连平：未来两三年中危机是不可能在中国重演

　　2007年6月21日，“亚洲金融危机十周年国际讨论会：反思与新挑战”在中国社会科学院一楼学术报告厅召开，新浪财经独家直播本次大会。以下为交通银行首席经济学家连平演讲。

　　连平：谢谢主席先生。听了一天专家们的演讲，应该说很有启发。听完了以后觉得今天在这里召开这样一个研讨会的确是非常必要和及时的。其实现在大家所关心的问题，更多的是十年前这场危机，将来有没有可能在中国再现。或者以某种形式再现，或者我们是不是可以避免。在我看来，十年前的这场危机的爆发，有很多原因。这个宏观经济方面，国外的资本流动等等。但是我觉得非常关键的一个方面就是在资本和金融账户开放这个问题上，或者说对待证券短期资金的流动的管理方面。在当时来说，有很多失误的地方。那么我做了一些简单的工作，就是想简要地把当时这些国家在资本和金融账户开放和管理方面的一些基本的情况，以及和资本金融账户开放比较有关系的这些宏观方面的情况，和我们现在简要地做一个比较。那么做比较之后，我们可能会得出一些很简单的结论，或者比较清晰的结论，存在哪些问题，我们下一步怎么做比较好，我想提一些我个人的看法。

　　首先简要地比较一下，资本和金融账户当时这些国家开放的情况和我们现在的情况。那么这个里面我觉得有两个层次可以考虑的，第一个层次就是和资本金融账户开放和资本流动关系非常密切的这几个因素。那么另外是比较宏观方面的一些因素。这是资本和金融账户方面关系比较密切的三个方面的因素。一个就是证券投资，我们可以看当时东南亚这些国家，虽然在证券投资方面管理有些不同，但总的来说很大程度上放松了管制，是鼓励外国投资者投资本国的市场，吸引国外的资本，同时对资本的证券方面的资金的流出，管理非常松懈。96年的时候，泰国资本净流入当中，证券投资占18%，其他的国家在40%以上，拿我们现在的情况跟当时的这些国家相比的话，我们发现我们在这个方面的管理比较严格的。这个QDII也好，QFII也好，这个审批范围有比较严格的限制。05年中国证券投资账户的净额占资本投资账户的净额的比例来说，是少量的。这是一个简单的图。

　　第二是对外债务，大家都是非常清楚，这些国家的外债水平非常高，96年时候泰国占GDP的50%以上，超过了国际警戒线。那么短期外债的比例也非常大，在整个债务当中占到50%左右，有的超过了50%左右远远高于的国际警戒线的25%。相比来说，中国的外债比例相当低，12.3%，处在警戒线之内，短期外债的比重确实不低，达到56.85%，中国短期外债的比例应当引起警惕的。这是一个解释的图。

　　第三是离岸账户，大家知道在80年代末90年代初，随着东南亚地区经济的发展，这些国家设立离岸银行业的设施，不同程度推进了离岸业务的发展，泰国是比较典型的，在92年的时候成立了BIBF，还有像很多的泰国的中央银行，还有外资银行发放了许可证，给予了很多的优惠举措。它的离岸账户和在案账户是分开的，导致了很多的离岸资金流入在岸账户，成为了一个重要的渠道。后来在危机爆发的时候，离岸账户成为大量外资迅速流出的一个重要的通道。那么拿我们现在的情况跟当时这些国家情况的相比的话，我们发现我们这个方面的管理非常严格的，目前为止包括交通、浦发、深发展和招商开通了离岸账户。主要是海外地银行贷款和贸易融资，其他的业务主要是存款和汇款，业务的范围非常有限，那么在岸账户和离岸账户严格分开，银行的离岸资金主要用于银行界的同业的拆借。除了这三个因素之外，还有其他的因素，前面很多专家发言的时候都讲了，比如说中国的外汇储备水平很高。我想不再多说了。第二是

汇率制度，这也是刚才专家讨论的比较多的。目前中国的汇率制度和当时来说，我们基本上跟它差不多。当时的这些国家的汇率制度是盯住美元的，我们现在在05进行了改革，目前是盯住一揽子货币，但是美元还是一个非常重要的货币，我们汇率波动的幅度虽然最近有所放开，但是幅度还是非常小。那么金融市场来说，我们现在的金融市场跟当时的这些国家相比的话，我们的品种也并没有向发达市场来得那么多，跟它们相比没有好到哪里，投资的比例很少，这种情况还是引起几个主要产品的资产的泡沫，这一点跟当时来讲，相似程度比较高。当然中国正在向建立多层次、完善的资本市场迈进，目前同样存在金融产品单一，缺乏多样化产品的问题。当然正在加大力度，加以推进，但是目前的推进速度不够快的。

　　那么还有一点就是银行体系，刚才专家们讨论当中讲到了银行体系，我觉得中国的银行体系和当时一些国家的银行体系有一个很重要的不同，就是我们银行业务的管理方面，整个的综合经营的水平还是比较低的。严格管理的银行业务，银行大量的业务还是处在传统的商业银行业务方面。比如说日本当时的银行是即可以对上市公司进行贷款，同时银行可以自己从事股票买卖、基金买卖，一旦股市下跌的时候，对银行所带来的冲击是两个方面的。第一是大量的信用风险，第二是市场风险。从以上这些情况的分析，简单的分析之后我们可以看到未来对我们资本和金融账户开放，以及资本流动的方面可能会存在一些风险，一个我觉得就是将来在一定的时候，比如说奥运结束了，比如说资本市场有比较大的调整，比如说房地产也受到比较大的打压之后有比较大的调整，有可能获利的短期的资金可能会迅速撤离，这个时候可能冲击我们整个的金融体系、金融市场。那么从现在的情况来看，如果说资本和金融账户没有很大程度开放的话，那么这种流出，还是要做它的老路。那就是说现在很多的短期的游资经过经常账户进来的，还有通过经常账户出去。但是对金融市场和金融体系会产生较大的冲击的。

　　那么第二个方面就是前面谈到的很多的市场工具比较单一，引发市场的泡沫。我认为这个情况在发展过程当中，问题还在积累。那么第三个问题是如果下一步我们资本和金融账户开放速度加快，就是说迫于目前流动性过剩的压力，大规模的迅速的开放资本和金融账户，那么接下来有可能在资本处于一个敏感状态的时候，迅速流出，会对整个市场整个经济带来比较大的冲击，那个时候通过资本和金融账户开放条件下的流出是堂而皇之的，这个规模和速度会超过在经常账户下的流动。那么第四也是前面很多专家讨论的缺少弹性的汇率制度，比较容易导致汇率单边的波动。我们目前的这个状态对资本和金融账户的开放构成了比较大的压力。而这个压力的情况下，接下来有可能为未来的冲击，或者说危机的发生创造一定的条件。我们的经济在快速增长，本币在升值这个时候加快资本的流入，导致货币供应量增多，我们的流动性过剩，反过来进一步推动股市和房市的繁荣，加大存在的局部的泡沫。流动性过剩，压力很大，加上股市、房市非常繁荣，较大泡沫的情况下，政府这个时候被迫不得不考虑采取开放资本和金融账户的这种做法。把开放的程度大幅度的加大，目前正在考虑这个方面的事，但是我总体认为还是比较谨慎的，但是接下来如果说压力很大的话，这个是不是会开放短期资金的流动。开放度加大是不是证券投资流动会不会加大，试图导出资金，接下来在经济形势发生逆转的情况下，方方面面的条件准备好了，这个时候只要经济迅速逆转，那么资金迅速流出，对市场、股市、房市、汇率产生一系列的打击。所以基于这样的一个考虑，我想有几个方面有关的进一步开放的思路和建议。

　　第一个汇率的弹性逐步加大，不能满足目前的波动的幅度，进一步加大这个波动的幅度，让市场也可能在某一个时间段产生相反的预期。这个也都是有可能的，如果说目前的物价水平继续上涨的话，对

人民币升值产生一定的反向的压力，或者产生贬值的压力的话，这种可能性也是存在的。

　　那么在资本流动方面坚持先长期后短期的原则，对短期资本的流动，审慎的加以管理。另外还要加强经常项目的交易的管理，限制国际游资的流入，同时还要注意未来流出的渠道。如果说资本和金融账户将来没有大规模的开放的话，那么短期资金获利之后流出还是要经过经常项目的渠道，这个我们可以进行把握和管理。那么另外就是商业银行，商业银行的对外借贷，尤其是短期借贷要加以管理。目前这个方面，银行和外汇局在这个方面非常谨慎的。那么谨慎的看待证券的投资，包括现在的项目，QD的这种形式还是属于比较高的一种管理的形式。在必要的时候，可以把这个龙头管住。属于一个比较可控的状态。建议未来两三年，对证券投资的项目，要进行严格的限制。然后就是加快步伐，完善资本市场。要健全银行的治理结构，增强银行的风险控制能力。这个里面有一条提一下，在未来一个时间段内，比如说两三年之内不要轻易放开银行投资股市和基金的做法。以上说了一些看法，总的来说我们目前的状况，主要是在资本流动、资本和金融账户开放的方面的情况跟十年前的国家相比，有很大的不同，我们整个的状况是属于管理还是比较严格的。比较谨慎的。现在经济总的来说有加快发展过热的这种苗头，但是总体形式处在一个可控的范围之内，未来的资本和账户的开放，一定存在风险的，政策有前瞻性，对未来所发生的事件有一个预案，尽量做好准备。尤其是谨慎的资本和金融账户的开放，这是非常关键的。可以说在十年前这些国家在这个方面有一些教训，可以让我们汲取。同时我们目前的外汇储备比较充足，这是一种干预能力的保障。前者是资本和金融账户的开放的管理，是一种制度的保障，除此之外还有宏观来说是我们的货币政策，应该继续保持稳健偏紧的货币政策，所谓稳健偏紧是这样两个意思，第一防止或者避免未来的货币政策在紧的时候，有时候偏紧，或者采取过激的紧缩的措施，对经济带来比较大的冲击。第二避免未来得货币政策不要有太多的摇摆。曾经在10年前有的国家的货币政策一开始紧，后来又松，然后又紧，这是一个比较大的摇摆，那么这样的情况下，这个市场的预期不确定。市场波动比较大。应该维持一个比较谨慎、紧缩的预期。始终保持这样一个预期。未来两三年当中，这个基调不要变。目前总的来说

中国经济增长还是高增长，经过只有过热的可能，目前来说没有偏冷的可能，未来两三年过程当中，就是奥运前后整个的货币政策应该稳健、趋紧，如果我们可以保持这个货币政策的趋向，如果可以采取资本和金融账户的开放的政策，同时又加强经常账户的开放的管理，加上我们的外汇储备，所以我想在未来两三年当中，十年前的这种危机是不可能在中国重演的，或者它的变种不会再中国重演的。我想我要说的就是这些，谢谢大家！