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本周，周小川行长再次就“物价与利率”之间的关系发表看法。在他看来，如果价格变化到一定程度，利率变化跟不上价格变化，一方面会导致企业囤积原材料，加剧原材料紧缺；另一方面形成负利率，导致居民消费行为和消费倾向发生变化。
没有理由怀疑周小川见解的预见性。但如果就此认为央行会依据企业的原材料囤积、增加居民消费的冲动而加息，似乎也有许多难以理解的问题。
过去的一年之间，中国原材料价格上涨速度不断加快，今年一季度，原材料、燃料、动力购进价格同比上涨8.3%。这一升幅远远高过5.31%的贷款基准利率。或者说，如果能以较低的利率获得贷款，并用它去囤积原材料，则有利可图。实际上，通过借入低成本资金囤积抢手原材料的事情，过去已经发生。以钢材为例，政府施重手抑制其产能过快放大之后，钢材的市场价格却大幅下降，这只能说明，市场前期囤积的商业库存出现了大量抛售。
由此可见，提高贷款利率，固然可以相应提高企业的囤积成本，但不加息同样可以挤出库存。
至于真实存款利率为负值，居民储蓄欲望会因此削弱，消费意愿会因此而增强，显然是中央政府乐于看到的事情。除非负利率程度过于严重，储蓄分流过快过多，为防止商业银行承受过大的流动性风险，央行会提高名义存款利率。就目前情况看，银行存款大规模分流的可能性不大。毕竟，居民消费增长具有超稳定性，而其投资渠道更为有限。
显然，央行加息是为了抑制通胀。一般地说，存款利率的上调，可以增加居民存款意愿，从而抑制消费，而消费需求减少，物价回落；贷款利率上调，可以抑制投资需求，投资放慢，投资品价格下降。但是，这个一般性理论在中国是否成立？
中国社科院金融所所长、央行货币政策委员会委员李杨最近在青岛召开的一个投资论坛上公布了他的研究成果。他的统计分析显示，在中国，货币供应量的变动同利率变动的关系不大。从绝对值上看，M2和M1均在0.05的水平上同拆借利率相关，但同回购利率无关；从同比和环比增速上看，M1同两个利率无关；从同比增速上看，M2同两个利率相关，但这种相关是正相关，这种关系是不符合逻辑的。
李杨从今年一季度的统计数据中证实了这种分析。2003年12月末，中国货币乘数为4.23；今年3月末却变成了4.60。这说明，在央行采取一系列措施紧缩货币供应量的前提下，商业银行的流动性不降反升。
假如提高利率不能压缩货币供应量，也就不能对通货膨胀率构成有效的影响。这或许也是李杨此番论述的弦外之音。
何以发生这样的失常？李杨推断，由于外生力量的影响。那么外生力量是什么？利率市场化程度过低？利率结构畸形？专家自有自己的分析，但在我们看来，商业银行“以存定贷”旧经营模式一成不变，或许也是问题的症结所在。
原因在于，在银行“以存定贷”的经营模式下，尤其是银行贷款定价自主权扩大之后，银行贷款竞争日趋激烈时，无论提高贷款利率还是存款利率，从利益机制上，都不会有效减低商业银行的放贷冲动，可能减少的只能是银行利差收益。
其实，此前如果没有行政手段的配合，单纯的货币政策又能有多大效果？而贷款规模降不下来，投资需求降不下来，物价会下来？这同样不合逻辑。
人民银行公开市场业务交易公告显示，一年期央行票据的市场参考收益率在上周达到3.3912%的顶峰之后，本周二(6月8日)，已经开始微幅回落，稳定在3.3271%附近。这是否说明，市场对利率的预期开始重新定位？目前似乎还需要进一步观察。不过，昨天央行的报告显示，无论是货币供应量还是贷款，其增幅均呈下降趋势，已经基本回到控制目标附近。另外国家统计局公布的物价数据，环比也开始下跌。可以预见，如果这样势头保持，那加息或许就没有必要了。
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