2008年第一季度中国货币政策执行报告(6)

　　第四部分 宏观经济分析

　　一、世界经济金融形势

　　2008年以来，全球经济整体增速放缓。通货膨胀压力持续上升，各国宏观经济政策面临的挑战增大。美国经济出现衰退迹象。欧元区和日本经济下行风险增加。新兴市场经济体仍保持较快增长势头，但增速略有下滑。全球主要股指大幅震荡，国际汇市和债市波动较大。国际货币基金组织2008年4月预测，2008年全球经济增长3.7%，比2007年下降1.2个百分点；其中，美国经济增长将从2007年的2.2%降至0.5%，欧元区经济增长将从2007年的2.6%降至1.4%，日本经济增长将从2007年的2.1%降至1.4%。国际货币基金组织同时预测，2008年和2009年全球增长率降至3%或3%以下(即相当于全球衰退)的概率为25%。

　　(一)主要经济体经济状况

　　美国经济出现衰退迹象。第一季度，GDP季节调整后环比折年率为0.6%，与上年同期持平。通货膨胀上行压力加重，第一季度各月同比CPI分别为4.3%、4.0%和4.0%，平均为4.1%，比上年同期上升1.7个百分点。就业形势不容乐观，第一季度各月失业率分别为4.9%、4.8%和5.1%，平均为4.9%，比上年同期上升0.4个百分点。商品和服务贸易逆差略有扩大，第一季度为1788.8亿美元，比上年同期增加2.63亿美元。

　　欧元区经济下行风险增加。2007年GDP增长2.6%，增速比上年下降0.2个百分点。通货膨胀压力持续增大。第一季度各月综合消费价格指数(HICP)分别为3.2%、3.3%和3.6%，平均为3.4%，比上年同期高1.6个百分点，已连续7个月高于欧央行2%的通货膨胀目标。就业状况继续改善，第一季度各月失业率稳定在7.1%的水平上。1-2月，贸易逆差累计为30亿欧元，比上年同期减少203亿欧元。

　　日本经济前景不容乐观。2007年GDP增长2.1%，增速比上年降低0.3个百分点。价格水平持续攀升，2008年第一季度各月同比CPI分别上涨0.7%、1.0%、1.2%(10年来新高)，平均为1.0%，较上年同期明显上升。就业状况继续好转，第一季度各月失业率分别为3.8%、3.9%、3.8%。第一季度贸易顺差累计为1.99万亿日元，比上年同期减少5780亿日元。

　　主要新兴市场经济体和发展中国家(地区)的经济整体仍保持较快增长势头，但通货膨胀压力普遍上升。在内需和外贸拉动下，亚洲新兴市场国家经济继续强劲增长。拉美经济保持稳步增长态势。

　　(二)国际金融市场概况

　　2008年以来，美元相对欧元、日元贬值加速。3月31日，欧元兑美元、美元兑日元分别收于1.5772美元/欧元和99.81日元/美元，美元相对欧元和日元分别较年初贬值8.1%和11.5%。

　　国际主要债券收益率自年初以来大幅走低。3月31日，美国、欧元区和日本的10年期国债收益率分别收于3.43%、3.91%和1.28%，比年初分别降低0.60个、0.42个和0.22个百分点。

　　全球主要股指大幅震荡下跌。受全球各大金融机构相继披露因美国次按风波遭受重创的信息以及对美经济衰退预期增强等因素影响，1月15日至20日前后，全球股市出现一轮急速下跌行情，部分主要股指创“9·11”以来最大跌幅，此后维持震荡整理格局。3月31日，美国道琼斯工业平均指数收于12262.89点，较年初下跌7.55%；纳斯达克指数收于2279.10点，较年初下跌14.07%；道琼斯欧元区STOXX50指数收于3628.06点，较年初下跌17.54%;日经225指数收于12525.54点，较年初下跌18.18%。

　　(三)主要经济体房地产市场走势

　　美国房地产市场仍继续恶化。2008年1-2月，美国全国房价指数同比分别下降2.7%和2.4%。同时，新房开工数量、新房销售数量和待售新房数量下滑明显。3月份，新房开工数量、新房销售数量和待售新房数量分别为94.7万户、52.6万户和46.8万户，同比季节调整后折年率分别下降36.5%、36.6%和14.6%。

　　欧洲房地产市场不容乐观。西班牙房地产市场下滑明显，1月房价跌幅达3.1%，住房买卖交易量和房屋抵押贷款发放额同比分别下跌27.1%和25.7%。英国房价则连续几个月出现下跌趋势，德国、葡萄牙房地产市场依然低迷。

　　日本房地产市场略显降温迹象。2007年日本公示地价全国平均同比增长1.7%，为连续两年上涨，其中商业用地上涨3.8%，住宅用地上涨1.3%。自上年下半年以来，拉动地价上涨的市区核心地价涨幅开始减缓，预示房市降温风险加大。2008年1-3月，日本新房开工数同比跌幅分别为5.7%、5.0%和15.6%。

　　(四)主要经济体货币政策

　　美联储公开市场委员会于1月22日、1月30日、3月18日和5月1日将联邦基金目标利率分别调低75个、50个、75个和25个基点至2%。同时，于1月22日、1月30日、3月16日、3月18日和5月1日分别调低贴现率75个、50个、25个、75个和25个基点至2.25%。欧洲中央银行继续将主要再融资利率保持4%的水平不变。日本银行也宣布继续将无担保隔夜拆借利率维持在0.5%的水平。英格兰银行于2月7日和4月10日分别将官方利率各下调25个基点至5%。

　　(五)国际经济形势展望

　　影响未来全球经济增长的风险因素主要包括：美国次按风波走势不确定引发主要发达经济体经济放缓并对新兴市场经济体产生负面影响、全球通货膨胀压力上升、各主要经济体中央银行面临防止衰退和抑制通货膨胀的两难选择、美元持续大幅贬值、贸易保护主义抬头等。

　　目前，美国次按风波的未来走势仍不明朗。美国房地产市场仍未出现明显改观，信贷市场紧缩局面仍然存在，危机有进一步向商业地产、信用卡、汽车贷款、公司贷款等领域蔓延的趋势。受此影响，主要发达经济体经济放缓已成定局。在全球化背景下，由于新兴市场和发展中经济体在贸易、资本等方面对发达经济体的依存度仍很高，很难不受次按风波的影响。但强劲的内需、不断上升的区内贸易和投资比重以及稳步改善的宏观制度环境将使得新兴和发展中经济体自主增长能力增强，对发达经济体经济周期的依赖性降低，主要发达经济体增长放缓对其的影响将弱于以往。

　　与此同时，在全球流动性过剩背景下，全球性通货膨胀风险持续上升，各国宏观政策调控的难度加大，各主要经济体央行在加息回收流动性抑制通货膨胀和降息提供流动性避免经济衰退间面临两难选择，货币政策操作空间受到进一步挤压。近期美国的大幅降息举动客观上也加大了全球其他经济体央行货币政策的操作难度。

　　受美国经济衰退预期增加、美联储连续降息等因素影响，近期美元贬值加速。短期内增大了欧元、日元等其它主要货币的升值压力，推动以美元计价的石油、黄金及其它大宗商品价格持续走高，全球资本流动的不确定性增大。长期内可能削弱美元在汇率制度、贸易结算和国际储备中的地位，对国际货币体系产生深远影响。

　　在经济增长放缓、失业状况恶化的背景下，加之特定政治考虑，部分国家的贸易保护主义等反全球化情绪加速抬头，将对世界经济的持续健康发展和全球失衡的有序调整产生不利影响。

　　专栏 2 全球通货膨胀压力加大

　　2008年以来，受国际市场能源和食品价格大幅上涨影响，世界主要国家和地区消费价格指数涨幅趋升，全球通货膨胀压力加大，成为影响全球经济增长的主要风险。

　　各国通货膨胀率普遍上升。1-3月，美国核心CPI均保持在2.3%以上的高位，持续超出美联储1.5-2%的容忍区间上限；欧元区综合消费价格指数已连续7个月高于欧央行2%的通货膨胀目标；3月份，日本CPI上涨1.2%，为10年来新高；此外，受内需拉动、食品和能源价格上涨影响，新兴市场国家的通货膨胀率也明显上升。2008年3月，韩国、新加坡、印度尼西亚、阿根廷、土耳其和越南消费价格指数涨幅分别为8.8%、8.5%、8.2%、8.8%、9.2%和19.4%。

　　近期全球通货膨胀压力上升的原因主要包括：一是随着全球化深入发展，全球化红利递减。新兴市场国家劳动生产率提高的边际效应优势降低、劳动力成本上升加快，发达国家利用海外廉价劳动力规避国内通货膨胀的能力大大降低。二是全球化背景下的全球失衡直接催生了全球流动性过剩。亚洲金融危机过后，亚洲各国和俄罗斯、巴西、阿根廷等新兴市场经济体积极促进出口，积累外汇储备，增强危机抵御能力；同时，美国等各主要经济体在高科技泡沫破裂和“9·11”后长期实行低利率政策，加剧了全球流动性过剩，而在全球资本项目开放、金融一体化和金融创新的背景下，大量资本在全球范围内持续、大规模跨境流动，进一步压低了风险溢价，推升了全球价格水平。三是近期为应对次按风波带来的金融市场紧缩局面，以美联储为首的各主要央行大幅降息并向市场大规模注入流动性，客观上助长了全球流动性泛滥，加大了短期和中期通货膨胀压力。四是国际市场初级产品价格普遍高涨。进入2008年以来，国际能源、食品和金属等初级品市场供求关系偏紧，石油、玉米、小麦和金属等初级品价格大幅度上涨，创历史新高。食品价格上涨主要是发展中国家增长加快加大对粮食的需求，而同期气候变化和自然灾害导致供给相对不足，加之对玉米等生物能源需求旺盛，农业生产要素价格上涨推动作用增强等因素综合作用的结果。

　　本轮全球通货膨胀的主要特点是食品价格上涨的推动作用十分明显。根据古典经济理论，对于食品价格上涨引起的通货膨胀，货币政策作用有限。中央银行的作用主要体现在通过稳定市场信心，稳定通货膨胀预期。针对粮食价格上涨，各国纷纷推出限制粮食出口的举措。阿根廷2007年两次提高粮食出口关税；乌克兰对小麦出口实行许可制；主要大米出口国越南、埃及、印度、泰国等陆续设置大米出口限额；欧洲、韩国、日本等对农产品的出口也采取了诸多限制举措。应该注意到，尽管粮价上涨可能加大各国间的政治摩擦和部分国家低收入群体的生存压力，加大政府面临的政治压力和财政补贴压力，造成社会不稳定，但从经济角度，近期全球粮价上涨在一定程度上是个别国家因担心自身的粮食安全而限制出口造成的，并未出现全球范围内实质性的供给短缺。事实上，全球粮食供给增加的潜力仍很大，大量闲置可耕地的存在和生物技术的迅速发展，都可以保证在短期内提高供给，平抑价格。

　　本轮通货膨胀的另一个突出特点是与美国次按风波带来的全球经济放缓相伴。常规情况下，央行往往采用通货膨胀目标制等制度安排和紧缩性的货币政策防范、抑制通货膨胀。但在目前流动性过剩导致的通货膨胀和经济增长放缓带来衰退的共同威胁下，包括美联储在内的主要货币当局普遍面临艰难的二元选择。其中，美联储为防止经济衰退，坚持扩张性货币政策，连续大幅降息，向市场大量注入流动性，同时辅以大规模财政刺激方案；与其类似，为应对实体经济下滑威胁，加拿大、英国央行也选择了降息；相反，近期澳大利亚和瑞典等国央行却在选择加息以应对通货膨胀上行风险；欧央行和日本央行则在权衡实体经济下滑和通货膨胀风险后选择维持现行利率，以保证中长期价格水平和公众预期的稳定。

　　目前，国际粮食、能源等价格上涨加大了我国输入型通货膨胀压力。我国已采取了一系列措施发展生产、保障供应，加强市场监管，并通过财政补贴妥善安排低收入群体生活。下一步，应继续采取综合措施，增加供给、稳定预期，加强货币政策与财政政策、产业政策等宏观经济政策的协调配合，提升治理通货膨胀的综合效力。