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立冬之前央行加息 闪电加息背后调控压力倒逼


http://finance.sina.com.cn 2004年10月30日 10:18 21世纪经济报道

  本报记者 何华峰 孙铭 李振华 吴雨珊

  北京香港报道

  北京时间10月28日晚上6点13分,一则消息令全球金融市场的很多人士至少同时错愕了30秒钟。

  中国人民银行宣布,九年来首度加息。

  具体内容为:一年期贷款利率上调0.27个百分点,由现行5.31%上调到5.58%,其他各档次贷款利率也作了相应调整,中长期贷款利率上调幅度大于短期;一年期存款利率上调0.27个百分点,由现行1.98%上调到2.25%,中长期存款利率上调幅度大于短期。

  与此同时,进一步放宽金融机构贷款利率浮动区间,并允许存款利率下浮。

  “(中国)在一个不为人注意的时机,以一个平缓的动作,传达出强烈的政策信号。”瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济学家陶冬说。

  闪电加息背后

  这次加息令很多人大吃一惊。

  此前官方关于加息的最新表态来自于央行行长周小川。他在10月初出席G7会议时明确表示,当前利率应该保持稳定为妥。

  那么,到底是什么使央行在短时间内态度大逆转?

  一位接近决策层的人士透露,一个月前,国务院传来的消息是,调息一事暂不考虑,待今年春节前研究一下再定。而最近这一个月国务院态度的变化,主要有赖于央行的努力以及许多专家学者的极力呼吁。他进一步透露,事实上,各部门对调息的态度很不相同,央行主张直接调节利率基点,银监会主张逐步放开利率管制,建立起由市场决定利率的机制,还有的部委主张在放开贷款利率的同时,适度扩大存款利率的下浮空间,所有这些意见经过争论和通盘考虑之后,最后形成了现在的方案。“存款利率下浮其实只是象征性的,在现在这种负利率条件下,不会有哪个金融机构下调存款利率,但是利率市场化的步伐就慢慢迈出来了。”该人士说。

  实际上,本次调息是人民银行既定的改革内容,只是来迟了五六年。一位央行人士透露,早在1995年11月,人民银行就制定了利率改革的方案,方案主要包括三个步骤:第一步,是在1996年1月把银行内部的利率管制取消,即取消对同业拆借的管制,第二步是准备用三五年的时间取消贷款利率管制,第三步是放开存款利率管制。但现在,央行用了整整9年才迈出第二步。

  调控压力倒逼

  “9月份的宏观经济数据,改变了高层对宏观经济走势的看法。”国务院发展研究中心的一位人士认为。

  按照原来政府部门的设想,从9月份开始,物价水平将开始出现明显回落,但9月份国家统计局宏观经济数据出来之后,情况却并非如此。

  国家统计局数据显示,9月份,居民消费物价水平同比上涨5.2%,已经连续4个月超过警戒线水平。

  9月份之前,当国家统计局公布CPI数据时,更愿意以翘尾因素解释。6、7、8三个月CPI上涨5.0%、5.3%和5.3%,其中翘尾因素为3.9%、4.5%和3.7%。但根据非公开的数据,9月份CPI翘尾因素比重正在减小,降为2.6%。这说明新的价格上涨因素正成为推动CPI持续走高的动力。另外,从扣除食品价格影响后的核心CPI数据看,8月份上涨1%,比7月份提高了0.2个百分点,到9月份再次扩大到1.3%,比8月份又提高了0.3个百分点。

  “由于CPI是经济运行的一个滞后指标,其时滞约在1-2年间,因此今年上半年投资和经济高增长可能带来2005年年中通货膨胀率的进一步上升。”全国人大财经委经济室张雪松研究员说。

  另外,生产资料价格持续上涨,在9月份达到一个新的水平,比8月扩大了1.5个百分点,成本推动的通货膨胀压力正在加大。同时,由于政府公共品煤、电、油、运供求紧张局面依然,公共服务品价格继续上调将难以避免。而原油价格上涨对中国经济影响的之后作用将在未来数月内释放。而居民收入增长和消费的趋旺都成为未来通胀的新压力。

  另一方面,固定资产投资在近几个月处于波动状态。4月份政府部门采取了严格调控措施,城镇固定资产投资在6月份一度回落到18.3%的水平,但到了7月份这一增长幅度再次抬高到了31%的水平,在8月份又下降到26.3%的水平,不过到9月份又回升到29.9%的水平。

  在10月22日国务院常务会议上,总理温家宝也强调“固定资产投资规模仍然偏大”。

  央行负责人对本次加息也给出了正式说法:“本次上调金融机构存贷款利率,是为了进一步巩固宏观调控成果,保持国民经济持续、快速、协调、健康发展的良好势头,进一步发挥经济手段在资源配置和宏观调控中的作用。”

  利率回归正常化

  陶冬认为,中国政府传达出两个信号,一是利率回归正常化,二是调控手段更趋市场化。而“这也是此次加息的实质意义所在”。

  中国政府今年4月开始宏观调控,开始没有用利率手段,而是主要依赖行政手段,尤其是信贷紧缩和限制土地供给。

  行政手段确保了宏观调控第一阶段的成功。第二季度各项宏观经济指针出现明显回落,经济实现软着陆的可能性大增。

  但是在7-8月份,宏观经济数据中却出现一些矛盾的信号,令人担心。虽然这两个月的工业生产、零售和出口,都显现经济在往软着陆的方向走,但银行信贷指针与固定资产投资的数据却出现背离。

  一方面,银行贷款出现明显下降,连续三个月M2都低于人民银行的目标值,另一方面,固定资产投资在第二季短暂调整后,7月和8月出现反弹,新项目的数量显著上升。如果按信贷数据看,经济是放慢了,但如果按投资数字看,经济是重新加速了。

  摩根大通的研究报告指出,这反映了政策的矛盾性。政府一方面想控制投资和压制信贷,但另一方面,实际利率是负的,负利率会极大地促进固定资产投资的积极性。所以利率正常化势在必行。

  在这一过程中,中国政府发现,中国经济对利率并不象想象中那么不敏感。一个有力的证据是,虽然就业和公司利润增长不错,但银行存款的数字──公司和居民──已经明显下降,可能进入私人领域。这显示中国的存户意识到了负利率对存款价值的侵蚀,其中可能有一部分进入消费领域,但还是有相当部分进入了固定投资领域。

  金融出现了“脱媒”现象。即有些资金不再进入银行体系,而是在银行体外循环。瑞士信贷第一波士顿的陶冬估计,今年7-8月,大约有1000亿-1400亿的民间资金流入固定资产投资领域。

  JP摩根的月度固定资产投资报告显示,2004年的头8个月,银行贷款的比重下降至20.4%,而自筹资金的比重上升。

  黑市资金在没有监管的银行体外循环是相当危险的。摩根大通大中华区首席经济学家龚方雄警言,这很可能引起新的一轮三角债。十年前,中国政府曾经花了巨大的资源来解决三角债问题。

  陶冬的归纳是,经济对宏观调控的行政手段出现抗药性。在这样的情况下,要确保宏观调控目标的实现,采用市场化的加息手段,让利率回归正常化,势在必行。

  摩根大通的研究报告还认为,相较行政手段,加息还有一个好处,即行政手段导致大的国企和有关系的公司受到保护,而私营企业和中小企业受到的打击最大。加息则可以避免这个问题。

  利率市场化破题

  “这次加息有一个重要特点,就是与利率市场化改革结合起来,而且首次启动了存款利率市场化改革。”国务院发展研究中心宏观部王召博士分析说。

  央行在宣布加息的同时,进一步放宽金融机构贷款利率浮动区间。金融机构?不含城乡信用社?的贷款利率原则上不再设定上限,贷款利率下浮幅度不变,贷款利率下限仍为基准利率的0.9倍。对金融竞争环境尚不完善的城乡信用社,贷款利率仍实行上限管理,最高上浮系数为贷款基准利率的2.3倍,贷款利率下浮幅度不变。以调整后的一年期贷款基准利率?5.58%?为例,城乡信用社可以在5.02%-12.83%的区间内自主确定贷款利率。

  本次上调利率也同时宣布了存款利率市场化改革正式破题。央行允许存款利率下浮,即金融机构对其吸收的人民币存款利率,可在不超过各档次存款基准利率的范围内浮动。但存款利率不能上浮。

  中国社会科学院金融所所长李扬说,“目前央行对利率的控制是‘存款管上限,贷款管下限,'。因为利率完全市场化后,有可能出现存贷差缩小,银行盈利空间也就相应缩小。所以现在利率改革还不能一步到位,给大家一个缓冲的过程。”

  王召认为,这次扩大金融机构的贷款利率范围,实际有放松信贷的意图。加息的同时放松信贷,是一种比较合理的政策配合。

  步入新一轮加息周期?

  本报访问的几家国际投资银行均表示,预计今后一段时间还会陆续出台加息措施,但并不是经济紧缩,而是有助于政府达到宏观调控目标。

  德意志银行大中华区首席经济学家马骏说,“这并不意味着政府会改变宏观调控目标,我们相信,GDP的增长目标依然是8%-9%,通胀3%-4%。唯一的区别是政府有了更好的工具来达到目标。”

  陶冬说,“这不会改变我们总体的对中国经济的看法和预期。我们依然预期,2004年GDP增长9.3%,2005年6.9%,2006年7.5%。”

  分析师们还认为,有了利率这样市场化的工具,中国经济软着陆的目标反而更易达成。

  马骏预计,未来12个月,还会有2-3次加息,总计幅度为50-75个基点。

  JP摩根预计,到2005年底,一年期流动资金贷款利率再加90个基点。明年的通胀是3%。

  高盛中国经济学家梁红则预计,未来三个月,中国还会加一次息,幅度与这一次相同。

  陶冬则预期,在未来的12-18个月,利率还会调升200-300个基点。

  房地产业风口浪尖

  前述央行人士认为,“加息后最应该引起关注的是房地产业。”他举了一个例子,前段时间有关部门去江苏调研时发现,南京市一些过去不愿出售、对市场价格持乐观态度的高档楼盘已相继挂牌,但目前售价已低于一两月前的挂牌价,有甚者居然每平米跌落了1000元。他分析:“当前的房地产市场是靠需求带动起来的,而这个需求又是靠银行对老百姓发放大量住房按揭贷款推动起来的,老百姓对住房贷款的利率比企业敏感得多,一升息许多人就会减少房地产投资。”

  一个共识是,房地产投资是带动此轮经济过热的源头。中国经济的高速增长和居民收入的提高,按揭贷款这一金融工具的引入和普及,引起了对房地产的巨大需求,引发一轮房地产投资热潮。而因预期人民币升值,致令热钱的涌入,负利率,及投机,加剧了这一热潮。摩根士丹利亚洲首席经济学家谢国忠认为,中国现在的房地产泡沫,是历史上仅见的。

  谢国忠认为,房地产部门已经成为阻碍加息的最大的利益集团。

  陶冬认为,“一系列的加息会如何影响中国的房地产市场。地产市场价格会如何对加息作出反应,及随之对于消费者情绪的影响,将会决定经济会是硬着陆还是软着陆。”

  “我们倾向于相信,虽然许多地产发展商将会受到影响,但在政府的扶持下,房地产价格只会温和调整。地产价格急跌的可能性是20%-30%,如果出现这种情况,经济增长将会受很大的打击。不过迄今,我们主要的预期是,投资硬着陆,GDP增长软着陆,私人消费没有着陆。”他说。

  汇率动静之辩

  利率动了,汇率会不会动?可谓见仁见智。

  此前,关于宏观调控的手段,学者们在争论中逐渐形成了几种方案,一是先调汇率,保持利率稳定;二是先调利率,保持汇率稳定;三是利率和汇率同时动,扩大两者的浮动范围,使两者都通过市场机制达到均衡。

  显然,目前决策层选择的先调利率而保持汇率稳定的方案,但汇率形成机制的改革也不会搁置时间太长。近日,有关部门负责人都谈到要进一步加快汇率形成机制的改革。

  龚方雄认为,调整汇率的可能性,因加息而加大了,未来3-6个月,动的可能性很大。因为政府现在开始使用市场化手段,自然会考虑汇率。而现在油价太高,如果不调汇率,中国老是以便宜的出口换取昂贵的进口。

  而陶冬则认为,加息不会影响人民币升值的时机。从一定意义上说,加息可能令汇率调整的压力有所减少。

  马骏也认为,此次加息,并不是汇率调整的前奏。利率工具会比汇率工具用起来顺手,近期中国政府会用利率取得经济稳定。在这一过程中,为汇率调整做一些基础性工作。

  而梁红预计,加息不会改变汇率变动的可能性,也不会改变汇率的必须性。我们一直认为,加息与升值是解决中国经济过热最有效的方式,在加息周期中升值,可以减少利率上升的幅度。

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  央行加息

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