2007资本中国年会8月18日下午实录(4)

　　(茶歇)

　　主持人：下面的议题是私人股权投资与并购，有请王巍先生、汪建熙先生、胡冰先生、汤世生先生、沈南鹏先生、田溯宁先生，请各位上台就坐，下面请王巍先生主持下面的环节。

　　王巍：谢谢！非常荣幸由我来牵头组织这场讨论。今天开了一天会开了一份上很疲惫了，特别是谈了很多伟大的事情，先是展望，然后是魅力，然后是理性，这次谈PE和并购，是属于操作的，在伟大的理性指导下，魅力之外一些比较操作和日常打交道的，感性一些。几位嘉宾大家都非常熟悉，我就不介绍了。去年中国经济市场最活跃的是私人股权投资，这次几乎是同步到中国，历来到中国都要差三五年，但是PE很快进入中国。在中国金融界企业界形成了一圈的洗牌，很多做PE的人，做并购、咨询、投资银行比较成功的都转到PE了，这是新的动向，对于这样一个PE的股权投资基金的形式怎么样看？到底是门口的野蛮人还是天使？首先请宏源证券董事长汤世生来谈一下怎么肯PE。

　　汤世生：这个是我最没有发言权的，在座的有PE的政策执行者，他们都做得很好，我是作为见证者谈一些看法，PE在中国有什么问题呢？上个月7月7号英国经济学家有一个文章讲全球PE不受欢迎的三个问题：

　　第一，PE在投资当中不顾劳工问题，进行大比例的对劳工剥夺，对税收，对管理层苛刻的要求，在管理层遇到了很多的麻烦。PE在中国有什么问题？现在PE做得非常多，听说北京的出租车都知道PE是什么，五星级酒店的服务员都知道PE是什么，在座的除了媒体的朋友最多就是做PE的。我理解的PE有三个问题，一个是资本股权的问题，会计制度的标准对估值有影响。我找了一个公司做投入，公司有巨大的矿产，是国内省级的矿产局，国内省级的矿产局报告去做的时候不愿意拿出来，有差异性，这是第一个。

　　第二，一些大型的国有企业过去依赖的财务转成新的会计之后的处理问题。

　　第三，税收问题。在中国未来经济高速增长时期，越来越发现我们的分工和国际的分工轨迹差不多。一个人四十岁以前可能做投资银行，做职业的管理人，四十岁以前背着袋子到处找生意，四十岁以后他就做PE了，一个人管几十亿，借此机会有两个期望，希望中国法律环节和各种环节对大家越来越有益。

　　在很早以前，一个莫斯科的老头做PE做得很成功，我问他PE怎么做？他说做小偷，不管门的大小，看了后面的门怎么样，中国出来的门是长远的发展。

　　王巍：田溯宁几年前从海外回来参与了重组，重组网通，现在重组到一定地步了，后来一转身变成了PE，好人是做产业的，做产业为什么转到PE，通过金融手段做重组，以什么动力推动你转？你怎么看价值？

　　田溯宁：我做一个事情要想明白，我对PE的看法，虽然西方很多人说像野蛮人做得事情，今天汤总又说小偷，还不如野蛮人，我在网通做得时候很多做PE，对我印象最大的是2002年、2003年韩国的初期产业非常好，像三星，我去韩国考察，看他们信息产业为什么发展这么快？我发现制造商三星，运营商KT、SD，无论是软件还是工业，这些行业看起来都在信息产业的不同价值链上，他们之间的互相协同效益非常高，在韩国是两个因素起了很大作用。第一，背后的股东很多情况是相同的。第二，政府在后面起了非常大的推动作用。韩国信息产业的高速发展并没有完全走美国的道路，在价值链中上下游企业互相关联。当时我做网通的生意，说网通能否扮演这个角色？虽然是大型的企业，也有基金，但是很难进行上下游的投资，投资完之后很难进行整合。如果说中国的信息产业要进一步发展，跟全球竞争。信息产业到今天的发展，价值链的前后相互作用越来越大，运营商更多的是起中间重要的价值。制造商、运营提供者这几个产业的部分有效的方法是提供互动的关系。

　　我看了一些历史方面的书也慢慢了解，我们看了美国的工业书籍。在资本主义周期，美国的钢铁工业、石油工业、汽车工业也进行了所谓的行业上下游的整合，形成了十九世纪初期的形态。日本的经济发展，我们看到日本的银行起了很大的作用，上下游产业形成了非常密切的关系。韩国是一些家族企业起了非常大的作用。在上下游企业完全进行了金融的计划，我们发现计划经济有很多的问题。在信息产业的基础设施，运营商方面是完全以国有大型企业为主导。在他的设备指导上和应用开发商完全是自由竞争。我慢慢在设想，认为PE在中国可以扮演这样的角色，在上游、中游、下游进行战略性的投资，由于这样投资使这些投资公司彼此能够互相支持和了解，使整个行业效率提高。在中国的现代化过程中，也许PE扮演的角色和西方完全靠任意收购的角色不一样，能够扮演着行业资金的提供者，行业有效的整合者，行业上下游之间的协同者，我们这个基金非常重要的一个观念，希望建设数字生态系统，生态系统是每个物种在这样一个系统过程中能够互相支持，共同繁荣。我不认为PE在中国简单就是一个野蛮者或者是野蛮人，而是在未来中国的现代化进程过程中，起到非常重要的作用，中国要进行全球的竞争，形成自己行业的标准，上下游必须密切联合起来，PE在这个过程中起到不可忽视的作用。

　　王巍：谢谢！田溯宁一直扮演传导者的角色，首先有很高的道德立场，还有一个视野。我的一个感觉是他从历史的角度看，没有30年代通过信托的方式形成了产业组合。日本用银行体系整合日本产业，中国希望用股权的方式，用PE的方式来进行我们这个时代的整合。不同的道路，需要背后一个强大的整合典型来推动。在中国来说，还没有真正的PE，但是我们有了一个E，中国最大的投资是一个PE，是中央汇金公司。在这样一个位置，中央汇金公司有什么样的整合机会？我们先不谈，先听一下汪建熙，您怎么看待在重视突然活下去，你判断的趋势是什么？

　　汪建熙：感谢主办方邀请我发言，也谢谢王巍提问。刚才王巍问中央汇金，是新的国家投资公司，新的国家投资公司还没成立就有了PE，我们对PE怎么看呢？我个人想，是提出来给大家批评。在中国是非常需要私人股权投资，有的人把它称为野蛮人，为什么？我认为它是一个典型的逐利型，追逐利润，是一个典型的资本概念。资本是什么？资本是追逐利润的资金，我认为PE恰恰主要是通过对于产权制度的改进，包括对公司治理的改进，包括对资本资源的有效配置和通过对管理水平的提高来实现它的逐利，实现它的热情、执著、疯狂的逐利。中国有很多的资金，但是缺乏资本，什么概念？没有逐利性，没有经济效率就谈不上我们的真正经济意义的发展，从这个意义上来说，我认为今天的流动性过剩，到充斥着资金，包括炒股，但是远远不足那种顽强、不顾一切逐利的资本，使我们国家的经济不断的深化、发展，我先谈一下我简单的看法，谢谢！

　　王巍：做PE有两类，一类是做产业的，另一类是做金融的，是做投资家的，在中国目前的主流社会相当于坏人，属于野蛮人，沈南鹏就是这样，他在三天之内连着把三个中国非常有意思的企业做到美国上市。当然，中国市场不给钱，只好跑美国上市，现在他还有很多计划，因为他是一个非常锐利的投资家的眼睛，他是典型的国际PE的人，你的下一步怎么在中国立足？

　　沈南鹏：我其实不是野蛮人，其实我是一个辛辛苦苦的一个创业者，是被资本家剥削的。这几家在美国上市，而且最后一个再晚一个礼拜都发不出去了。关于野蛮这个话题，我在一个月之前看过一个报道，在美国PE里面确实带了野蛮人的成份。美国一个最大的注册公司之一的价值是在50亿-100亿美金之间，他们一共被害到15次，投资者赚到钱有400亿美金，这是野蛮家的现象。中国的PE很多的机会在于投资少数中进入一些企业帮助成长。在中国PE可以扮演更重要的、创造价值、帮助中小企业的角色。

　　今天我们在讲中国证券市场十八年，中国私募证券市场和中国PE市场的几年，从过去十多年有进入国内，只是外资，没有进入主流，没有在国内选择。一直到去年，感谢监管机构、政府机构的支持，现在中国的股市已经允许退出，这是重大的PE市场的关键点。在这个现象的后面我想起了今年在风险投资会上、PE上，中国今天的风险投资也好，PE市场的好日子来了。其实一些结构性的问题，不仅对海外适用，也对中国的投资者适用。两个非常重要的问题不展开了，中国到底是通过什么样的形式实现这种私募，是合伙吗？第二，中国的系统LP的形成。今天我们看到最大的LP在这边。我相信有更多的话题，是保险公司吗？是银行吗？还是正在崛起的一些公司？这是将来投资公司的一个巨大挑战，谢谢！

　　王巍：沈南鹏同志非常积极，现在才是元年。十八年来，十八年赚得钱都步入去年一年赚得钱。十八年来一起长征，现在走到延安了就是老康了，大部分在武汉、四川就倒下了，能活到今天祝贺老康，还有在座的很多活到今天的人。我相信今天看问题不是简单的是非论，在不同立场上看，野蛮人也有天使般的心灵，天使般弄不好也有野蛮动作。监管困难，当你对野蛮人有天使般的心灵，或者当你对天使般有野蛮动作的人你怎么处理？这个就交给胡冰，怎么来看待股权基金？

　　胡冰：今天来到这里很高兴，联办对我们的工作给了大量的支持，还有很多同志是我们老领导，汪建熙老师等，在他们的领导下我们也做了一些事情，感觉今天能在这里与大家相聚特别的开心，希望有一个自由思想火花的交流。

　　关于这个题目我认真的准备了一下，自己还真有一些想法。虽然现在的工作不是很密切，但是有当年专业 学习的习惯，对热点问题也进行了思考。我想稍微谈一下对PE的一些看法。

　　刚才谈了很多野蛮人怎么回事？有两个概念：第一，原来有一本书说野蛮人主要指LBO的基金，杠杆收购基金，这个有一个很大的特点是经常做一些恶意收购，不管管理层是乐意还是不乐意。杠杆基金的管理人说不能给带来最大的利益，我就有权利收购你，改组你，能够看到最大利益。在这个大家庭里面有另外一个小成员叫天使基金，在一个企业最需要的时候，在早期发展的时候给你带来资金。我们跟科技部的领导在谈时，就说国内可以投资大企业，天使资金很缺乏。总体来说，大的概念里面，比较特殊的领域PE指得是大量的投资于成长型的还没有上市的私募股权。我们还有QIPO的基金，中间只有一些营业额、利润在中间的两三年时间谁来投PE。无论在美国的市场还是中国的市场，过去有很多有名的企业在上市，最早PE起了最大的作用。

　　第二，广义上的PE，是指非

股票的、证券共同基金的另外一种基金，投资的是私募股权，而不是上市的股权。在这个领域有两大比较典型的基金，一个是基础设施基金，一个是增值基金。这两个基金刚才汪建熙老师提到的这方面理论非常精彩，我们国家有大量的这种资金，但是缺少资本，为什么缺少资本，就是因为我们资本市场不够发展，我们缺少好的金融工具，架起把资金转化为资本的桥梁。我们国家发展到现在为止，股票发展相当大。以澳大利亚为例，这个市场有15%左右的市值由这两种基金组成，有什么好的特点？给投资者提供更好的产品，是满足投资者需求的产品，不像投股票一样，他有一个很大特点是稳定收益。跟这个相关有一个更重要的事我想提一下，我们说得这种桥梁可以解决现实生活中的一些具体问题。

　　比如房地产过热，大家谈房地产过热其中一个很重要的原因是我们对房地产需求。这些投资需求，为什么买民用住宅，就是因为买不到商品房和工业地产，这种情况下如果搞基础设施，我们可以把投资者这部分需求转化到商业地产上。在北京有些地区商品房的价格与办公楼的价格都比它们高。如果可以创造出很好的，让一部分可以转到商业地产、工业地产的房地产产品需求上可以减轻一部分。

　　监管的问题。我们国家现在法律上、法规上有欠缺，比如说国内的PE法律上采取什么样的形式？信托的形式还是

理财计划的形式还是其他的形式？我们国内除了合伙制以外还没有特别好的做PE的。比如说有限合伙制数目得到了限制。原则上来讲，PE应该是完全市场化来做，但是如果没有给市场化的主体创造一个很好的法律环境、政策环境和基础设施方面，市场基本技能之前，把它推出去是不负责任的。在一定程度上，政府需要在法律、制度上提供一系列的问题，市场才能够很好的壮大发展。现在在国内市场上，外资的PE在70%以上，内资的PE相当少。而外资的中间有一部分是假洋鬼子。有很多国内的PE是以外资的名义注册的，像丁辉和中信资本都是做得非常好。我们国内税收制度没有解决，在这种不完善的情况下怎么推动PE的发展是有限制的。在成熟市场PE开始出现挂牌。PE在我国肯定是好东西，要大力发展，作为监管机关，我个人监管应该想办法在法律、法规、税收制度方面给PE提供很好的环境。谢谢大家！

　　王巍：如果说中国资本市场谈资本，中国资本市场不发达，一般监管机构说是因为你们这些人的素质太差。作为市场参与者来说，是因为监管太严，各有各的道理。由于中国的各种规则制度不健全，因此政府要拿出一系列的东西，什么是一系列东西呢？这个问题请老师来回答一下？请李青原老师来解答一下。

　　李青原：我觉得简单的来说，你说得关管理是非常广义的，政府对市场一个是基本的法律框架，然后是具体的监管，这是两个层次的东西。如果说法律不是很清楚的时候，监管人会非常明确，非常具体，而且是有限的，反之则是反然。我们资本发展是一个过程，肯定会出现法律不是很清楚，因此在管理的框架和管制方面有一些错位的，这个避免不了的。现在想回顾、想与大家谈，到底哪些东西在法律框架游戏规则层次搞清楚的，大家有一定的自由度但是有一定的自律。大家明白有些东西是不能做得，这些东西是相辅相成。像我们这种讨论，我想把两层的东西逐渐明确化，使在这个市场中发挥作用的各个主体会比较自由。

　　王巍：PE是市场经济环境下产生的东西，用到目前是计划经济市场过渡的过程中有很多冲突，我想请田溯宁把这个话题接过去。田溯宁参与主导，有很多重组，从你的经验看，中国的PE，包括像老汪大PE，以你在网通的经验来看，一个市场化的PE在中国目前的情况下，你觉得会有哪些很困难的地方？

　　田溯宁：我从两个角度看，一个角度是投资对象，如果很多跟监管环境有管理，比如说投资媒体、电信公司，要投资国有企业改造，大部分是市场来讲，对这些政府的规则语言非常熟悉。如果不了解这方面在做这些问题的风险判断和沟通方法就会遇到很大的问题。我自己以前完全等于是一个民营企业，后面到国营企业以后发现脱胎换骨。我有个比喻，像十七年前形成新的意识形态一样，民营经济和私营经济和国有企业，有非常大的差异。这两个的交往和交流非常多。第二角度是从投资者的来源来看，现在大部分PE基金也好，投资者基本上从海外、市场化获得的基金，这从管理层的判断是一套管理体系的。当资金来源，来源于汇金公司，来源于国有企业，这方面的评估，我认为价值的认可可能就有一些复杂，怎么样评估？是不是一个合格的投资者？激励机制什么样比较合适？我知道在市场经济体系里通常是20%左右，在中国的价值观能否很好的贯彻下来？什么没干就拿20%。这些有管制的问题，这些问题是需要一步步探索然后逐渐解决。

　　沈南鹏：我也有同样感觉，这些问题在很多国家都有面对的，它真正主导作为PE来讲，有很多是政府有关的。比如养老基金。养老基金本身运作的整个文化和理念和一个非常具有侵略性的。拜访一个养老基金的管理者、PE的管理人两者完全不同的风格，恰恰两种风格必须共存下来。同样，我们将来可能看到，可能是保险公司、银行非常保守的。这里怎么来让双方走到一块？有什么样的共同点连接？我感觉一个行业的发展，很重要的是行业里面的一些先行者或者在里面活跃的人。有一个基本的游戏规则，大家在这个行业是自律的。能够建立自己行业本身的机制，我相信对中国最终的LP市场的成熟带来很大的帮助，谢谢！

　　王巍：刚才两位提出的差异，汪建熙您怎么看？

　　汪建熙：我认为中国是很需要私募股权基金，前面有讲元年，我们现在是在接受PE方面，在PE的运作方面还是处在比较早期的阶段。我觉得这里边有方方面面的一些问题我愿意归纳一下。一个是概念问题、理念问题，能否接受？为什么大家说是野蛮人？如果从经济的角度来讲，如果你们提高了经济效率，为经济发展做了贡献，归根到底造福于社会，而不是一个简单的现有的。真正价值所在并不在这儿，但是为什么？我们有很多情况下不能接受。所以我们观念不同，都要装出天使一样。其实我觉得没关系，有观念上的问题。刚才两位讲到法制的问题，这是现在法律框架方面，我个人认为有了进步。比如说像一些合伙法规的出台有一定的帮助，但还不够完全，应该进一步的完善。我再提一些看法，可能和胡主任的相同。他个人方面和我有点接近，但是官方的观点不大接近。我认为PE在设立等方面应该放开，尽量少审批，如果政府出面组织和审批，这个行业发展起来就很困难。刚才几位都说大多数PE是在境外注册。我想在这里借此机会说两个例子，一个发改委搞得一个产业基金管理办法。这里有一些混淆，产业基金和PE完全不是一回事。上一个基金要报到发改委，又报到国务院，之后有运作，国务院还要管。另外一个是证监会，中信和中金证券被证监会制定为证券开展的试点。董事会为了配合开展这个业务，老早就做了一个董事会的决议，批准做这方面的业务。证监会说你今年11月应该报，今年2月份报又没报，8月份报又没报。现在只能用自己的钱，别集资。要看清楚这是不同的情况，现在找得是机构投资人，找得是QID合格的机构投资人，是有能力保护自己的。如果不会涉及到证券公司本身，你着什么急？是给你开拓业务。

　　在收购到特定行业中，设定的时候，在运作的时候，不是募集不涉及到公众，在投资并购的时候可以受行业监管，有相应的行业管理。在设立审批等方面应该尽量放开。

　　此外，我个人认为资本市场的发育程度和这个意义是直接有关系的。一个是刚才大家都讲得出口问题，将来可能会要上市。再有一个，看国外的发展，像美国，杠杆收购，PE发展这个阶段无法回避，大量使资本市场融资，不是银行融资。我们现在证券市场，特别是固定收益市场的落后都限制了PE的发展。我们国家需要大量的PE，同时应该放松设备方面的监管，谢谢！

　　王巍：离开证监会之后可以语重心长的给证监会讲点道理。所有的优秀人才都奔着PE走，你作为投资银行你怎么看？你怎么办？

　　汤世生：见证与超越，我今天上午听了一些老同志的讲话，我觉得我们这些人都是摸着石头过河走了十八年，这个河还没修桥，要修桥和修路的，希望修立交桥，不要修没有红绿灯的路口，我盼望一个永不交叉的立交桥。十八年的历史是摸着石头过河的历史，有的人在河里面淹死了，有的人走过来了。PE也有摸着石头过的时段，监管者总担心淹死，不放我们过河。所以我们的领导要么修立交桥，要么摸着石头过河，绝对不能关在家里不让下水，这是我们说得最后一句话。

　　王巍：由于时间的关系，我想请两位重要的嘉宾说两三句祝福词，第一个坐在那边的石晓敏副会长，是三十年来支持中国的重要推动者。

　　石晓敏：我觉得中国的改革走得最快已经入海了，资本市场入海以后要打造，要打造成自己的航母，现在是资本市场发展最快，创新最快的时候，希望政府的管制要有长足的进步，谢谢！

　　王巍：下一位是证监业的老领导，证监会的主席周道炯，给在座的嘉宾一些祝福。

　　周道炯：我是一个老兵，我们中国的资本市场时间很短，十八年也好，改革二十多年也好，回顾过去，震涛海浪，展望未来，前程似锦，大有作为。另外，我感觉到资本市场是长江后浪推前浪，新人干旧人。老人退伍了，新的上任了，而且后生可畏。在发展过程中，道路是崎岖的，但是前途是广阔的！

　　王巍：谢谢周主席，下面由胡冰先生给我们简单的总结。

　　胡冰：目前来说

人民币升值压力挺大，PE的市场绝大部分是国外的资金，希望在法规上面，还有各位专家可以提一些建议，能够把国内的人民币PE基金搞起来。刚才提到了少一些政府管制，刚才李青原老师也说了法制建设与监管不同的概念。为什么很多的概念要去发改委去批，发改委给税收的优惠，是合法的基金。如果我们有美国那样的法律制度，所有在座的各位就可以自己成立一个这种PE基金，不需要任何人批，只要你不上市、不挂牌，跟证监会一点关系都没有。现在的情况是法规很缓慢，我们在众多人民币资金丰富的情况下，没有人民币的并购资金。

　　我们一方面有这些学者和政府官员说保护民族企业，帮助国内民族企业振兴发展，走向全球。另一方面，在创新方面落后，没有实际行动寄予支持。希望大家一起努力，能够在法规建设方面，制度建设方面为PE创造一个良好的环境，谢谢大家！

　　王巍：到此结束，谢谢！

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