中国资本市场的放松管制

　　近年来，资本市场的不景气促使创新的理念深入人心，伴随着各种创新，监管也在发生变化

　　杨如彦/文

　　金融放松管制发端于美国，其主要动因是自1930年代开始的分业藩篱严重制约了银 行业的发展，同时，直接融资市场的急速发展更是压得银行喘不气来。

　　国内的情况却恰恰相反，迄今为止，银行仍是中国金融业内的龙头老大，而资本市场近年来的不景气却使其成为种种金融创新的温床，与创新所对应的自然是监管的变化。

　　熊市催生创新

　　证券市场经过2001年后期开始的长期调整以后，创新的理念深入人心。首先是监管层寻求市场主体融资渠道多元化，一个突出的议题是如何把银行存款转化为证券市场直接投资，提出的建议包括：1.建立证券金融公司，为市场中介提供专业化融资服务；2.放开资产管理主体的融资融券业务，允许券商通过短期融资捕捉商业机会；3.允许基金主体参与拆借业务，获得短期借款；4.放开社会统筹资金进入证券市场的限制等等。一些更加激进的建议还要求监管人允许券商把客户保证金构造为负债处理。其次是寻求市场结构优化的办法，主要是探讨建立多层次市场体系，给投资人提供多样化的产品，满足其多种风险—收益偏好。最后一个重要议题是市场主体的行为规范问题，鉴于一些证券市场之外的主体，通过法律构造，把自己的违规行为转化为市场主体的违规行为，监管人需要通过促进法规改善，来加以规避。

　　债券市场的问题多数与股票市场紧密联系，有两个意义非常寻常的议题需要解决，其一是利率市场化，没有市场化的利率，市场主体无从寻求获利空间；其二是债券品种的集中交易，没有集中交易，债券的价值发现实际上无法实现。

　　证券市场和债券市场的这些问题，基本引导了2003年市场法制建设的方向，比如，为了让市场主体获得融资机会，监管人已经允许券商发债，社会统筹资金入市的步伐也在明显加快，保险资金、地方保险资金和年金入市都已经有了明确的渠道，监管人还积极推进券商集合理财业务。但在产品创新方面，市场主体跨市场操作需要不同监管人之间的协作，进程比较缓慢。跨市场操作是一个新趋势，一些主体通过经营其它子行业的业务，寻求核心竞争力的重塑，这些做法是未来创新的方向，法规建设的任务很重。利率市场化的改革进程没有预想的那么快，目前只是放开或者部分放开了银行间拆借市场、货币市场和离岸业务的利率，银行存贷款利率始终在扩大自主范围上下功夫，没有实质性的突破。集中交易主要有市场主体推动，债券品种单一和规模偏小也使得集中交易没有效率，这些问题都需要选择恰当的路径加以解决。

　　传统监管思路失效

　　放松管制与市场化监管之间的互动很少是主动完成的，被动的痕迹很明显。盯人式的监管、行为监管失效以后，人们才开始尝试放松管制。我们用上市公司关联交易的监管为例加以说明。

　　在上市公司从事的关联交易中，首先受到偏好的是资产置换，因为资产置换的资产置入和置出经常是同步进行的，较之于单向的买或卖而言，能够节约成本，并且这类资产置换交易属于非货币性交易，按照《企业会计准则——非货币性交易》(1999)的规定，对于不同类非货币性资产的交换，一般以换入资产的公允价值作为入账价值，换入资产公允价值与换出资产的账面价值的差额计入当期损益，这一规定使得关联方可以通过对公允价值的操纵，达到调节利润的目的。因为，尽管公允价值在理论上可以得到精巧的说明，但在实际操作中，很难发现和确定。这一点很快被各方注意到，所以2001年有关部门对相关规定做出了修改，所谓的公允价值被替换为可靠性相对较高的账面价值，而且换入与换出资产账面价值的差额确定出的收益，被限定在“补价”范围以内，这使得通过资产置换关联交易进行利润操作的可能被大大降低。不出我们的预料，从2001年起，资产置换类的关联交易受到市场冷淡，替代它的是单向的资产买卖，其比例在2001年后期显著增加，具体操作办法是，把以前资产置换的置入和置出一次性完成的做法，分拆成两次进行的资产购买或者卖出，这样就不必遵守前述规定，达到规避相关法律规定、调节利润的目的。在资产单向买卖中，出让资产方式的比例远远高于购入资产所占比例，说明向关联方高价转让资产，达到提高公司盈利的目的，很受欢迎。

　　由于单向买卖资产的做法愈演愈烈，财政部于2002年初出台了《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》，对这类资产出售行为进行了规范，规定了上市公司向关联方出售固定资产、无形资产和其它资产，应将实际交易价格超过相关资产账面价值的部分计入资本公积，而不能计入当期损益，这一规定实际上禁止了通过关联方之间的资产销售行为调节利润的方式。

　　很快的，上市公司又有了新的替代方式，由于上市公司固定资产、无形资产和其它资产，如果需要计提减值准备，在不能进行追溯调整的时候，必然影响当期利润。但是，上市公司通过关联交易将需要计提减值准备的资产转移出去，即使实际交易价格低于资产账面价值(注意，这回避了上述单项资产买卖的禁止性规定)，也能避免日后因计提资产减值准备而影响公司利润。这种方式实际上间接调节了利润。由于财政部《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》中，并未禁止上市公司与关联方之间通过收购与转让股权之类的关联交易行为对利润的调节，因此，这类交易也就成为上市公司操纵利润的主要手段。2002年后股权类关联交易所占的比重的提高证明了这一点。

　　调节利润只是上市公司进行关联交易的目的之一，调剂资金也可能引发关联交易，比如担保，上市公司通过向关联方提供担保，实际上增加了公司资产的负担，损害了利害相关人的权益。2002年以后，关联担保迅速增加。针对这一现象，监管部门再次提出禁止性的规定，要求上市公司不能在为控制性股东提供超过一定数额的担保。禁止的后果是2003年交叉担保的迅猛增加，在具体操作中，A公司向B公司的股东提供担保，以便换取B公司向A公司的股东担保。可见，禁止性规定，的确只能起到“堵”的作用，在本质上并不能有效防范关联交易导致的损害。

　　这个例子告诉我们，如果在关联交易的监管方面，继续沿用盯人策略，或者逐个行为的监督，我们根本无法越过市场主体的想象力，有效监管利润操纵。

　　更多的变化

　　2000年以后，以核准制的发行制度为起点，证券市场监管部门在推动市场化监管理念的落实方面做出了不懈的努力，总结起来就是创造条件让市场大声说话。因为所谓市场化监管理念，无非是尊重市场机制的自发作用，比如在准入方面，主体的身份是不重要的，主体的经营能力，尤其是责任能力才最关键。

　　具体来说，近年来证券市场以放松管制为主要内容的市场化改革，在五个方面取得了明显进展。第一，各类主体的市场准入限制全面放松。监管层已开始减少对国有企业发行上市的倾斜，并在原则上明确，不同所有制企业，包括民营企业、合资企业、外资企业，享有平等的上市融资机会。适应入世以后中国对外开放的整体需要，外资进入国内资本市场的渠道大大增加。第二，机构投资者“好人举手”制度在今年结出硕果，基金行业大扩容。10多家基金管理公司获准筹建，22只基金完成了首发和扩募，共募集资金500多亿元。国内证券投资基金净资产规模达到1300多亿元，成为稳定市场的中坚力量。第三，改革交易佣金制度。浮动佣金制度的实施，引发了大规模的经纪业务争夺战，并直接推动了券商核心竞争力的转型，原来以关系为主的客户开发方式，转变为以提高咨询技术手段为主要依托的经营模式。第四，证券市场退出机制进一步完善。一批为上市公司造假账开绿灯的会计师事务所被吊销从业资格。最后，监管没是从框架上进一步得到优化，证券业协会功能逐步强化。证监会已取消32个行政审批事项。第二批拟取消的行政审批事项正在拟议中。证券业协会则陆续成立了证券经纪业、投资基金业、投资银行业、证券分析师等四个专业委员会。

　　证券市场监管与金融市场监管的目标协同有了开端，比如，放宽了外国投资者投资我国证券市场的法律限制，有利于实现A、B股市场的并轨。放宽对银行、证券公司业务经营的法律限制，一些在银行业与证券业的边界上经营的业务，获得监管人允许或者默认。其它方面法律管制的松动还包括：1).逐步放宽我国境内居民投资于境外证券市场的限制。2).外资在投资国内上市公司方面获得准许；3).金融资产管理公司在承销业务的资格方面获得监管人的一再豁免，有利于银行资产盘活渠道的拓宽。

　　放松管制的第一目标是强调监管效率，第二目标才是节约监管成本。从这个目标体系出发，放松管制首先是防止监管对市场造成的障碍。这些障碍主要包括：1.行政性禁止规定过多，不善于利用公司内部治理补充法规遗漏；2.监管跟随违规行为走，疲于奔命，同时让市场主体一些合理的要求悬空；3.监管缺乏洞察力，只治表不治本，使一些违法行为的真正主体落在法规视野之外等等。

　　外部压力

　　把证券市场和债券市场的放松管制放在WTO的背景下考虑，WTO意味着我国金融改革必然要进一步深化——放宽限制、开放市场，这将直接冲击我国现有的金融监管体制。在WTO的众多协议中，直接涉及金融业的有1994年4月15日签署的《服务贸易总协定》(GATS)及1997年12月13日在日内瓦达成的《金融服务贸易协议》(FSA)，前者于1995年1月1日生效，后者于1999年3月1日正式生效。GATS所确立的种种制度将迫使包括我国在内的尚未实施“金融自由化”的国家和地区在金融领域“更多地参与”和“逐步自由化”。《金融服务贸易协议》要求签约国取消或减少对外国金融机构的各种限制，旨在消除各国长期存在的银行、保险和证券等金融业的贸易壁垒，确立多边的、统一开放的金融市场的规则和政策。

　　同时，围绕降低交易成本，突破利率管制的金融产品创新近年来不断出现，这些产品和业务的推出给我国金融监管理念和格局带来了较大的冲击。由命令与控制转向市场激励，由各部门分业管理转向共同监管的趋势越来越明显。金融监管市场化的激励方式，是把金融监管看作更集中、更灵活、更有力度、更有效率、个人与企业负担更少的市场监管。它的具体表现是：一是监管机构尊重并且肯定市场主体合理的需要，并从这些需要出发制定监管政策；二是用选择性的方法替代传统命令式的监管办法，依靠市场激励，使用绩效标准。金融监管被定位为，通过更有效地满足经济主体偏好和企业利润最大化的需求，实现社会公共利益最大化；三是监管工作本身要讲求成本收益分析；四是尽可能多的使用化解的办法消除风险源，而不是简单地用堵赛的办法。

　　企业的推动作用

　　在金融放松管制的过程中，金融企业的推动作用从来都是最大的。这种推进作用可能首先在法律不予禁止的领域里，积极进行创新活动。当系统风险积累到一定阶段，监管人开始给予关注的时候，市场主体就与监管人进行博弈，直到利润源泉被耗散殆尽。随着创新越来越频繁，监管人认识到，与其跟随市场主体堵漏洞，还不如以静制动，找准风险源头，直接影响市场主体的行为选择。

　　比如国债和金融特种债的发行方式，以前的招标形式是法定的，国开行的创新行为，引导国债发行和金融特种债的发行向更大的利率浮动空间方向发展，这进一步导致国债发行规则的改变。

　　外资机构在放松管制的过程中发挥的作用是混合的和复杂的。总结起来包括：

　　1).结构改善效应。主要是通过外资机构的进入，增加机构投资人数量，减少证券市场的非理性波动；突发事件的减少，有利于监管人深入研究市场发展的内在规律，寻找风险源，减少监管的盲目性。

　　2).使得市场机制的作用发挥得更加彻底，尤其是市场传导机制的作用发挥得更加充分，这进一步使得这个效果更容易测度。比如我们一直强调市场在资源配置中的基础作用，外资进入以后，外资投资主体丰富的实战经验，必然会对我国的投资者产生相当大的引导作用，从而影响我国资本市场中的资源配置向更有效率的方向发展。2003年QFII对蓝筹股的投资引导国内机构增持蓝筹股，就说明了这一点。

　　3).提高监管工作中的纠错功能。境外机构在意识形态方面与我们的差异很大，它们的最终目标是实现资本供应者的预期投资回报，因此从利益驱动的角度来说，境外机构不会放弃任何一个寻求投资利润的机会。当东道国的政府金融监管、外汇管理机制、证券市场游戏规则、托管银行管理制度等方面出现漏洞的时候，境外机构投资者就有可能利用这些漏洞进行投机性活动，获取投机利润。

　　因此从某种意义上来说，境外机构与监管人的博弈会更加激烈，这迫使监管人及时改进监管。

　　联合监管势在必行

　　尽管中国的金融放松管制问题具有全球独一无二的特殊性，真正和完全意义上金融混业更是件相当遥远的事情，但金融企业为了应对开放和竞争的压力，将不断和更多地进行各种具有混业色彩或交叉销售性质的创新。这对监管者和现有的监管体系将是一个巨大的挑战。

　　目前，央行、三大监会为监管主体的监管体系中尚存在一些监管不协调现象，这主要表现在以下方面：

　　第一，在一些涉及到监管空白的领域的金融创新存在监管主体不明确的情形，如货币市场基金的监管，实际上基金、商业银行和证券公司都存在开展此项业务的条件，并且根据各自监管部门的业务规定，这种产品的推出只需要回避一些字眼，对此，需要各监管部门发挥共同治理职能，明确出台有关监管的主体、监管机制、市场准入和业务规范的规定。

　　第二，产品创新经常是在一个子市场发生问题时，市场主体寻求生存的被动措施，因而带有恶意竞争的痕迹，监管人经常无法识别，导致担忧过多。

　　第三，监管部门在制定相关市场监管政策时，较少考虑监管政策对其它金融子市场的影响，相互抱怨，致使监管政策之间相互不协调的情形出现。

　　针对这些问题，关键的一条是强调共同治理，在多个部门和行业之间实现监管权利、责任的优化配置。另外，为了促进监管人之间的目标协同，应尽快制订颁布资本市场十年规划，用规划统一监管操作，进而逐渐实现各机构间有效的联合监管。