2007并购重组国际高峰论坛下午实录

　　2007并购重组国际高峰论坛

　　会议时间：2007年4月20日下午

　　会议地点：长安戴斯大饭店二层宴会厅

　　会议主持：关景欣(大成律师事务所高级合伙人)

　　主持人：

　　尊敬的女士们、先生们、各位嘉宾下午好！

　　现在我们会议开始。我们今天上午的议题是以宏观为准，从现在开始一直到往后的议题，可能都会更微观、更具体、更具有可操作性。

　　下面我主持的两个板块,一个是上市公司的并购，一个是外资并购。可以这样讲，上市公司和外资并购是并购当中最复杂的两种，所以今天我们下午跟大家一起探讨上市公司收购问题。这个论坛举办了八次，我参加了五六次了，所以一直跟郝总一起做这样推动运作的事情。我先做一下自我介绍，我叫关景欣，是大成律师事务所的律师，目前社会职位是并购论坛的副主席，我是并购重组委员会主任。介绍这两个背景，主要让大家了解，今天业余主持人首先是一个律师，其次做并购的事情，从2001年开始我们一直在做一些关于并购有关的事情。关于并购的书写了五本，其中一本已经出来了，前年也在卖。

　　大成律师事务所目前是中国最大的综合性律师事务所之一，目前有400多名从业人员，我们有7400米的面积。从务实角度来看，07年我自己切身感受到今年并购大潮非常汹涌，因为从06年开始，我们就不再主动去找客户，而是每天客户都来找我们，排着队开会，我昨天一天开了六个会，大多数都是跟收购方、会计师事务所和券商、上市公司开会。07年是我们并购的真正好时机，所以我们这个论坛也举办的非常及时。最近我们做的业务大多数是国内的民营企业或者是外资收购上市公司，SC公司比较多，现在民营企业纷纷看好上市公司，也是一个捷径。今天的专题有四位嘉宾给大家演讲，我介绍一下第一位嘉宾，上海证交所上市公司部的高级经理，同时也是并购重组审核组的专家，这位专家从事证券监管行业达十多年，曾经两次被借调到中国证监会，我们用掌声有请卢雄鹰，为我们做精彩演讲。

　　卢雄鹰：

　　各位领导、各位专家，新闻媒体各位朋友，下午好！并购重组从我们证券市场成立17年以来，一直非常热，2006年9月1日新修订的公司管理办法实施以后，如何通过基本市场并购机制和并购手段提高上市公司质量，推动上市公司做优做强，是我们整个证券界，也是我们所有上市公司非常关注的一个重要话题。非常高兴有机会参加这个论坛，我谈三点个人意见，供各位参考。

　　一、中国上市公司并购重组的历史与最新发展。

　　并购重组是一个概括性的语言，其实它包括很多，比如说股权转让，最大资产重组，回购，分拆上市，分立，都属于并购重组。从我国证券市场来看，并购重组发生最多的主要是两类，一类所谓股权转让，还有一类就是重大资产重组。股权转让从93年到2002年为止，为什么到2002年为止呢？因为2002年证监会制订了上市公司收购管理办法，通过并实施了，以这个为鉴，在收购管理办法出台并实施之前，我们总共发生股权转让有5300起，这5300起里面涉及公司数800家，有的一家公司发生两三起，总共涉及金额270亿，这里面股权转让涉及控制权发生变更的有300家。93年到2002年期间，5300起股权转让里面，标志性事件有两件：一件就是1993年深圳宝安收购联中实业，这是中国证券市场第一家通过二级市场举牌收购的；第二个标志性事件，1994年4月，深圳有个恒通公司收购上海明光实业，这个案件是证券市场上第一家通过股权转让的方式，实现上市营业。这是1993年-2002年期间发生的股权转让事件。2002年以后，到目前为止，总共有500家上市公司控制权发生了变更。我们算一下，300+500家，800家，现在1400家上市公司里面有800家控股权发生变更，也就是大股东发生变更，这里面也没有800家，可能一家发生50%、60%的控股权。但是从量来看，上市公司脱胎换骨的非常多。

　　从1993年到目前为止，所有股权转让里面收购主体有什么变化呢？从最近来看主要是国有收购增加了，第二是外资收购增加了。从数字上来看，2003年国有收购是46.15，前面讲的都是股权转让，也就是并购重组里面我们发生最多的股权转让。

　　下面我们看一下重大资产重组，在1998年以前，所有的关于上市公司监管规则里面，主要是股票交易条例，还有交易所的上市规则。这两大规则里面都没有提到重大资产重组，那时候重大资产重组只是作为一般的重要事项，也就是现在所谓的临时公告来处理。到目前为止一共将近400家上市公司，向证券监管部门递交了上重大资产重组申请资料，这400家里面有多少是ST、PT，已经走向困境的公司有150家公司。

　　最近几年，从国务院领导层到中国证监会主席们，以及到交易所各位领导，都非常重视提高上市公司质量，为了这个在2005年国务院专门转发了一个文件，里面提了26条意见。其实我们自己直观的想，怎么提高上市公司质量？就要正视一个历史，当时是额度制，是部分上市，有这么一个历史，所以上市公司出现了一个问题，有一些上市公司给人感觉就是资产质量非常差，要提高上市公司质量，首先资产质量要提高，集团有好的拿进来，上市公司有坏的拿出去，包括最近看到的证券公司借壳上市，证券公司好的资产拿进来，这就是途径，这个途径就是通过并购重组来实现。所以，最近发生了变化，就是围绕如何提高上市公司质量为核心。主要做了哪些并购重组创新呢？主要是三种：一个是吸收合并重组上市，第二是定向发行整体上市，第三是上市公司之间的吸收合并。其实上市公司之间的吸收合并，目前只做了一家，很少，整个上市公司有多少同行业做同样的规模，其实这些能整合起来，能归并起来，提高上市公司质量就很简单了。

　　第一看一下吸收合并整体上市。这里最典型的就是TCL整体上市。集团下面是TCL通讯上市公司，下面是三大股东，法人股东，TCL，还有流通股股东。它有一个特点就是集团大、公司小。第一步收购法人股，也就是把TCL通讯上市公司除了TCL集团持有法人股之外，把其他法人股收购回来，持股比例达到97%。收购完以后，接下来第二步就是向公众投资者公开发行5.9亿，募集25亿，同时还发行一部分要把TCL通讯流通股东变成TCL集团的股东，这就是TCL通讯所有的股权全部集中到TCL集团，变成我的全资控股子公司。在这两步完成里面，关键有几个要点：第一是发行价格，向公众发行TCL集团，发行价格怎么定呢？就是我们经常所说的市盈率。原来上市公司股权换成TCL股权，怎么换过来，折估比例是多少，与TCL集团发行价格有；还有一个与当时TCL通讯加上市公司的估值有关系，市场上取TCL当时历史最高价，21.15元，与发行价4.26元一比，折股比例就出来了。整个操作过程就是通过这两个关键指标，最后实现整体上市。

　　我们关键要看一下通过整体上市以后，究竟有什么好处？吸收合并以后有什么好处？我们分别从各个主体来看。首先看TCL集团。对于TCL集团来说，我们前面说了，它在上市首先是发行一部分5.9亿股的流通股，一共融资到25亿，也就是通过这么一个操作，TCL集团从市场拿到了25亿。第二看一下TCL集团的管理层，TCL集团管理层原来只有TCL集团，TCL集团只有TCL通讯，TCL集团本身上市，直接有了上市公司的股份，25%，这个总共的500万×市值，上市首日市值就是50亿。我们再看一下TCL有一个IPO的过程，IPO新进来的50亿，我们再看一下，原来上市公司被吸收股的利润，那家上市公司流通股东，公告后到换股前，股价商家是50%，整个TCL吸收合并，从集团公司，从高管层，从新进来的流通股东，原来的流通股东，所有都吸收进来，这就是通过吸收合并做大上市公司，也达到了多方共赢的目的，这是我们讲的并购重组里面第一个案例，TCL吸收合并整体上市。

　　下面我们看一下第二个武钢增发。这个案例比较早，后来也划为定向增发。武钢增发跟定向增发区别在哪里，后来发行的股份，非流通股市不流通，现在定向增发是流通，这是区别。武钢增发和后来定向增发，控股点都是通过定向增发这一个方式，把上市公司大股东的资产纳入上市公司。大股东是一元钱的盈利，拿到上市公司15运营，那就是15元。从上市公司来说，原来是5毛钱的每股收益，大股东拿入是1元每股收益，我是5毛-1元之间。流通股东获利，大股东也获利。

　　下面看第三个案例，第一百货合并华联商厦。首先把几家商业公司合并为百联集团，两家上市公司之间当时是由流通股与非流通股，非流通股折股比例和流通股折股比例是否不一样，但是将来由于没有流通和非流通区别，这个案例很有典型性，也很有意义，对后面没有多少参考价值，所以这个案例我就不展开讲了。这是我讲的第一点，上市公司并购重组的历史和最新发展。概括起来就是历史上来看主要是股权转让和重大资产重组，最新发展是主要围绕如何提高上市公司质量进行并购重组创新。

　　二、上市公司并购重组存在的问题。

　　换一个角度，我们给上市公司做并购重组的时候要关注，监管部门关注问题也就是做材料。我归纳一下主要有九个要点，下面我们一一简单来看一下。

　　第一并购重组方案，关键不要损害上市公司利益，这是关键。重组以后，上市公司的持续盈利能力是否增加。具体比如说，拿这样一个项目，如果资产负债率很高，盈利能力很差，那这个方案就值得怀疑。你的持续盈利模式，当然这不是绝对的。再比如说有的在重大资产重组过程中，拿进来是一个很好的项目，但是产品销售，商标没进来，也会影响。

　　第二个问题就是资产交易价格不公允。最近几年主要集中在几个方面：上市公司收购进来的资产，大股东给其他上市公司一般是通过评估的，评估增值非常的大，当然评估增值大不一定就是说好，特别是说房地产，我买得早，这几年评估四五百，没问题，但是评估不增加，也是有问题的，年年亏损的，也是有的，不是评估增长绝对值来的。你的资产评估的合理性至关重要，至少你自己要相信，评估是否合理。

　　我们就碰到过，上市公司项目拿过来，我们问上市公司你们自己觉得可能吗，他们说不可能，你自己觉得不可能，报过来的话，合理性值得怀疑。这是资产交易价格，关键在资产评估。

　　第三是资产权属有瑕疵。最近资产权属有瑕疵，表现最突出的是房地产权证，有不少公司报材料的时候，资产是没有过户，也没有拿到权证，这属于资产权属有瑕疵。

　　第四要关注同业竞争和关联交易。同业竞争一般来说要绝对解决，关联交易是相对解决。同业竞争原则上是不允许。就是如果你有一块资产，我原来没有这个主营，大股东有很好的一块资产，然后拿一部分给上市公司，这样引起同业竞争，因为同业竞争的话，上市公司利益非常容易受损，中小股东利益很难受到保护。关联交易是能够减少尽量减少，如果不能避免的话，要确保关联交易的公允性、合理性。那么怎么确保？这就是上市公司要做出保证、承诺、安排。

　　第五信息披露的问题。说白了很简单的问题，就是你有什么说什么，就是信息披露，但是做起来，就是做得最不好的地方，也是一些中介和上市公司最不愿意做的，最简单又最不愿意做的，所以这是一个问题。简单是你做不好，你不愿意做。我举一个例子，有一个公司买大股东的一块资产，就通过资产评估，这个评估价格是7个亿，因为卖给上市公司，为了保护中小流通股东利益，打7折，4.9亿卖给上市公司，很合算，这个信息披露好像是完整了，实际上仔细想想不是很完整，卖进来的产品，品牌涉及都是已有公司的名字，进来的资产这个品牌，是上市公司的，如果以后卖的时候要用这个品牌要付费。诸如此类，所以有些事情是看似讲清楚，其实没有讲清楚。当事人其实是最清楚的，有什么说什么，做到这个就可以了。

　　第六在并购重组案例的设计当中，有部分公司是设置了多重条件，导致重组有重大不确定性。这里又可以分两类：1、有些并购重组是涉及到国家有关部委，有关政府的审批文件，那么对于这一类，一般来说是证券监管部门会要求当事人尽快取得相关部委、相关政府的批准。2、人为设置。比如说上市公司要做两件事情，第一件是做股权转让，第二件事是重大资产重组。先转让然后重大资产重组。报材料的时候两个同时报，但是重大资产重组在先，这时候重大资产重组有一个条件，就是要以股权转让为先。对于这种情况，监管部门一般要求两件事情，尽可能的分离开来，不要设为互为条件。如果设为互为条件，而且监管部门假如先批准你的这个程序，变成前面是必然要求，如果不批准的话就变成监管部门的审批不流畅。

　　第七中介机构的资质、独立性问题。请中介的时候，关键是有多种角色，因为里面有事务所、审计、咨询、独立财务顾问、律师，多重角色，大家把握一个原则，就是一个人不要去担当两个角色就对了，我们要各种不同角色就是要中介从各个方面做不同的工作。

　　第八关联交易非关联的化问题。从我们感觉好像因为你是非关联交易，如果我看出来就是没有关联。我们为什么感觉有呢，因为有些交易明显不公允的交易，如果没有关联性的话，逻辑上缺乏严密性。对于这个问题我们一旦发现，我们会重点关注，而且会通过各个监管部门协同作战，证监局、交易所、证监会，所以我们会跟踪监督。当然这种事情一旦发现的话，对公司来说可能会产生一些比较不良的东西。

　　第九重组方案实际支付能力问题。我们研究发现，有些上市公司在被收购的时候，股本很大，交易金额都几个亿，但是来收购方就是一个投资公司，注册资本就5000万，几个亿的东西，看财务报告又没有经营业绩，这就涉及到重组方案实际支付能力。我们并不是看财务报表说你没有支付能力，但是在这种情况下，中介，上市公司要提供足够的证据证明你有足够的支付。虽然我是5000万资本，虽然我没有任何经营业绩，虽然要付5个亿，我能支付，你要能证明。

　　这是上市公司并购重组中需要关注的九大问题，这九大问题不一定全面，也不一定准确，仅供大家参考。

　　三、未来展望。

　　第一并购重组将大力发展，因为并购重组是企业发展的一种新模式，无论从国家层面、政府到企业都很重视，而且“十一五”规划里面非常强调产业结构的调整。所以一定会得到大力发展。第二并购重组将不断的创新。因为07年证券市场里面一个重要内容，就是提高证券市场深度和广度，就是对证券市场的创新，通过创新提高深度和广度。在这里面并购重组的创新是产生重大意义。第三是放松管制，加强监管。所谓放松管制，看一下新修订的管理办法，监管部门原来的审批项目、审批内容，比原来少，减少了行政审批，但是要加强监管，加强监管怎么体现？1、事后监管并购重组的公允、合理性。2、加强监管并购重组中可能发生的关联交易。这是我今天讲的三点内容。谢谢大家！

　　主持人：

　　谢谢卢雄鹰先生，用30分钟给我们做了高质量的演讲。我们今天大会的副标题是变更创新下的新机遇，什么是新机遇呢？新机遇我们理解，现在是一个群雄逐鹿的时候，并购商战序幕已经拉开，在上市公司收购当中，有一个非常具有操作性的问题，就是上市公司的定向增发。我们大家经常听到定向增发，什么是定向增发，定向增发有什么操作性，技术性极强，也是上市公司收购当中比较重要，比较具有艺术价值的一部分。下面为我们分享的嘉宾名字叫陈朗平，这个名字相当响亮，陈朗平先生是1995年进入证券业，曾经任大鹏证券部的董事，现在是平安证券投资银行部的副总经理，我们用掌声欢迎陈朗平先生为我们做精彩的分享。

　　陈朗平：

　　各位下午好！在开始我的演讲之前，我还想简单回顾一下管理学一些常识。管理学常识告诉我们，一个企业要发展的话，无外乎是两种方式：一种是依靠内涵式发展，一种是靠外延式发展，实现企业快速发展。外延式的发展当中，收购兼并应该是一种最有效的手段，刚才关律师已经介绍了，与上市公司相关的，收购兼并的，最有效的手段是定向增发。开始我的演讲之前，我想把演讲内容秩序介绍一下。我先讲第二个部分，2006年5月份以前，上市公司收购有那些特点，这样的话再讲上市公司定向发行与上市公司收购，大家可能理解比较明白一些。另外讲稿里面对定向增发的概念有些描述，就不作为我今天演讲的重点，我想留一点时间给大家提一点问题。

　　在2006年以前，也就是在非公开发行管理办法出来之前，中国证券市场收购主要方法还是现金支付为主，你要做一个上市公司收购，刚才卢经理讲的时候提到，很多企业最头疼的问题就是钱是哪里来的。这个问题说难也难，说容易也容易，但是要深究都有问题，因为大部分钱或多或少还是以银行贷款有关系，深究的话有个贷款通则在外面，贷款通则明确规定银行的钱是不被用于股权投资的，但是企业绝大部分，95%以上都是分不清楚到底哪些是贷款，哪些是自有资金，所以这也是我们做财务顾问跟证监部门沟通最难的一个地方。2006年以前主要还是以现金收购为主。

　　第二收购的主要协议转让为主，这里面我的讲稿里面没有。2005年5月份开始股权分置改革以前，中国上市公司是分成法人股和流通股，社会公众股。在那个时候要取得一个上市公司的控股权，唯一的办法只能跟大股东谈，你的股份卖不卖给我，什么价格卖给我。更多的是跟地方政府进行一些关系上的沟通，一些非市场化的方式比较多，而且政府在这方面有主导权，他说愿意卖给谁就卖给谁。所以现在的市场跟我们接下来讲的定向增发完全是两回事，这是第二个大的特点。

　　第三个特点，在06年5月份以前的上市公司并购，主要还是针对一些级差公司进行的，就是说ST、PT，马上要退市，公司不重组不行的，这种情况下才不得不重组，往往都是政府出面主导，然后政府协调银行，包括人员安置等等这些方面，来解决。

　　第四个特点，在以往的上市公司收购重组过程当中，往往是取得股权，然后再做重组。但是游资资产的大量注入和债务融资方面往往做得不好，因为以往有一个规定，上市公司经过重大资产重组以后，必须经过一年以上时间，本身符合一些条件。这样对于收购方来讲，收购成本很大，收购完了利用上市公司资源手段非常有限，而不是像现在是一个非常好的机会，而且手段非常多。我想这就是以前的，当然在这个过程当中，二级收购股价都有一些比较好的表现，这也是通常收购的一种模式。现在这种方式应该也是不再流行。

　　我刚才对06年5月份以前的上市公司收购的特点的分析和介绍。在这个时候定向增发，基本上是很罕见的，即使我们上面写到了，中国中信，包括武钢股份定向增发都是非常罕见的个案，没有统一的规则，这时候应该讲也谈不上定向发行的概念。

　　接下来讲一下定向增发的特点和法律背景。刚才我讲06年5月份以前，上市公司收购的一些特点和一些手段。这个也是制约我们中国国内上市公司并购市场发展的一个最主要的原因，你的支付手段是非常有限的。融资严格都是不合规的，都是从银行借钱，倒来倒去，说明这是自有资金，而且规模非常有限，不可能做大的并购。这是06年5月份以前上市公司并购的现状。

　　现在，新的《公司法》和《证券法》进行修改以后，上市公司，不管收购也好，还是上市公司收购其他企业，都是可以通过定向发行股票的方式，作为支付的手段，实现收购上市公司，或者上市公司收购其他的资产，这就是定向增发。定向增发这种方式我们可以预计应该是逐渐会成为一种最主要的上市公司并购和重组的方式。现在已经很少谈到谁拿多少现金去收购股份，基本上没有，而这种方式是以前最主要的方式，已经发生了一个变化。至于定向增发的概念和特点，PPT上都有，我没有必要再一一讲了。

　　这里我想重点跟大家分享一下定向增发最新的一些动态，这里面仅限于会议讨论用，因为证监会没有明确公告。上市公司非公开发行股票，这里有几个最核心的，如果大家是上市公司，或者最近正在碰到这类案例的，这里面有一些要点可能大家在设计方案的时候需要重点考虑，一个就是非公开发行的时候价格的问题，非公开发行的时候价格里面主要是两个部分：第一资产去并购还是用现金认购。当然现金认购的话里面有财务投资者、战略投资者或者大股东本身去并购，我稍微简单介绍一下。如果是大股东或者管理方，像这种情况，包括境外战略投资者，一般要求股份发行给你的时候，你是36个月不能通过二级市场的，这是很明确的规定。另外一个用资产和现金认购是区别对待的，这里有三个时点，我说明一下，一个是董事会决议日前面的20天，一个是临时股东大会前面20天，一个是发出非公开发行股票的邀请函的前面20天，这是三个时点。如果用现金认购的，现在基本上有两种说法，还没有最后定，作为企业来讲，我同意把资产装进去，因为我看好资产进去，股价将来能涨，所以我愿意做战略投资者，如果现在把价格提得太高的话，别人也会考虑我会不会参与股份运作，这里可能最后选择应该在这两个中间找一个平衡。一个就是刚才讲的三种价格，而且讨论的意见，比较倾向于我刚才讲的三个价格当中最高一个价格，这样的话想从事非公开发行还想融资的都不行。这样的方式公告以后，股价可能大幅度上涨，临时股东大会之前20天，价格很难锁定。股东大会通过了，把你股价再往上炒的话，一个不一不比一高，这个价格要取最高的价格，这样就是非公开发行，通过这种方式实现融资的话，难度很大。另外证监会可能会通过询价的方式，比如公开发行，原来按照规则上面是非公开发行的是董事会公告20日之前的，在这个基础上再去询价，跟公开发行差距不是很大，我们感觉难度也会非常大。这是一个新的变化，尤其是上市公司准备做这个事，可能要做一个参考。

　　另外我想讲新的形势下面定向增发跟上市公司收购的关系问题。在新的形势下面，为什么说上市公司定向发行股票方式会是一种最主要的上市公司并购的方式。大家刚才应该注意到了，按照以往要收购股权，要拿一笔现金出来，不管把这个股权拿到，再倒，都要经过现金周转。而现在可以直接上市公司发行股份给我，我用资产认购这个股份，这样就直接取得了上市公司的控股权，这个方式就会极大的提升并购的效率，因为我有好的资产，上市公司没有好的主业，只要发布资产给我，我就可以取得这个上市公司的控股权，这是一种非常低成本、快速的进入上市公司的一种方式。而且这种方式最近案例还比较多。这是定向增发的一种方式可以实现收购的。

　　另外定向增发，刚才也讲到整合上市，我本身是大股东，外面有很多好的资产，现在我可以直接通过这种定向发行方式，可以一步到位，把我所有好的资产都装到上市公司里面去，而这个是我们中国股票市场一个很大的问题的很有效的解决方法。因为中国上市公司往往有一个特点，上市公司这里面有一块，大股东外面还有很大一块，所以关联交易，同业竞争，反正只要有利于我自己的我都干，这就是为什么证监会今年以来，特别鼓励上市公司整体上市，就是以后别搞其他的，上市公司一根苗，你的财富在上市公司里面。

　　另外增强控制权。有的公司股份比例不高，通过定向发行，把资产放进去，增加控制权。这里我想有几个案例，图表上写的都是很清楚，我想讲的最核心的概念，收购上市公司现在最流行的一个方式，先把上市公司做成一个零资产、零负债，按照一个重新的公司重新开始，至于怎么样做到这个，是大股东回购，还是大股东拿资产置换，还是其他方式，只是一个形式选择的问题，然后在这个基础上，一个新的公司重新开始。目前，主流的收购上市公司的手段是这个。如果上市公司的主业跟你本身的主业很相似，那么这里面的窟窿，潜在负债和风险比较小的话，也可以直接发股债给我。

　　前面卢经理讲的时候也讲到整体上市的一些概念。刚才讲的都是一个形式选择的问题。借壳上市我们也举了几个例子。整体上市也是定向增发的一种方式，这种方式对于一些国有大股东资产比较多、实力比较强比较适合于不管增加控制权也好，还是整体上市也好，都可以考虑这个选择。增加控制权，最近我们做华芳集团的案子，证监会也比较支持，华芳在行业的定位也是数一数二的，但是上市公司很小，才持有3%的股份，现在在证监会大的指导市场上，它也在考虑自己怎么做好，加强对上市公司的股权控制，这种方式应该是非常的方便。另外通过定向发行方式，也可以引进外国战略投资者，这里我们举了一个案子。

　　另外还有一种方式，定向增发跟用来解决A股、B股、H股方面不同市场问题上，也提出比较好的方式。最近潍柴动力换股核销是非常好的案例，其他公司也可以采取这样的方式。我觉得从研究的角度可以考虑。像上海有一个叫世贸股份，在香港有一个叫世贸地产，这两个公司明显存在独立竞争的，虽然它们管理层一再解释，我们不停的定位怎么样，实际上它可以参照一下潍柴动力的方式，做吸收合并，H股发A股，然后再置换，这样今后都是一家，不存在香港那里还有一个做地产的公司，国内还有一个做地产的公司，这样可以真正整合集团的资源，不光是人力资源，还用一些资金，方方面面的资源，可以有利于企业快速的做大做强。

　　其实上市公司收购我想谈一点，上市公司收购这块我是从2000年开始，一直从事这个行业的业务，所有的规则出来的时候，我都赶上了。我切身的感觉，现在如果你是上市公司，你就赶上一个最好的时代。只要你的管理跟得上，不管行业也好，你都可以一同交稿，你可以想象现在是一个亿，可以马上变成十个亿，因为你不缺钱，可以随时发股票，多大都可以拿下来，只要你的管理合理的理念有过硬的地方，可以蛇吞象，直接发股票，如果还需要有少量融资，我们可以帮你解决，如果你找到一个好的目标的时候，大家可以很快把它干掉。如果通过上市公司收购的话有难度，如果非上市公司就不存在这个问题。上市公司有一个非常好的平台，而且还有根本性的一点，以前上市公司做并购了以后，有12个月的要求，现在没有，了做完收购，下个月可以做另外的收购，随时可以做。上市公司肯定比非上市公司好，我碰到很多老板，自己沾沾自喜，我避了多少税，我又怎么样，没有人管我，我如何如何，我不否认你能避税，你能有自己的独立王国，你能自己感觉好，没有人监督我，但是你不要忘记，如果你如果想做一个小的工厂主就罢了，我们就不谈了，如果要想你的企业长期的发展，还想打造一个百年的企业，甚至千年的企业，我觉得一定要进入到上市公司这个平台里面。

　　上市公司跟非上市公司有几个大的差异：

　　1、上市公司的价值跟非上市公司的价值标准是不一样的，就是说你的出身就不一样，如果你是上市公司，我们都高看一等，如果是非上市公司我们就看不起，首先打一个折。这里就是公开标准，现在上市公司市场上按照最新统计也是30亿PT的水平，非上市公司要卖，因为我原来也管过私募投资，卖五、十倍也是不错的，就是根据你的业绩，人家出五、十倍的PT也是不错的，但是一般情况人家绝对不会按照上市公司的情况套你的价钱。所以在这块上面就是十倍跟三十倍，要是非上市公司值一个亿的话，大家觉得还不错。

　　2、上市公司可能要受到更多的监督，受到更多方方面面的关注，确实有很多人不太习惯，一个非上市公司始终处于一种不是很安全的状态的话，挣再多的钱，到一定时候对你也是没有意义的，人的安全还是第一位的。搞50个亿，但是你晚上睡不好觉，我觉得也是得不偿失。上市公司、非上市公司，非上市公司往往在管理上找不到很好的人才，因为你不是一个公开的公司，他怕你骗他，你怕他骗你，所以不利于吸引人才，本来你是一股创业，把企业做到很大规模，你应该花更多时间去提高生活质量，专业的事情让专业人去做，这个时候你又是股东，又是经营者，往往分不开，如果这个时候是上市公司的话，上市公司有一个很好的平台，那么就会有很多好的管理层和好的团队加盟到这里，那么证监会、交易所它们都帮你打工，都帮你盯着这个公司，有没有什么信息披露不规范，有没有什么其他的违法乱纪的事儿，你这个股东做得很高兴，你可以有大量的时间去打打球，旅旅游，很好。如果你是上市公司的话，这些方面也可以通过公开的平台，方方面面去帮你监督，实际上你很轻松。

　　我刚才讲的这几个方面的目的，在每个阶段都有每个阶段新的形势和背景。今天我们副标题就是新的机遇，我觉得对上市公司来讲怎么把这个平台利用好，利用定向增发新的很有效的并购的手段，快速扩张，快速的发展。对非上市公司来讲，怎么利用这个方式，进入到上市公司的平台，快速的利用这种外延式的并购扩张方式加速自身企业的发展。这就是我们今天演讲的主要目的和希望。我的内容讲到这儿，大家有什么问题，欢迎大家指教。

　　主持人：

　　感谢陈朗平先生为我们做的精彩演讲。(休息十分钟)

　　主持人：

　　我们进行下面的议程。自从2006年大量新的法律法规修改、修订之后，并购的大潮确实比较高涨，2007年也是一直高烧不退，新法规之后出现了很多的新问题。下面我们的一位演讲嘉宾是从财务顾问的角度，来探讨上市公司并购重组中一些新的话题。我们用掌声有请亚商投资咨询有限公司总裁江泳先生，为我们做精彩的演讲。

　　江泳：

　　各位嘉宾下午好！非常有幸今天下午跟各位行业当中做得非常好的同行们、上市公司和企业界做一个交流。

　　从2005年下半年开始到现在，这两年整个上市公司由于股改以后，并购重组市场有一个大的成长。在这个过程当中，特别是去年开始，我们感觉到整个上市公司并购重组应该用火爆来形容。与之相对应主要从事财务顾问和中介服务的行业，业务也是很多倍的增长。过去更多的是理念性的探讨，可能从去年到现在，在业务过程当中，实际上财务顾问工作都是在业务当中学习、业务当中理解和了解新市场上一些新的话题。我们这两年因为也参与了不少上市公司并购的交易，尤其今年我们出来的项目会特别多。在这个过程当中我自己也感觉到，特别是去年到今年，整个市场出现很多新现象、新话题，实际上对于并购重组财务顾问角色或者性质，也有了很多的新话题，是值得我们一起来探讨的。

　　首先一个特征，大家注意到2007年从开年到现在，基本上每一两天都有很多新的交易公告，而且参与到上市公司并购市场的各方面的参与者热情高涨，原因可能是整个证券市场对并购重组类的市场投资者过度的追捧。特别是一季度以来，基本上大家可以看到，去年没有涨的这些低价的股被爆炒，我相信其中肯定是有很多非常不合理的成分在。因为出现被交易所紧急停牌的案例不是很多，这样的重组后的市场模式，一方面会催生收购方的热情，反过头来，可能对后面几年并购重组，尤其对于监管部门的监管来讲，都会带来很多新的课题。

　　我想总结一下并购重组市场活跃现象，主要源于几个因素。为什么去年和今年形成一个高峰？一个股权分置的推进。特别是去年下半年，各地监管部门对上市公司大股东清欠这块投入非常大的力量，也给了很多上市公司的压力。实际上很多的稽查公司在年底的时候，特别是有劣迹的，基本借助好的市场，有一个好的价格，把过往一些窟窿一并出手掉，是一个比较好的选择。所以从一个市场买方和卖方角度来看，去年是卖方的阶段，因为有一些在并购重组，去年年底实际上还没最后谈成的，今年一季度还在继续推进。

　　第二许多收购者看明白了去年的趋势，所以对收购目标争夺也是加剧。

　　第三外资并购仍然继续推进，外资对于人民币资产有良好升值预期，因此参与并购的报价日益抬高。

　　另外一个非常明显的现象是曾经一度热的买壳的交易，现在又成为一个市场里非常主流的操作方法，相当于这大半年以来，买壳交易集中出现。我们估计今年中国股市应该是向上的格局，所以很多有兴趣买壳的这些企业，继续向纵深发展。同时从买卖双方来看，跟97、98年差别比较大。现在整个市场仍然处在比较合理的位置，肯定比去年年初的时候要贵多了，我们的判断和预测还是再一个比较合理的位置，因为现在正处于上市公司交易比较活跃，数量比较多的时候，这样一个价格位置可能在今后几年还会继续上市。但是壳费上市速度我相信不会是一个大幅度上升，今后几年是一个平稳上涨的趋势，很大原因也是很多上市公司现在还经营良好，但是可能过两三年会有一大批新的壳创造出来，这是我们感觉现在壳资源操作的问题。

　　特别是今年一季度以来，重组后的ST股，在复牌以后，它的二级市场价格出现过多的涨幅，倍数很大，这个过程中有一个巨大利益趋势。实际上不管收购方还是参与各方也好，如果过度从这块当中寻求市值提升的话，是不利于上市公司今后长期运作，一方面是透支了上市公司市值后续成长空间，第二方面在这个过程中间一定会过犹不及，对上市公司今后资本运营和审批都是相对不利的。

　　另外，跟大家一起探讨一下，在今后几年的市场当中，整个财务顾问和交易中介角色的市场变化。从去年以来，基本上市场中从事并购交易顾问中介这块业务。最近几年购并业务会有非常成倍的增长，而且专业服务当中，复杂性、系统性会成为顾问服务一个新的特征。专业的财务顾问机构之间的竞争，将不仅仅限于以往一些关系、资源、判断，可能还将更多在项目的执行力的竞争上展开角逐。其实现在很多项目是出现竞购的，每个不同的收购方背后都是一个专业团队，当出现两三家购买方竞购一家上市公司的时候，实际上最后其实一方面是实力和魄力的竞争，也是背后团队能力上的竞争。我相信今后会更加复杂。

　　下面想冒昧对未来几年财务领域进行一些探讨和预测，供各位参考。现在国内很多并购也有很大壁垒，其实还是源于信任，实际上在过去到现在资本市场里面参与起来，操作一个交易的时候，普通相互有严重的不信任，实际上在各方不信任其他参与者的同时，自己也通常在做很多私下背叛的行为。所以这其实可能是很多并购业务做到一半，中途夭折的一个很重要原因。

　　我们觉得这种信任关系能够有一个建立，或者破除掉在交易执行过程中各方信任格局，才能真正对交易执行效率，包括成功性上有一个好的提升。因为信任的建立其实是没有太好的办法，主要就是靠时间，因为，我们国内整个并购市场有很知名的机构，也有一般知名机构，但是总体来讲最后品牌还无法成为一个信任最好的源头，我们自己的做法就是希望能够通过长时间的了解，长时间的合作，用时间破解信任问题。包括我们的客户结构都是很多年的老客户，这个做到后面基本上能够在当开始一个项目，发现一个投资并购机会的时候，能够减少很多在互相猜疑对方意图事件上浪费时间，这块我觉得今后财务部门业务当中，通过中长期客户培育，来减少相互信任度上的不足，然后有效的促成交易，这可能是比较有效的方法。

　　第二块可能是需要更多主动性挖掘交易机会。实际上在我的感觉当中，很多买家其实在启动一个交易之前，很多在身边或者它一直原来知道的一些上市公司，并没有进入它进行收购和投资的试点，有点像视线的盲区一样，我们就是研究这个交易，挖掘交易，同时最后推动交易这样一个系统工程。那么很多的交易，我们自己做研究，可实施的并购交易，仍然远远大于现在已经发生的并购交易，现在有许多垃圾股的上市公司，股价提升背后多少有些想法，是上市公司大股东或者二三股东，希望在今后两三年过程中逐步退出。所以目前看上去不太诚意的并购交易，实际上今后两三年是完全存在可能性的。我们一直在做的就是提前做一些储备，提前对这些交易做一些研究，关注它的一些动向，然后看哪些买家比较合适。其实有的时候买家在经过很长时间以后，才发现原来这个交易对他是非常合适的，可能需要一个推介和论证的过程。

　　另外一个比较新的现象就是敌意并购，前些年有案例出现，炒得沸沸扬扬，敌意并购出现的案例，过了几年看，成功入主的上市公司好像做的也不怎么样。从去年开始，越来越多的被曝出来，作为资本市场当中一个比较面目不清的现象，在逐渐的增加过程当中。我们也涉足过一些项目的论证和实施，我个人觉得敌意并购在中国做起来并不是一个很好的行为，或者对机构来讲不是很有利的行为，因为收购完了以后，会遇到许多的麻烦和问题，如果在执行操作过程当中使用大量的非常规的手段或者过高代价的只有，那么实际说在入主以后，就要为这些当时为入住进攻的时候付出代价。如果能够把一些实质性的敌意并购项目，最后通过各方努力化为合作的话，可能是一个比较合适，长远供应的格局。

　　今后最大一个增长空间所在，同时也是目前很大的一个瓶颈所在，整个并购融资。因为我们整个金融体系，现在不支持这块，实际上财务顾问机构来讲，收费当然肯定比前些年几倍的提升，但是这块其实还不是最大的收入所在。实际上并购融资如果能够有好的模式和渠道，能够持续为专业部门提供上市融资的话，收入也会大得多，但是这块现在来看，似乎会成为大的瓶颈。其实现在这个瓶颈随着今后两三年，我们现在已经看到很多好的趋势和路径，有一些是个案性操作的，有一些可能是随着制度性安排，包括各种形式，债券出现，现在有一些国外并购基金进入，这块已经有了一些突破。今后几年如果有好的行业安排，能够使并购财务顾问拓宽这一块的路径的话，那么不仅对收购方，而且对专业顾问机构都是会大大提升操作效率，而且使各方利益达到最大化。

　　其实在今后几年，如果类似像并购基金这样操作的话，应该能够带来很好的收益回报，因为中国整个并购的市场，包括上市公司并购市场，这块业务是足够大的。所以主要我们过去两年市场中的一些上市的变化，我们也是在参与市场过程当中逐步的学习，在学习中操作，在操作中学习。以上一些小的体会供大家参考。谢谢大家！

　　主持人：

　　感谢江泳先生！真正实际操作的并购当中确确实实我们遇到最大障碍就是信任，钱不是问题，现在中国市场上资金很多，我们操作问题第一主要是信息不对称，我们不了解对方，第二就是信任问题。信任阻碍我们收购的效率和进程。我在最近操作的案件当中深有感触，信任度取决于你的透明度，你越透明信任度越高，如果说越不透明，成功机率也是非常低的。尤其像我们律师跟其他中介之间，跟券商，会计师事务所，跟收购方，大家应该是充分的信任，把自身的透明度提高一点，这样我们并购的成功率会非常高。下面为我们演讲的是东方高圣投资顾问有限公司业务董事董哲先生，他在东方高圣曾操作多起并购重组的案例。下面我们用掌声有请董哲先生为我们演讲。

　　董哲：

　　今天演讲的题目是《金融资本介入上市公司产业整合》，一个是金融资本，一个是上市公司，还有一个产业整合。我想结合两个公开案例进行分析，阐述一下我个人的观点，供大家参考。

　　既然谈到金融资本，首先就要分析金融资本的特性，我总结金融资本应该有两个显著特性，第一个特性它是懒惰的，所谓懒惰的就是它不会具体介入任何一个产业的具体利润，一定是依靠一个产业经理人，实现它的盈利空间。第二个特性它一定是要追逐利润最大化，一定要探索在这个现象背后它的盈利的空间和它真实的交易意图。

　　第一个案例我想阐述一下珠海中富的案例，是国内第一家上市公司，它现在主要盈利来源于给百事可乐和可口可乐配套生产，整个配套生产布局也是按照百事可乐和可口可乐在全国市场布局进行生产。CVC是一家外资资本的金融资本，它成立了一个亚洲公司，收购了珠海中富29%的股权，它每股的交易价格大约在8.27元，如果按照珠海中富的盈利来看，每股盈利大约在0.15元，远远高于我们一般金融资本购并市盈率。它未来的盈利空间在哪里？还是结合我们所讲述的金融资本的特性来看。

　　我们再来看它整个收购案件的二级市场的反映，从1月4日，这个时候资本市场已经有所反映，珠海中富已经跟战略投资者进行接触，到4月13日，它的股票价格从3.14元增长到9.52元，中间经历了3月22日签署协议，3月24日发布权益变动报告书。由于珠海中富这种收购，带动整个塑料制品行业市盈率的大涨，我们也看到国风塑业跟它有一个比较，价格也在猛步提升。那么55位的珠海中富收购市盈率到底意味着什么，我们进行了推算，如果CVC的融资成本是10%，我们按一个比较保守的估计来推算，十年增长的话，每年平均增长达到96%，这是一个相当保守的估计，如果按照15%和25%来看的话，这个更为惊人。珠海中富依靠自身的滚动发展，滚动经营，能不能支持这么高的年增长率？我们可以看到很多证券机构的研究分析报告，对于珠海中富而言，它的主要收入来源是为两个可口可乐，百事可乐的配套，两个在中国大致增长率在15%左右。意味着珠海中富不可能有超出一般行业规模的快速增长。

　　另外一点，珠海中富面对百事可乐和可口可乐它的溢价空间是有限的，即使它拥有专利，拥有被国际企业所认证的生产体系，事实上，国际企业百事可乐和可口可乐对它所定的利润空间只能达到20%左右。所以我们看到所有的研究报告都有一个非常矛盾的评价，第一对于珠海中富自身的经营上，是否到了一个经营井喷的拐点，抱有怀疑的态度，它的传统业务和它的新业务是否能够为市场所认可，有一个比较大的质疑。但同时，对于CVC的入主，抱有非常大的期待，到底在期待什么，这也许就是我们想要探究的原因。

　　CVC在公开的媒体资料里，它希望把珠海中富做成一个规范的，规模巨大的，中国的包装业的巨头，然后能够去海外上市，对于这样一个推测，我个人感觉很难相信。因为我们都知道，中国的资本市场的热浪，从2005年到2007年，市盈率，尤其这些传统行业的市盈率，已经超出了成熟资本市场的市盈率。在中国像塑料制品这样的行业，它的发行市盈率远远高于在美国或在其他资本市场发行的市盈率。即使把珠海中富规模做大，去海外上市，它很难发行到20位以上，那么如果它做不到这一点，CVC的盈利在哪儿，CVC一定是要几倍、几十倍的回报。我们把这个设问留到后面做个大胆的推测。

　　下一个案例也是市场比较关注的，就是双汇的案例。高盛和鼎辉成立了罗特克斯，收购双汇的案子。一方面收购了海宇投资的25%股权，另一方面收购了双汇集团，通过间接收购方式，间接持有双汇发展25%的股权，双汇收购案本身是一个集多种题材为一身的收购案，它有外资并购，有要约收购，有外汇管理，这个案例还没有结束，这个案例中高盛的财力得到了充分的展现。现在已经到了最后的关头，从几大监管部门审批，基本已结束，2006年12月9日上午不批复，2006年3月3日国资委审批通过，5月16日双汇集团股权转让给罗克斯特，6月10日通过股改方案，现在唯一没有进行完的就是要约收购。高盛给出的要约价格是18元，离停牌价格有一倍之差，意味着没有谁会接受这样一个要约，同时维持了上市公司的上市地位。

　　双汇收购案至少有四个方面值得我们去关注。1、高盛和鼎辉通过间接方式有效降低成本，通过收购双汇集团，从而间接控股上市公司，降低了高盛的收购成本。2、通过产权交易所的招标，规避了可能出价比它更高的投资者，我们看到北交所的招标文件，要求的是世界500强企业，而且要在中国没有从事过肉类加工产业的投资人。我们知道双汇被公认为投资界的一个质地非常好的公司，这么多的投资人都会关注这个股权的最终去向。而且有些产业投资人，有些央企也会关注双汇能否列入其麾下。但是通过这样一个交易调整的设定，最终高盛和鼎辉以无意的方式取得了双汇集团股权的招标成功。3、我认为是股价的攀升。事实上给收

　　购方带来非常大的好处。显然意见的好处就是使要约成为了一个过程，从而维持了上市公司的上市力量。再有一点就是高盛也好，鼎辉也好也是财务顾问，它也要退出。它怎么退？以现有双汇能不能支撑它未来期望的回报？我们想，至少作为一种预测，它未来在产业整合方面，应该有所贡献。

　　我们看到高盛在中国有很多肉类业、金融业，还有参股一些美的这些上市公司，刚才谈到产业整合的问题，雨润集团跟双汇的竞争非常激烈，高盛和鼎辉原来占有雨润集团6%左右的股权，前一段有所降低，占3%，高盛说我们对雨润是财务性、策略性的投资，应该不具备决策的影响力。但在这一点上来看，我们可能有另一方面通过现象来推断高盛是否具备。我们知道所有的外资并购案，作为外资并购对象的行业竞争者，无一例外的会非常激烈的反应，因为当金融资本介入了产业的经营中去，那么就意味着这个企业的发展和它未来战略布局会有相当大的改变。我们看到三一重工的表现，我们看到万象的表现，但是令人诧异的是，雨润集团在双汇并购案中没有任何的发言，没有任何的声音，当然这仅仅是一个推测。至少在商务部的审批中，雨润集团没有提出更多的异义。也许我们可以去做一些解释，当金融资本在两家主要竞争对手中布局的时候，未来有可能整合的产业思路是什么？

　　第一个双方在市场竞争上采取一种互相的妥协，双方产业都是聚焦在肉类加工行业，而且也都是全国性的公司，在一些市场不可避免会继承一些近乎残酷的价格战。竞争到最后可能对双方的利润空间都有影响。那么有没有可能双方在一些市场有互相规避的方式。这是第一种假设。

　　第二种假设，假如未来双汇和雨润合并，就像我们曾经看到的国美和永乐的合并，那么将这一个销售额在200亿以上，利润在十几亿以上肉类加工品的巨头，有可能影响整个行业的进程。这样的一个资本实力的，有产业背景的巨无霸的出现，同时一定会反映在股价上。这个时候如果再去卖给产业资本，再去市场上增发股票，它的回报会非常高。反过来我们再看一下珠海中富，珠海中富带动整个塑料制品行业市盈率的增长，从原来十几倍、二十几倍，到现在七十倍，现在珠海中富价格远远高于CVC并购的价格，说明市场对它有期待。但是CVC到目前为止还没有派驻管理人员。珠海中富管理层也向媒体表示，CVC很难了解这个行业的问题。那么未来CVC的退出机制在哪儿？这里面就涉及到一个产业整合的空间在哪的问题。所有的产业整合，一定要踩对步伐。当上游的PVC价格在不断下跌的时候，PVC产能在不断扩增的时候，就意味这作为下游的塑料制品行业，可能迎来它的利润增长空间。如果一个能够掌控塑料制品行业绝大部分市场份额的企业的出现，意味着行业的定价权，行业的主导定位就大大增强。从这个角度来讲，中国大多数的行业都存在着产业整合的空间。

　　结合这两个案例，我想谈一下金融资本，尤其是外资金融资本的一些操作方式。首先谈谈金融资本介入上市公司产业整合的动机。具体企业的运作都离不开宏观经济形势的判断，金融资本在这方面也一定是基于这样一个思维逻辑去进行具体的项目操作。中国在未来的五到十年之间，至少在金融资本退出之前，大的经济形势的判断是乐观的。再加上人民币每年以5%-8%的速度在增值，上市公司的股权将有一部分天然资本运营，同时金融资本介入上市公司的产权竞争和产业整合也是被逼无奈。金融资本资本最愿意做的就是IPO私募，但是现在竞争非常激烈。所以，对于所有金融资本而言，当他在海外募集相当大的私募基金的时候，一定要找一个能够消耗得了的出口，这个出口就占用产业整合的空间。

　　产业整合空间到底在哪里？一方面就是横向整合，意味着拿到了行业定价权。在2006年初的时候，一些外资分析报告都在预测中国的水泥行业会成为新的增长点。我们也看到众多的水泥行业企业，由于它存在这种行业特性，和它现在这种产业结构度的高度分散，水泥行业成为了外资并购的一个重点行业。当一个地区有一个规模较大，实力较强的水泥厂的时候，它很难再容纳另一家。我们这一点上做过单独的分析，很多外资机构没有看到这一点，因此踩错了步伐，大家都已经完成并购的时候，他才感觉到这个行业有产业利润空间的。

　　另外一个利润空间在于纵向上，产业利润在不同的价值链环节进行分配。我还举塑料行业，塑料行业把它大致分成三个产业，一个是能源，电力、水利、煤。第二环节是PVC。第三个环节就是塑料制品。当能够预测到未来塑料制品有可能在PVC产能扩增过程之中得到利益的时候，存在大量的产业利润向下游去进行的时候，这也许就是并购的时机。既然介入到上游公司的股权收购，可能必然会有如何获得上市公司股权方式，有四种方式，外资相对来讲还是比较倾向于间接收购，间接收购可以有效控制成本。CVC和高盛的案子可以看出。那么，为什么在外资收购之后，股价会攀升？我想股价攀升至少对金融资本来讲，是具有非常重要的意义，是客观上使金融资本能够成为这个项目的主要原因。第一个就是使要约收购成为收购产品。第二就是维持上市公司的上市地位。因为无论未来怎样做产业整合，都需要有上市公司作为资本，维持上市公司的上市地位，对于金融资本未来的退出至关重要。第三，就是增强上市公司未来产业整合的能力。当一个上市公司股价有非常好的表现，大家对它的预期都非常有信心，它完全可以通过增发股票的方式，股权支付的方式进行收购和兼并。维持上市公司一个比较高的股价，维持上市公司一个比较好的市场预期，这是金融资本必须做到的，而且有实力能够做到的。

　　最后，我想总结一下，我们今天看到的外资金融资本在中国的盈利模式，应该有一些变化，对比以前的IPO的方式，尽管有些做法，但是这种机会越来越少，这种成本越来越高，尤其对于大的，动则在海外私募十几个亿，面向中国概念的这样私募基金而言，它需要用产业整合的方式获利。通过上市公司它能更有效消化这些资金，获得它的地位。这里面的特点第一个方面就是所有被并购的目标，都是市场上的龙头企业，行业具备产业整合空间，行业集中度比较低。第二维持上市公司的上市地位，以上市公司为后续产业整合的资本力。第三通过股价的攀升，来增强上市公司的产业整合能力，最终来讲金融资本的获利空间是市场买单的。还有一点通过定向增发以及多种方式实现同业以及纵向的合并，来提高市场空间。

　　面对一个金融资本的盈利模式，我们应该怎么看？我个人有两点体会。1、金融资本在这样的产业整合过程之中，它的确起到了积极的作用。首先是价格发现的过程，能够再一个非常传统的行业里面找到它并购的盈利空间，在这点上应该肯定金融资本的积极意义，而不应该对金融资本普遍采取比较敌视的态度。2、金融资本在这个过程之中应该增强它的透明性，应该允许更多的产业资本和其他的资本来介入这种竞争力量，这样的竞争会有利于交易的透明化。而监管部门更多的应该从这个角度考虑，去规避一些不透明的操作。另外一点，现在上市公司收购管理办法是鼓励创新的，金融资本在这样的产业整合，尤其涉及上市公司收购的过程中，使用了非常多的金融操作工具，尽管交易结构简单，但是交易的附加条件、附加协议非常复杂。我们相信在这样一场新的机遇来临的时候，中国的企业借鉴以往成熟资本市场的并购立场，一定能得到它的产业商机和价值出路。这对于中国的企业是有利的，对于中国的产业调整是有利的。所以，我们建议大力支持这样的并购行为，谢谢大家！

　　主持人：

　　感谢董哲先生，给我们分析的非常透彻，很多技术层面的秘密都透露出来了，感谢他。现在我们上市公司收购议题就算结束了，下面进行的是并购过程的管理方面的议题。奚望先生给我们讲的议题是企业并购中的整体流程、关键步骤和案例分析，也是一个比较实物操作的问题。奚望先生是汉能投资集团董事总经理，我们用掌声欢迎奚先生给我们进行演讲。

　　奚望：

　　首先感谢会议主办方组织此次活动，非常荣幸和大家一起交流。我今天讲的题目是M&A兼并的一些程序和案例。首先想问大家一个问题，我想知道我们来的这些人，有多少知道汉能这个公司，请举一下手。估计也就是30%左右。看来还是有进步，上一次的会议演讲，我问一下大概有20%左右，今天还是不错。还有一个问题，我想问一下今天来的这些人事，有多少是企业家？有多少是专门搞M&A财务顾问的？看来大概有20%的企业家，做财务顾问的更少，其他是不是都是律师、中介机构，政府部门，搞不清楚其余的人都做什么，50%以上的人搞不清楚为什么参加今天的会议。

　　今天首先介绍一下我们公司，做一下广告，汉能是专注于中国，主要和美国，跨境高科技行业和投资银行业务的领先的中间市场，主要从硅谷，美国为背景，一般是留学生、创业者，以前做过投行的，不管是留学生也好，或者在香港、美国，中国人搞的对于高科技有背景的人，其中一部分人，像我自己做过投行，也做过创业，所以对跨境做高科技的，跟企业家一起做投资公司，卖或者买公司，觉得这是一个非常有趣的事情，做得蛮开心的，因为愿意做这个事情，所以做得很不错，应该是国内前几名。其他情况大家可以到我们网站看一下。

　　我们讲一下我们的业绩，最大案例就是框架，我们卖给分众，卖的过程当中是作为独家财务顾问，这个项目由我来主持做的，所以今天我讲的案例就是媒体，也是我们所谓的创牌子的项目，是我们最值得骄傲的项目，最牛的项目，是05年最大媒体收购，也是历史以来第二大。还有几个比较大的收购案子，一个是飞通也是很大的，最近过做了一个叫旺旺，卖给了美国公司，我们做独家顾问，这是M&A行业。

　　私募行业，我们也做得比较大，文斯，猫扑，迅雷，这三家恰好在06年被评为前50名最有希望上市成功的VC企业的前五名，其他另外两名一个是第一名的展信，一个是易才，后面是猫扑，都是我们汉能的客户，另外两家是没有财务顾问，前五名是我们汉能百分之百的市场占有率，我希望在07年看到有50%的占有率，我们拭目以待。我们第一季度已经打响了第一炮。

　　我们讲一下框架媒体的案例。首先想问一下在座一些想卖企业的企业家，你们卖企业或者买企业，你们最关心的问题是什么？

　　嘉宾：

　　我觉得最关键还是关心市盈率。

　　奚望：

　　刚才都提到最重要的是价格、估值，卖什么价钱，是现金，还是股票，一年还是两年，还是明天就可以走人，给我现金，一手钱一手货，看来大家共识就是价格是最重要的。这个观点我个人认为是正确的。企业家卖公司最关心的问题是估值。就是说我这个公司到底能够卖多少钱，这是最重要的。因为，最关键的问题，往往企业家自己不知道自己的公司值多少钱，就是为什么他们要有财务顾问的原因，也就是为什么世界上大银行，高盛也好，瑞士银行也好，还有其他银行也好，能够做这么火，高盛每年这么多钱，一个季度赚好几十亿美金，就是因为它做公司，自己资产非常宝贵的时候，因为它们专业不熟悉，不知道自己的真正价钱值多少，说句实在话，投资银行也不知道真正值多少，但是投资银行比其他企业家更专业一些，至少会给一个比较接近于真实价格范围的估值，这也就是为什么这些企业家卖公司的时候，愿意付这么多的价钱来雇我们。基本上可以这么说，对于90%以上，如果请顾问来做的话会卖得更好，条件也更好。这是我讲的一点。

　　实际上，我今天演讲的开始，我可以简化一下，买卖公司程序实际上蛮简单的，太复杂的话你们记不住。实际上三个地方：第一是估值。为什么投行要做很多训练，投行并不是不是谁都能做，虽然不是一个科学，是一个艺术，这个艺术有很多的经验和学问，这个要MBA，如果没有MBA的话，要有很好的本科的学位，名校毕业，学习非常优秀的。第二企业策略非常重要。策略包括你卖给谁，觉得怎么给你好的价钱，怎么创造价值，这就是做M&A比做上市更有趣，是一个很好的策略点，光出去卖东西还不行，还要知道行业公司发展的策略，这是蛮重要的，你要是非常聪明的策略家。第三就是咨询，咨询包括你做文件，做调查，到处写卖东西的备忘录，像我们做企业一样，光纸上谈兵不行，还得把东西卖出去。其他就是协议，协议往往有人说要律师来做就可以了，实际上不是，律师在某种程度上只是一部分，律师考虑只是法律的问题，要有这种做M&A，银行家，在生意上非常有经验的人才能谈得比较好的价格、条件，包括退出机制，无论是股票、现金，还是其他的退出的机制，包括个人以后的条件，都要有专业人员帮你考虑，法律只是一个简单咨询问题。但是律师还要雇。我个人认为银行家是更关键，为什么卖企业付费最高是给银行家，律师赚第二位。今天大家走了以后能记住这三点，就涉及到卖企业最关键的三个步骤。

　　下面我把三个步骤希望能体现在案例的分析上。首先我问一下，有多少人听说过框架媒体卖给分众这个案例？也就不过20%，我觉得很惊讶，看到我们做的宣传不够。框架媒体是05年媒体里面最大的一个收购案例，业务蛮简单的，实际上很多人都知道，实际上就是电梯里面的平面广告，往往因为是简单的东西，往往是最好的生意，我个人认为框架实际上是非常好的一个生意，虽然简单，并不是技术含量高，个人认为是分众所有资产里面最宝贵的资产之一，原因非常简单，它更有效。在电梯里面无论是30秒钟，还是短短15秒钟，你没办法逃避，而且它也不像LCD那种一闪一闪的，最后你也不知道号码是多少，说得什么东西，而且有时候有不是那么想看，平面广告不打扰人，观众更会注意他。很多人说平面广告更有效，如果有比较的话，你们可以知道，这是遥遥领先的。

　　公司的成立和并购的过程，走了这么一个时间表，03年成立，实际上投的时候是04年，我们是第一个投进去的，后来把IDG叫来，我们投进去之后，实际上并不是买新股，买老股，因为有一定的基金，有机构者一些参与，在策略上比较更清楚，团队上更团结，方向更快，绝对领先。在谭总的领导下，当时他做董事长，后来一看这个生意需要他，他们团队底下人也要求这么做，就亲自上战场督阵，到了05年6月份左右生意发展很快，已经开始收购股市了，04年11月份投，05年准备收购更多当时6月份还是7月份，我记不太清楚了，分众上市，因为分众上市之前没有办法做股份。一旦上市之后马上就开始打电话给谭志，问你们那边怎么样，我这边可以动手了，这个对话就开始了，一开始之后我们应该是在8月份收到信息，一个月价钱谈来谈去，他觉得值A的价钱，我们应该谈得更高，我们觉得应该是C的价钱，我们当时觉得我们的生意应该值3亿美金，后来谈来谈去，我们还是有一个妥协，达成一个协议。10月15日正式协议签订，整个作价是1.83亿美金出售给分众传媒。

　　这个钱不是马上付清的，但是结构有一个最低的底线，大概是9600万，不管我们框架做得多好，有没有盈利，都要保证有9600万，除此之外，继续做一年，如果按照06年业绩，比如说做多少盈利，就乘以11位的PE，如果做5个就乘以55，如果做到更高，就按照11倍的市盈率来算，当然也不是没极限，我们最后设了上线，上线是1600万，就是说如果框架业绩超过1600万，给我们的价钱还是11倍1600万的业绩，整个算一下的话应该是1760万，加上现金一共是1.83亿万，如果做到1800万或者2000万，价钱也是1.83亿，永不封顶，价格已经确定了，这种机制是怎么推出的呢，前面保证的部分9600万左右，只要交易一结束就要给我们，这是一个底线，整个交易量30%是以现金，其余都是以股票，股票价格是以当时签字的前两周的平均价钱定的，当时是24.56元，股票价钱以这个作价。正是因为我们看好了分众的市场领先者地位，我们强强结合，强者加强者，双赢，上市之后我们认为股价会增高，有上市空间，所以投资者和创业者都愿意一小部分现金，一大部分股票，当时这个股票还不是高的时候，是24元，果真如此，交易完成之后，股票开始涨，后来涨到30多，40，50，到最后市场占有里90%以上，所以给分众价钱越来越高，到今天为止，76%左右。中间有超过85%最高价，可以看到整个卖的价钱如果以市值来估算的话，已经超过了5亿美金，按照这样的算法来讲，当时第一是估值，第二是策略，第三是执行。策略就是我们选对了买主，做了这么一个非常大的判断。因为当时我们有竞争，分众想买，还有投资银行，其他投资银

　　行，想说服我们要单独在市场上市，他们理由就是你市场上市之后，你的估值会更高，现在看起来，真正上市的话，三头鼎立，三国互相打价格战，每个也不服谁，互相残杀的话，也未必真正的市值会高于5、6亿美金。所以策略非常重要。选择最强者和赢者大家联手，赢了之后股价越来越高，实际上我们觉得是能做到最好的选择，无论卖家还是买家，都很高兴，这是我所提倡双赢，强者加强，大家都高兴，卖者高兴，买者高兴，投资者更高兴。我们作为投资人和财务顾问也非常骄傲。

　　其他的情况我就不多讲了，一个是上市公司买了，数据都有，大家感兴趣的话，可以给我发邮件，到汉能找我的邮件，或者到SEC网站上当一些文件你们可以看到。谢谢大家！

　　主持人：

　　下一位演讲者是汉理资本的合伙人钱学明先生，他演讲的题目是《财务顾问在并购项目中的尽职调查和风险控制》。

　　钱学明：

　　谢谢各位！很高兴有机会跟大家沟通交流财务顾问当中的一些经验。刚才几位嘉宾演讲的主要是讲一些思路，在上市公司公共市场上做的一些并购方面的一些经验。实际上私募从它的名字来讲，是更加神秘，但是最近有关风险投资，私募基金在媒体方面报道也很多，大家对这方面认识了解也比以往更多。实际上从操作的过程当中，尤其我今天主要讲做项目咨询当中一些尽职调查，实际上它的过程和内容是非常相近的。这点实际上是私募和公募项目很大的不同。

　　首先介绍一下汉理。第二讲一下并购过程当中尽职调查的主要内容。最后主要就存在的一些风险做一下介绍。我看各位嘉宾不少是从律师行出来的律师，他们在这方面应该比我们从法律风险上面来讲更有经验。

　　汉理2003年在上海成立，然后在北京成立一个分公司，我们主要做的业务集中在私募融资，就是大家平时说讲的风险投资和私募基金。汉理作为一个财务顾问，帮助国内一些高成长的企业，一些非常有潜力的公司和民营企业家，代表他们完成股权私募融资。第二块业务我们做跨国并购，主要代表收购方和被收购方，担任财务顾问，帮助它们完成交易。到现在为止我们一共完成交易，交易金额超过4亿美金，在中国应该算是领先的，我们完成的一些项目公司的资本市场总市值约60亿美金。20%-30%人知道框架传媒，我不知道多少人知道分众传媒，实际上分众传媒故事是一个传奇，它是中国第三大传媒集团，仅次于CCTV，只有分众传媒是唯一一家民营的，然后在境外上市的民营企业。而且，我在这里可以估计它的规模会很快超过横广，超过第二大媒体集团。我们在2004年4月份的时候，那时候业务刚刚开始，我们公司作为独家的财务顾问，帮助它进行私募。我们把鼎辉投资和其他五家风险投资融资了1250万美元。这是在一个新媒体领域。

　　第二我们帮助中远，它在北京，在座很多住在北京，中远是北京一家领先的房地产公司，我们帮助它融了2亿美金。第三个项目是工业气体，帮助CGI，融资了7000万美元，这是中国最大民营的工业气体供应公司，实际上在中国还是很新的一个行业。这家公司很有可能成为中国第一家在工业气体领域里面第一家去境外上市的公司，也是一个民营企业公司。

　　同时，我们也帮助聚众传媒，PPLive，这个公司有80后两个学生共同组建，在学校宿舍里面开始创建的公司，现在这个公司已经成为了中国用户量最大的一个做视频流媒体，如果在互联网上看电视，就可以用到这个平台和技术，我们去年5月份帮它融资到500万美金，它现在也是发展的特别的迅猛。中环资讯是北京一家做多媒体的公司，广媒也是做媒体的，包括浩诚传媒，是专业门户网站，比较领先。

　　实际上我们汉理所做的项目一直代表现在一些境外基金对中国的产业，他们怎么来看中国产业，今后的发展方向，他们的投资兴趣，从汉理角度来讲，最早偏重于做像TMT领域，各式各样的媒体我们都做了，也都做成了。最近实际上我们现在更关注三个领域，一个是新媒体，当然我们一直觉得中国新媒体领域肯定是今后发展很大的一个市场。第二我们很关心，大家也是比较了解，就是新能源这一块，我们做了两个工业气体项目，包括上海加力还有上海禾阳，也是一个属于自愿性和环保方面的项目。第三个领域我们现在也很关注，就是中国一些跟新消费品领域有关的项目，我们非常的关注。

　　这是给我们列出来，我们过去以往的客户，实际上第九城市是汉理第一个客户，就是说我们做这个的希望，就是每年能够缔造或者发现中国这些成功民营企业家，所以经过一段时间的积累，实际上我们每年都看到很多的民营企业家，很多的企业经过汉理的帮助，慢慢能够脱颖而出，能够尽快去境外上市，我想这点也是非常自豪的。包括刚才提到几个项目，我想在今后一两年之内，会慢慢陆续登陆境外市场，他们的成功也许会超过以往的项目。

　　第二部分我主要讲一下尽职调查中的主要内容。所谓的尽职调查，到了尽职调查这一步，从融资并购角度来讲，首先要寻找对这个项目感兴趣的对方。尽职调查对被收购方或者被投资方来讲，已经有一些曙光了，换句话说对方对你已经感兴趣了，尽职调查往往在这个阶段开始执行。尽职调查主要分为三块：一是业务方面的尽职调查。二是财务。三是法律方面的调查。作为一个财务顾问，那么我们更偏向于在财务和业务方面的工作。

　　业务的尽职调查，尽职调查分为两种：一种就是初步的尽职调查，一般它的阶段就是项目投资方看到项目之后，觉得对这个项目比较感兴趣，他会做一些初步的尽职调查，做完初步尽职调查之后，会发出一个投资意向书，签完之后会做一个更深入的尽职调查。业务发展尽职调查主要包括商业模式，你所提出这个产品可行性，商业模式我们又可以简单回到分众，那个时候帮助它融资的时候，不像现在大家都知道分众在做什么，那时候的分众，我们跟投资人谈，境外投资人第一句话问我们，你跟我讲讲，国外有没有类似的，我们找了很长时间，确实只有很小的一家美国公司，跟它是类似的一种模式。所以那时候怎么样去跟投资方，把你的商业模式，怎么样挖掘商业模式带出的一个商业的价值。那时候鼎辉是它们的投资人，我们带着他们，包括公司，那个时候已经在上海、北京有些楼宇，分众已经开始做了，然后挑了几个最主要的，他们会去当地看看，就是站在电梯上，看看它放的东西，到底从投放商来讲有没有这个价值，它的效果怎么样，这就是对它的业务方面的一个尽职调查。

　　第二肯定是对市场要有一个很好的尽职调查，它所处的市场是不是一个朝阳的产业。这一点我觉得也是蛮重要的，尤其现在很多TMT企业，如果按照公司盈利或者财务来分析的话，它的价值很难被体现，那么这个实际上需要把它今后，尤其在中国，因为现在中国经济发展特别快，市场发展有可能会一年跟一年完全不一样，怎么样把市场发展趋势能够有一个很好的判断，这点我觉得也是对投资方来讲，是必须要做的功课。

　　第三方面就是客户尽职调查，这是一个比较简单的调查，一般让企业或者公司提供一下你的TOP，前20或者前30名的客户名单，逐个抽查，和他们聊聊你的公司，从你的客户角度来看看你的公司提供产品、服务的价值，以及他们对市场，对你的竞争对手是怎么样看待的。这是一个客户的调查。最后一个是竞争分析，就是你所处的行业不可能只有一家，如果现在是一家的话，你以后也有可能有竞争对手。那么你的竞争对手和你有什么不同？你为什么能够比竞争对手做得好？所以这方面一般投资方会跟竞争对手打电话，聊天，对他们进行一个客观的分析。

　　这几个大的部分是业务方面的尽职调查，如果这几方面他觉得不错，基本上就会打个勾。我想这方面对国内企业来讲，国内企业配合会比较好，因为国内往往这些企业家，不是从市场出来就是搞技术出来的，他们应该和市场贴的最近，他们做第一线，你要让他做这方面的配合，相对比较容易。

　　财务的尽职调查，这点我想特别强调一下，因为这里有客观原因，也有主观原因，实际上这是最关键的一部分，尤其对经管投资方，现在我们所接触很多的经管VC，经管PE，很多是海归，有大陆背景的，他们来做，确实比国内了解很多。一般对境外企业收购或者对境外机构投资方投资的话，他们最最看重的还是你的财务报表。中国客观原因，因为中国很多的会计准则，首先我们讲好听一点就是会计准则和国际会计准则差别比较大，国际投资人以国际会计准则作为标准，看你的实际收入或者盈利，那么中国很多是以现金收付制度来做财务报表的。我们碰到很多，这点包括企业家要很清楚，包括在融资之前都要考虑清楚，因为有的时候由于业务模式，要做广告的话，广告纯粹凭着现金收付制，和权责制完全不一样。这个对中国企业来讲，怎么用国际会计准则审核会计报表，企业家不一定要这么做，但是一定要知道这里面有重大区别。

　　我们现在做的一般项目，私募基金比较多，很多项目有15、20年的历史，会牵涉到用国际会计准则对你的财务进行调整之后，怎么样对你公司的价值，对公司真实盈利有什么样的区别，这点我们是看得非常重，而且我们一般做项目之前都会派一个团队过去，先行把它做一个调整，然后让公司的股东知道、了解这个里面的事情。

　　下一步是财务预测，我觉得实际上无可非议，现在用未来展望的一个预测财务数字作为估值基础，这块变得很重要，你做到会奖励你，做不到会惩罚你，这对财务预测的要求很高，反映你的真实发展空间，同时不要太激进，否则的话对股东层会造成不利的影响。这块实际上还是从公司内部，应该首先准备，从投资方来讲，它也会花很多利息和公司一起来探讨。这个财务预测主要的假设条件是怎么样来的，他会跟你争论这一块，在这个基础上，一般大家会达成一个比较双方都能够接受的财务预测。所以这是从盈利方面的财务预测。

　　另外一点更有关系的会牵涉到法律方面的问题，实际上是税务。中国，尤其是民营企业，我不知道国有企业，我们讲国营上市企业，可能好一些，但是肯定有问题的，就是他们的税收问题，实际上多多少少都会存在一些税收方面的一些问题，你怎么样通过是一个财务的尽职调查，然后税务的尽职调查，能够了解到税收方面是不是存在问题，如果存在问题，采取什么样的积极态度，采取一种双方(投资方、被投资方)都能认可的态度，税务方面也是尽职调查的重要一部分，尤其对国外来的一些收购公司，或者是这些基金，跟他们解释中国的税务是怎么回事，双方要一个沟通，他们在这方面要进行深入的尽职调查。

　　最后一部分是法律尽职调查，实际上一般从交易过程当中来讲，如果大家双方做私募基金，大家基本上对财务和业务的尽职调查都比较满意的情况下，双方会进入法律尽职调查，一般投资方会聘请一些专业的律师，来配合他们对被投资方做法律的尽职调查。几个大的就是公司的架构，它的股权结构，是否存在其他法律责任，我想今天在座有很多法律方面的专家，应该做私募、法律方面的尽职调查，包括起草一些法律文件。

　　最后是并购过程中存在的主要风险问题。从境外风险投资还是跨国并购角度来讲，存在一些主要风险。在中国做事情，政策性风险非常重要。现在从医院管理各方面变成很乐的领域，中国对医院管理，从政策角度来讲怎么把握政策风险，像这类这些产业，政策方面、法律方面的风险还是很大，你怎么样来把握。

　　第二是法律风险，公司过去是不是存在一些遗留问题，我想通过法律尽职调查调查可以起到一个比较好的规避作用。

　　整合风险，尤其对境内投资者，业务的整合相对来讲，还是容易。我今天看到联想宣布，肯定联想跟IBM合并已经快两三年了，合并方面还会有很多不同的问题，里面文化方面，尤其是现在的管理层，怎么样以中国人的思维管理一个西方的企业，去打西方的市场，我觉得这方面文化的整合风险还是很大。

　　市场的风险，有些市场今天不错，像web2.0，去年很火，火到最后大家觉得这个市场还不清楚，还没有当初想象的好，这就是市场的风险，你要怎么规避它。其他的风险，我提到税务的风险。

　　我想对不同的行业，对每个项目所存在的风险都不一样，这就是每一个项目投资方对每个项目有一个比较客观、实际的风险评估。

　　今天基本能够把尽职调查的过程和并购风险跟大家做一个简单的介绍，从财务顾问的角色来讲，我们最大的工作责任实际是两方面，一个如何帮助我们的顾客，怎么让他们发掘他们的价值，然后把这个价值很好的体现在境外投资人面前，最后实现它的价值。第二个工作在整个交易过程中的交易过程，怎么样能够把刚才讲的要做各种尽职调查，一步一步做到位，然后很好有效的完成交易。我们讲到最后就是讲交易成功不成功，最终目的就是说要把交易做完。这就是我今天想跟大家一起分享的一些内容。谢谢大家！

　　主持人：

　　感谢汉理的钱总。钱总提到三新，新媒体、新能源、新消费。最后一个题目是比较轻松的话题，我们企业现在越来越注重企业文化，并购也有并购的文化，下面为我们分享的题目是《跨文化并购的关键因素：文化整合的战略和实施》，演讲者是上海德村文化研究所所长曹世潮先生。

　　曹世潮：

　　刚才主持人说这是一个很轻松的话题，是一个命运性的话题，我们这个东西没有把握，股市天天在那里翻，就说明一个问题，股市没有把握，每时每刻都没有把握，为什么要天气预报，每天不一样，所以要天气预报。你们注意了，所有刚才说的那些东西都没有把握，因为只要股市天天在预报，我讲的这个东西有把握，就是这一块你非常有把握。比如说我原来讲了美国制造业，30年里面美国的制造业，20年通用汽车要破产，30年美国波音飞机要破产，这是命里定的，我们看到美国的汽车业就是如此，只要德国人开始造汽车，美国的汽车就受到挑战，只要日本人开始造汽车，美国的汽车产量就会下降，只要中国人开始造汽车，美国的汽车业就开始破产，这是一个命运，我所说的要素是十年、八年不动的因素，要兼并就要兼并这样的要素，要有全球视野，命运性安排，不要做一个小动作，当然你想赚钱没有问题，根据财务状况，市场状况做一些事情。如果真正想把事业做大，做到百年基业，长期做下去，一定要有自己的文化。

　　国家纪委说了，国家经济以8%的速度增长，未来十年没有问题，为什么？说不清楚。我曾经说过中国在30年里面成为世界很强的国家，因为国际化。所有的这些要素的组成要看清楚，所以看到股市天天在预报，你就知道不行，要那些几百年，几千年不动的东西你关注它就很有关系。所以许多问题一定要问清楚，有许多要素，在日常生活当中我们觉得这个有把握，其实做这件事情的人本身都没有把握，经济学家都没有把握。

　　白万纲很有名，他说你讲的非常有道理，经济学是不可能预测发展的，何况做股市，都没办法预测，如果可以预测就没有套牢，因为它无法预测，所以我想我们在做这件事情的时候，一定要在大的地方进行思考。至少在全球视野上，命运性的 安排当中，你把你企业的重组兼并安排好，让它在未来三十年、五十年里没有问题，这很重要。我讲的这些话不是对一些公益性的企业所说的，我不是这个意思，我是对正儿八经要做事儿，要取得发展的公司说的。

　　第一个我讲一个普通问题，为什么兼并？无非是想做大，想做精，想做宽，想做强，无非就是这几个想法，当然也有想赚钱的，想赚钱不在我这个里面，我讲的是战略性发展的东西，或者想把品牌做起来。但是真正操作的时候不是这样操作，完全是功利化操作，联想兼并IBM，戴勒姆兼并克莱斯勒，现在戴勒姆想把克莱斯勒卖掉，希望做大，克莱斯勒市场是比戴勒姆要大，但是戴勒姆本身也做不大了，克莱斯勒也做不了了，兼并就没有意思，如果想做大，一定要让克莱斯勒公司兼并戴勒姆才有希望。

　　他们兼并的时候也讲了，今天我讲的前面三句话，大家一笑了之，你们会看到，我说通用汽车公司20年破产，波音公司30年破产，他们想破产也破产，不想破产也破产。美国人努力想让它不破产，但是不破产是不可能的。在这个领域要对自己的企业要做一种命运性的安排。还想做大，IBM要卖掉，我把它买下，能做大吗？不可能。你是一个以小的企业兼并一个大的企业，然后想放大，不可能。所以IBM兼并海尔才能做大，一个本身做得很大的企业，想放掉的时候，你要知道它的文化是不是不行了。中国是一个做不大的地方，去兼并一个做得很大的地方，不可能做大，维护这样一个市场规模差不多，因为这个文化有一系列的规定放在那里，规定在那里，不可能超越美国把它放大，这种可能性一点都没有。我们兼并无非就是文化互补，能力互补，市场互补。互相补充，这个补充有大小，精深，高低的补充，还有虚实的补充，无形资产和有形资产的补充，刚柔相济，还有强弱相倚，这是一个很高妙的东西，你一步做错了就做错了，戴勒姆和克莱斯勒为什么做错了，就是因为方向做错了。做大一定会死，也可能放大，但是一定会死。你要找到这个点，想清楚为什么兼并，核心是文化，因为文化生成能力，文化的能力是不可战胜的，能力左右市场，核心在文化。华尔街兼并的人最后还是看文化。文化看准了下去就没有问题，巴尔费克研究可口可乐二十年，成为它最大的股东，它并不看它业绩，业绩没有效果，业绩是不可控的，文化是可控的。所以你们一定要注意我们兼并什么，为什么兼并，为了文化而兼并。

　　第二我想兼并谁？谁对我有利，你可以兼并，要知道你现在赚的你应该马上放掉，你坚持下去就会亏损，这是一个命运性的安排，我们所说全球竞争状态是已经定的。美国做大，全世界做大，没有人讨论过，中华人民共和国一年总产值相当于美国两家银行的总资产。捷克剃须刀，世界500强，就能放大，中国任何一家企业拿个剃须刀片给你做世界500强，根本做不大。德国人就做精品，德国锅子3000块钱，韩国的锅子300块钱，中国的锅子30块钱。德国轿车90万，美国轿车70万，中国汽车30万，印度轿车15万，命里定的。这是命。日本的成本是最低的，市场是法国的，权威是英国的，流行是美国的，动不了。而且迷信，法国香水贴上中国商标，你让他闻闻，他就觉得不好，中国商品贴上法国商标，法国香水就是好，那是没办法的事情。那么你缺什么能力呢，缺创新找印度人，千万不要去创新找德国人，那就完蛋了，德国真不会创新，不会变化，你要有全球视野，兼并谁不兼并谁，哪里会起来，哪里会下去，要想清楚。中国还有30年，中国有机会，30年以后，印度起来，中国什么时候下去？中国人不相干时候就下去，中国人什么时候想干，差不多人人温饱问题解决，那就不相干，中国人不是美国人。

　　你是做什么，你想清楚，做创意设计的和意大利人合作，做银行业的和瑞士合作，千万不要搞错了，你做基金的和瑞士人合作没有希望，和德国合作都没有希望，德国人是不愿意投资，在投资方面是没有智慧的。兼并谁，一定要想明白，这都是命运性的安排。你做一个精备制造业，和德国人合作，三十年绝对没有问题，你做时尚和法国人合作，不会倒下来。不是有钱就可以合作的。

　　全世界都有发疯的时候，我们不要发疯，我们的钱是来之不易的，当然他们也是来之不易的，美国在线兼并时代华纳，那种兼并形式，没有可能性，时代华纳是做内容的，被一个做形式的，做工具的兼并，怎么可能，没有两年拆掉了。还有现在做的营养师，很艰难，还缺核心能力，核心能力是创新，这方面不下工夫，在其他方面再下工夫也不行。未来五十年怎么样，海尔天天在担心，别人也担心，自己的命运没有安排好，我们说一定要注意兼并谁。

　　第三兼并什么？一说兼并就是资产、市场、能力、人才，根本上兼并什么？兼并文化。福特兼并沃尔沃，对，但是从文化上来说，沃尔沃应该兼并福特。沃尔沃是能够把世界上车做到最安全的国家，唯一的，质量是绝对过关的，如果它去兼并沃尔沃，肯定不行，错了，应该美国人到瑞典去开公司，福特投资沃尔沃公司，通过投资，然后再把它放大，它把它颠倒了，福特不可能改变它的文化，沃尔沃文化在你的统领下只是变得更差。所以福特亏损140

　　亿美金，这是必然的，亏损是早晚的事情，倒过来就有救。看上去动作很小，非常好，你要知道兼并的东西，如果兼并它的长处，一定你向他靠拢，不是它向你靠拢。你要做精就精的文化作主，你要做大就大众文化作主。把你的文化导入我的企业，才能达到目的，千万不能有自我意识，我出钱我就是老大，我出钱你向我学习，人家向你学什么？你看到它的产品，看到它的能力，看到它的变化，文化是这样，不会有变化的。德国人人人都可以把任何一个东西做到世界第一，最讲科学，最讲理性，最认真，最讲时间，最有干劲，这种人怎么可能在制造业不是世界第一呢？世界第一的就是总有时间观念，德国人讲时间精确到秒，中国人讲时间精确到小时，印度人讲时间精确到天，这就是现状。德国你听说过有什么管理大师吗？没有，不需要什么管理大师。文化绝对了德国制造业肯定能行。许多民族是有缺点的，日本人做小不能做大，登月计划不行的，它的思维长度更糟。印度软件做得好，硬件做不好。一定要兼并它的文化，看清楚是什么文化。要融入，要得到，要成为你的企业问题，当你的企业的员工都像德国人一样，你的制造业就不会有问题，人人都乐此不疲，人人都自觉于此，就不会有问题。兼并什么？一定是兼并文化。

　　第一是节制的兼并大的。通用很大，要兼并这个兼并那个，现在通用准备兼并克莱斯勒，兼并过去也完蛋。凭什么去兼并别人，克莱斯勒德国人都做不好，就放掉结束。这是很简单的东西，但醒过来的人非常少。

　　第二条创新的兼并制造的，而不是制造的兼并创新的。高科技在以色列，在美国，在印度都不行，你千万不要去，他们都做不好，肯定不行了。德国人汽车造不好，你说我来造，可能吗，犹太人说创造不行了，你说你行，也不可能。

　　第三条无形的兼并有形的。不要倒过来，我很有钱，买一个品牌，把它放大，不可能。很有市场、很有魄力，很有钱，我制造能力很大，买一个品牌，把它放大，不可能。现在许多品牌我们都不能穿的，一穿就下去了，我们只有把一些品牌用坏，卖坏。劳斯莱斯最早的时候，三代都是贵族，然后卖给你，现在外国人准备赚钱了，谁都买，结果你会看到很多外国人不坐劳斯莱斯了，就是如此，它是一个个性化的认同。在这个里面你怎么做很有讲究。这个秩序我们要理清楚。

　　有谁能把阿玛尼签下来，阿玛尼钱也不多，一亿美金，可能吗，不要违反了，不要去挑战，没有成功的案例。为什么要讲文化兼并，文化是管千年百年的，一个点子是管一两个月的，一个策略是管一两年的，一个策略是管一二十年的，一个制度是管一两百年的，一个文化是管千百年的。至于2500年在那里不动的，就是孔子，朝代一个一个换，文化能动吗？不能动的，你的企业文化就是不动的东西，你做一个出来，我们不要做长，不要做千年百年，先做五十年，三十年的，做一个出来，很重要，命运性的去整合，那就是我们今天要讨论的东西。

　　所以有人总是认为，这个兼并论坛，文化不重要，财务数据才重要，财务数据能保证你不动吗？不可能，没有一个经济学家敢说，我担保市场是这样的，但是市场经济证明了文化是决定性的，而且你无法挑战。做大美国人，做精德国深，做新印度人。文化的个性就是它的命，人类的需求就是我们的运，命运在哪里，需求和我们的文化个性之间的互动就是我们的命运。运，我们不可把握，命，我们可以把握，这就是文化个性，所以一定把文化个性看准了，认真做下去，把握好你就掌握了你的命运。

　　我今天要讲的就是这个，我们今天来的目的就是要掌握命运的，了解文化就了解命运，掌握文化就是掌握命运，改变文化才能改变命运。这三句话很管用。谢谢大家！

　　主持人：

　　感谢曹先生！在美国华尔街流传这样一句话，说世界上最后一块肥肉就在中国了。明天上午是一个外资并购专场，题目是《投资中国：全球并购的主战场》。明天可能会非常精彩，有一位美国律师和一位中国律师从不同角度可能会对外资并购PK一下，希望明天大家能准时到会场。今天会议到此结束！