由紧转松，名义收紧而实际放松的低利率政策成为推动中国宏观经济出现过热压力的核心原因之一，真实利率目标导向应对成为中国货币政策实施的核心。保证真实利率的稳定与升值组合式调整不仅有助于消除过热，同时也有利于中国走出资产收益虚高与升值的不良循环。

　　这些年我们一直想进行相对稳健的货币政策，但是实际上我们的货币政策远远不稳健，我们的货币供给和信贷增速都远远超过预期的。核心的原因是什么？我们整个的这一货币政策的调控模式有关。我们是否应当以货币供应量M2作为一个核心的调整内容。特别是依赖数量型的调控模式，我们认为这里可能有一些问题。

　　在金融转型的时期，过分强调流动性过盛在总量上对宏观经济的冲击可能导致对数量型工具的过度以来，从而家具流动性总量国胜与结构失调的冲击，进而导致了货币政策的失效。大银行和小银行、东部与中西部的结构性问题逐渐显现。

　　我们认为翘动中国宏观经济的核心工具是真实利率而不是流动性。真实利率对中国消费、投资、名义总需求、货币流通速度以及资本价格具有十分明显的推动作用。名义利率调的滞后不仅地笑了货币当期通过数量工具收缩流动性的效果，而且在很大程度上放大了由于流动性过剩所造成的经济过热的风险，而与整体货币政策操作方向背道而驰。实际

利率调整与当前的整个政策，不一定提高到正利率，一定要维持真实利率的稳定性，对于宏观经济的稳定非常有用。

　　在货币政策与汇率政策的冲突中，本币对内过度编织的福利成本显然高于人民币对外升值的成本，加洗与人民币的渐进升值的组合策略有利于突破货币政策的两难选择。我们今年的数据来看，会发现大量的异样的变化在资本流入流出的方面。我们第一季度非贸易性的贸易储备增长速度过快，整个贸易波动性大幅度提高。第三我们的整个资本项下特别是

证券投资进行大幅度的减少，逆差大幅度的增加，同时我们的误差与遗漏项大幅度增长。这些都表明我们可能会存在着国际资本流入带来的宏观经济的冲击。在这样的背景下，加息可能有问题，但是我们认为，加息和

人民币升值的组合可能会有比较好的一个政策效应。

　　第七个方面也是本报告强调的很重要的一点，我们认为作中国实际经济基本处于健康稳定的发展轨迹的同时，我们的金融领域发生着一些质的变化，而这些质的变化不是简单的货币流动性过剩而导致的，而是由于外部不平衡而导致的整个才分不平衡的结构变化。这是我们本次报告中强调的重点。高速经济增长意味着高速的财富积累，在外部经济不平衡，流动性过剩资本深化等力量，中国的财富结构开始快速的调整，进一步推动资产财富总量的快速调整，并且改变了中国传统的宏观经济政策传导机制和资产价格形成机制，金融资产与不动产的价格自我强化机制初见端倪。

　　这是我们给出的财富结构变化的数据，表明我们这些年的财富结构发生了质的变化。这些财富结构导致的核心是什么？我们认为是导致中国国民队外债权的快速积累是中国国内财富结构变化的引擎。这是一种权益和资产，同时又意味着国民居民延迟消费，是一种储蓄。由外部储备增加而导致的货币发行的过度，会不会流向消费品市场？由于居民的先期理性决策的基础上，这一部分增加的流动性，在本质上是近储蓄，优先会流向资本市场。这是我们这些年为什么大量的货币没有流向消费品市场，而是在金融领域里进行自我循环的一个很核心的原因。当然有些人谈了，这是由于金融深化导致的。由于居民先期有消费储蓄的决策，这种决策即使获得过多的货币，也不会更多的投向消费品市场。这决定了有过多的货币就会投向资本市场和不动产。

　　第二方面财富积累到一定规模要求中国提供更多的金融工具来分散资产风险，同时提高跨期资源配置的效率，资产结构多元化需求日渐强烈，中国金融深化和金融创新为中国资产结构大规模调整提供了空间。

　　从这里我们可以看到，我们整个的金融资产结构。从前面这些我们可以看到，不动产的资产结构这些年的变化。这里我们要重点提出来的几个要点。财富形式的金融化导致大量货币资产在金融体系的内部循环，推动金融经济与实体经济的分化，M2和金融机构金融资产的增长速度远远超过GDP增长速度，呈现加速上涨趋势，货币缺口与CPI之间的经典关系发生变化，货币政策的传统数量目标失去可控的基础和相应的价值。这对于我们的货币流动方式带来了很大的冲击在资产结构变化，使宏观经济的资金运用结构发生了巨大的变化，进而使金融机构的资产价值对利率变化更加敏感。金融机构的市场价值将面临越来越严重的利率风险暴露，实际利率调控在宏观经济中的核心作用日益显示。在消费信贷创新的作用下，不动产的加速累计改变了利率与中国固定资产的关系，导致利率调节效果在房地产业和非房地产的调整。

　　财富结构的快速调整使资产价格的形成机制发生变化。原来单纯的是一个市场里的供给和需求来决定的，但是我们发现宏观经济的推动下，财富相互转换和融合，使资本市场和不动产市场价格机制开始显现，就是资产见得相互抵押、评估和定价，导致了传统的泡沫形成机制就是价格的自我强化机制。同时这些变化也使居民的生活方式和企业的盈利模式发生了变化。宏观经济的微观革命已经爆发。从这几年我们就会发现，各种资产市场原来的翘翘板关系发生变化了，财富投资效应和相互估值和相互定价效应出现了，上证指数和中房指数的变化，04年是分水岭。我们发现一亿多股民和基民，大多数的老百姓关注货币政策的变化和金融政策、实体经济的变化，宏观经济这几年成为显学很大的原因是很多老百姓关注这个原因。这说明什么，居民的经济生活发生了根本性的变化，革命性的变化。这几年也发生了企业的盈利大幅度的增加，企业的盈利模式也发生了很大的变化。我们发现财富的快速积累使财富效应开始显现，使利率与居民消费之间的关联加强。很多挣钱的人会增加消费，企业也会增加投资。

　　政策建议主要是四个方面：

　　一、基于实际GDP与潜在GDP的正向产出缺口进一步扩大，来自实体层面的过热压力进一步扩大，但是由于产出缺口和其带来的通货膨胀压力依然没有超过可控范围，宏观经济在总体上应当继续采取中性定位、偏紧操作，进行结构性调整

　　1、保持一定的投资增速。我们人民大学宏观经济研究小组一项强调反向软着陆；2、在初次分配格局中应该进行改革。3、在价格上应该对于很多的政策采取一些分类治理，同时为中长期打下基础。我们认为非均衡的决定了我们不宜过度调整进出口而应当以调进口为主体，适当延缓我们的出口。这样同时对资本流入流出进行改革。还有就是对于世界经济，这是很不确定的一个因素。我们觉得应该根据美国对于世界经济的影响，以及美国外部不均衡的自我调整的幅度来确定我们的中期战略。

　　二、正确认识在金融深化与金融结构转型十七中货币政策传导机制的变化，改变以往货币政策为主、财政政策为辅的调控模式，强化不同宏观经济政策组合管理，采取稳健的财政政策与稳中偏紧的货币政策，为消除经济过热压力、延缓本轮经济周期压力创造必然条件。

　　三、充分重视财富结构快速调整的宏观意义，理清由此导致的中国宏观经济微观基础革命所蕴含的发展契机和整体风险，在有序推动国民财富结构进一步调整的进程中，通过各种方法来割断金融资产与不动产的价格自我强化机制，以缓和财富结构对中国经济带来的负面冲击。

　　这里很重要的强调几个方面：一个是根据财富结构变化的进程适当的调整货币政策。规范我们的货循环模式，在目前的资产方面，供给方面应该加大，特别是对于适合日常老百姓进行资产组合的供给应该加大，同时我们认为应当对房地产市场加强调控，防止其与其他资产之间的相互影响。

　　四、必须充分认识到相对价格调整是中国经济结构转化的核心杠杆，有步骤地进行要素价格改革和本币升值是中国中期调控的必然选择。因此，对不同要素价格形成机制改革的次序、力度以及规模进行近期统筹安排，同时，根据货币政策以及世界形势的需要加大汇率调整的力度。我们认为能源价格应当在某种程度上先行，对于工资等行政性的改革不宜全面推行，本币升值应该逐步扩大，而且对我们的冲击并没有想象中那么大。

　　谢谢大家。

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