商务周刊：普华永道中国不良资产投资者调查(3)

　　投资者类型

　　17家回答调查问卷的机构中，82%是银行/投资银行的专门部门或不良债权投资基金，其他受访者包括一家投资公司、一家商人银行和一家直接投资公司。53%受访者的总部位于美 国，23%位于香港。由于大部分设有不良债权专门部门的银行/投资银行都是以美国为基地，所以我们对结果并不感到意外。虽然受访者大都是有投资亚洲其他国家/地区不良资产经验的投资银行，但我们发现，有愈来愈多的中小型香港和美国投资基金加入市场。我们与其中一些基金接触过，他们都准备投资不同行业和地区的不良资产。

　　除了中国以外，94%受访者还至少在一个国家或地区投资过不良资产，65%曾经在至少一个亚洲国家或地区购买过不良资产，也就是说，绝大多数的受访者都有投资不良资产的经验。事实上，当今的不良资产市场起源于1980年代末的美国储蓄和贷款危机。1997年，泰国货币贬值触发亚洲金融危机，美国不良资产市场的许多资深投资者开始注意到亚洲不良资产与其他不良债权的投资潜力，他们纷纷在泰国、印度尼西亚、韩国和日本成立办事处，促使这些国家的不良资产市场在1998至2002年间蓬勃发展，投资者的财富也与日俱增。碰巧的是，正当这些市场的不良资产逐渐被处置完毕之时，中国的内地和台湾地区等新市场相继形成，资金逐渐流入，首先受惠的是台湾地区，继而是中国内地。

　　58%受访者在中国内地达成了一宗不良资产交易或有一宗尚待审批的交易，但大多数仍未达成任何不良贷款或不良资产的交易(图1)。这个结果并不完全出乎意料，一来市场上只有零星的大型不良资产项目(中国建设银行的抵债资产拍卖属于罕有的例外之一)，在中国发掘合适的不良资产项目和处置单个资产的难度与不确定因素也是原因之一。

　　56%受访者在中国不良资产市场投入1—5名员工，38%有11-20名以上员工，19%有20人以上。许多投资团体显然已经为投资不良资产投入了庞大资源，问题是在当前交易稀少的环境下，这些资源投入可以维持多久。我们发现至少有一家著名的不良资产投资团体由于缺乏投资机会而撤离中国不良资产市场。

　　45%的受访者把专责中国不良资产市场的员工派往中国工作，29%则以香港为基地。还有大概16%以东京作为从事中国不良资产市场的员工工作基地，我们估计他们仍在观望中国市场的发展，等其全面发展后才把员工转移到香港或中国内地。

　　投资战略

　　1.中国在贵公司的亚洲不良债权投资里占什么位置？

　　所有受访者都把中国列为亚洲不良债权的优先投资市场，35%更把中国视为第一优先市场；

　　投资者对中国不良资产市场的兴趣源于许多因素，其中以中国市场的庞大供应量为首。不过，由于处置步伐缓慢、审批程序冗长等因素，中国的不良资产卖家正面临投资者兴致减退的危机(后文会有深入探讨)。

　　2.贵公司在中国不良贷款/不良资产市场投入或计划投入多少资金？(图2)

　　41%受访者现时在中国不良贷款/不良资产市场计划投入5100万—50000万美元，16%计划投入10100万—50000万美元；

　　受访者都预期中国的投资机会会在未来数年内攀升。78%受访者计划预留5100万—25000万美元供未来3年投资之用，11%打算预留50000万美元以上。86%准备在3年后投资10100万—50000万美元 。

　　3.贵公司预期中国不良贷款/不良资产市场在下列时期会有怎样的发展？(图3)

　　过半的受访者(53%)预期中国市场在12个月内都不会有重大变化。这可能是因为许多受访者早于三四年前便进入中国市场，对变化不定的市场环境已经习以为常；

　　71% 受访者预期投资机遇会在1—3年内和3年以后增加。我们相信投资者之所以如此乐观，是因为他们认为资产管理公司和商业银行将会推出新的项目。事实上，中国的四家资产管理公司自从在1999年底向四大国有商业银行接收14000亿人民币的不良资产后，直到2004年3月也只处置了38%而已。另外，根据中国入世协议，中国银行业将在2007年向外资开放，因此四大行必须在此之前急切清理不良资产、整理资产负债表和资本化，并为挂牌上市做好准备。基于这些因素，市场都憧憬四大行会在1—3年内推出更多不良资产包，以达到中国银行业监督管理委员会要求在2007年前把不良资产比率降到15%以下的规定。

　　4.贵公司预期在中国不良贷款/不良资产市场投资多久？

　　所有受访者都表示会在中国不良贷款/不良资产市场投资4年以上，其中绝大多数(94%)更预计投资5年以上。基于中国市场的巨大规模、投资者计划投入的资金和对新不良资产项目的期望，这个结果并不让人感到意外。

　　5.贵公司认为大部分中国不良贷款/不良资产投资须时多久才能完成？(图4)

　　绝大多数的受访者(88%)预期在尽职调查展开后的一年内完成交易；

　　要在一年内完成交易固然是有可能的事情，但根据我们的经验，大部分交易实际上须时约2年才能完成。投资者的期望显然与当前的市场趋势大相径庭；

　　67%受访者认为个别贷款、资产或资产包可以在收购后的2-3年内出售。这个想法与我们在中国处置不良资产的经验相符：在2-3年内完成处置是切合实际的目标。

　　6.在下列有关中国不良贷款/不良资产市场的各项因素里，哪五个最为贵公司关注，即可能阻碍贵公司投入中国不良资产市场的五大因素是什么？(图5)

　　政府内部审批程序不清 众所周知，要获得中国当局对不良资产交易的各项批文是一件既繁琐又艰辛的事情。申请者通常要经过没有明确指引的漫长程序和缺乏透明度的多重政府架构；

　　卖家不断重订销售条款 中国的不良资产卖家对定价一向是小心翼翼，尤其是与外国投资者进行交易时。原则上，中国的不良贷款/不良资产属于国有资产，没有人愿意背上“贱卖”国家资产的罪名。为免招致批评，在达成协议之后不断更改定价的情况并不罕见；

　　卖家内部审批程序不清 许多受访者都表示，要得到资产管理公司内部的确切审批结果并不是一件容易的事情，原因之一是资产管理公司的政治因素使员工对作决策避之不及。其二是总公司与各分行的思路迥异；

　　达成交易需时太久 交易需时的主要因素包括繁琐和冗长的审批过程、漫长且激烈磋商定价的过程；

　　中国法制不完善 中国不良资产市场准投资者每次与我们讨论时，几乎都会提到中国法制不健全的问题。虽然我们的经验显示，磋商和共识是争取理想回收额的途径，但总有一些情况是需要透过法律行动解决的。惟有完善的规律和制度，才能保障债权人强制执行资产的权利。但中国现有的《破产法》甚少被引用。一套配合中国新市场经济下各种企业需要的新破产法预计会在2005年通过实施，可能会有助消除投资者的部分疑虑。

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