马国南：资本的流动和管制问题探讨

　　2007年6月21日，“亚洲金融危机十周年国际讨论会：反思与新挑战”在中国社会科学院一楼学术报告厅召开，新浪财经独家直播本次大会。以下为国际清算银行高级经济学家马国南演讲。

　　马国南：谢谢主席，谢谢人民银行金融所，社科院，还有第一财经的邀请。经过三节讨论之后，我个人觉得大部分重要的问题和题目，都大致的涵盖了，所以我们的任务可以轻一些。

　　那么资本的流动和管制问题，其实跟目前为止讲的那些问题都是联系在一起的。比如说汇率和跨境的资本的流通，在某种意义上，可以说是同一个钢板的两个方面，一个是从流量的角度看问题，另外一个是从价格角度看问题，但是大致都是指同一个市场的活动。DIS主要在资本流动方面的研究比较擅长于银行体系的跨境的流动问题，就是通过银行体系的跨境资本的流动方面的比较多一些。在我们BIS期刊和年报里面，对这些问题经常有一些讨论，如果大家感兴趣的话可以看看，我们每个季度有一个主题来研究这些问题。根据时间的不同，我们的问题不一样。为什么学者对跨资本的流动比较关注，甚至管理和管制。那么我想大概可以归纳两个方面的考虑，第一方面从货币的稳定角度看问题，第二方面从金融稳定方面看问题，货币稳定的考虑主要是因为三元悖论这样的考虑，那么金融稳定的考虑，主要从银行体系的出现一些比较脆弱的部分，或者是金融体系对抗有限方面的考虑。所以资本本身流动的程度和原来金融体系的稳固程度，都是我们在看、关注资本流动的时候，重要的两个初始条件。那么研究资本流动和管制，可以从两个方面研究。我刚才讲到了一个是从流量的角度去看，另外一个从价格的角度看。

　　那么在我以前的研究报告里面，从这两个方面做了一些有选择的不是全面的一些研究。比如说在2001年到2002年的时候，我看了一下当时中国的外汇存款和贷款一些变化的规则，当时我的感觉是当时的外汇存款和贷款和当时的市场利差有关系的。到2002、03年的时候我们跟金管局开研讨会的时候，我们当时感觉到中国的很多非政府的部门人，开始把美元的风险往央行上面转移了。不想持有美元了。那个时候是这种迹象当时已经出现了。我们跟外管局的研究报告里面，有中文的报告来讲这个问题。说明从流量的研究分析，说明中国的资本的管制并不是滴水不留的。还有相当多的渠道或者是一些漏洞，还有可以让资本可以很大程度实现跨境的流动。但是随后我们对资本流动的价格方面的研究，我们觉得起码到目前为止，中国的外汇管制在一定程度上还是有效的。它能够使得人民币在国内和国外的价格还是保持一定的差距的。从而使得

人民银行或者央行的货币政策的独立性，在一定程度上可以实现的。尽管有很大规模的跨境流动，可以是经常项目的流动，也可以资本项目的流动，但是国内和国外的价格还是有差别的，这种差别很大程度上由于资本管制造成的。这是我想讲的第二点。我想讲的第三点是怎么看待资本流动，我们一般比较支持

汇率弹性的逐渐增加，也赞成资本账户的不断开放。这个情况下我们考虑什么样的问题呢，第一个刚才许教授讲了一个问题，就是说信息披露问题对资本市场影响的重要性。那么我想问一个问题就是跨境的资本流动有没有一个信息披露的问题。如果对于国内资本市场来说，信息披露很重要的，跨境资本流动有没有这样的问题。就是尽管者们和决策者们需要考虑的很重要的问题，这个问题可能争议很大。第二个问题就是随着金融全球的一体化，全球化，随着越来越多的国家，在资本帐目上的逐步逐步的开放，一般来说，金融市场的竞争性会提高，效率会提高。那么我们在BIS很多人开始问这样的问题，现在资本市场的效率提高，会不会导致金融市场的更大的不稳定性，还是更少不稳定性。效率的提高是不是以市场体系安全性为代价的，两者是互补的还是替代的。这是我们一个初步的结论，在快要出版的BIS年报上面会讲这个问题。在资本开放的时候，有很多的研究的问题。今天讲的资本突然停止流动、逆转的问题，还有“羊群效应”的问题，还有传染的问题，还有很多市场的问题，比如说大规模的效应问题，我们懂得多少，我们有多少答案，我们多大程度上对这些问题有所了解。对我们认识跨境资本流动对金融体系和对经济和货币政策都有影响。这是我想讲的第三方面的问题。

　　第四方面的问题我讲讲跨境资本流动跟资产价格的问题。现在一个基本的共识就是亚洲很多国家出现了大规模的国际收支的顺差，从而导致流动性过剩的问题。这个流动性过剩要么导致传统意义上的通货上升，要么导致资产泡沫的情况，或者同时进行，或者一方面先发生，另外一个方面晚发生一些。这是一个大概的共识。对于很多的追求者来说是一个很大的挑战。但是我觉得这个里面的联系我们认识还很少，这种很有限的认识对决策者提出一个挑战，在过去十年里面，

房地产价格涨的最猛的是美国、英国、新西兰、澳大利亚，这些有大规模经常项目逆差的国家在某种意义上说，他们跟资产泡沫价格的关系，我本人觉得我们需要多做一些探讨。最后我想提到他们讲关于汇率的改革次序的问题，我同意他们有一个整体设计的观点，次序方面有很多不同的组合，决策者可以两样不做，可以两样做的很快，可以两样做得很慢，在汇率方面慢一些，改革快一些，另外一个时候可以把两个速度换过来。我觉得这个里面究竟哪一个在什么情况下，哪个组合比较好呢。我们好像没有很明确的答案。我讲的就是这么多。谢谢！