信托业的监管博弈

　　中国信托业起死回生后，一年多的发展过程中，处处充斥着市场主体与监管层的博弈

　　孟辉/文

　　2002年7月18日，以爱建信托在上海推出首个资金信托产品并受到热烈欢迎为标志，历经五次清理整顿的信托业重新迎来了发展的曙光。在短短一年半时间内，信托业得到了迅 速的发展，无论从产品数量还是融资规模来看，都实现了倍数增长。信托业天生具有对监管的“反叛性”，而国内信托业又有10多年的“不良记录”，监管层对劫后余生的信托业自然倍加小心。有关的法律法规不乏过于苛刻之处，因此，一年多来信托业的发展可以说是市场主体与监管者间的博弈。

　　监管变化成就信托业

　　从金融学的角度来看，促进储蓄向投资的有效率转化是整个金融体系的首要目标，而金融体系履行这一功能的一个重要条件就是各种专业化的金融中介。对于金融中介之一的信托投资公司而言，它的产品必须以项目作为载体，同时，信托制度凭借其所独有的风险隔离功能和权利重构功能，可以横跨货币市场、资本市场和实物投资市场。这种特点极大地提高了信托产品的创新空间和信托企业的创新本能。可以说创新是信托业天生所具有的基因和禀赋。

　　由于信托业对于创新的强烈需求，即便是在清理整顿之后，国内的信托投资公司仍被赋予了一个特殊的政策，即信托投资公司在新产品开发方面采取的是备案制，而不是通常的审批制。尽管这只是微小的政策变动，但它产生的影响却是巨大的，它反映了整个监管思路的根本性改变，由传统的“正向立法”向“负项立法”转变。这一政策的出台为新生的信托业带来了明显的后发优势，推动了信托业的高速发展和产品创新，这一点在2003年房地产信托领域得到了充分的体现。

　　2003年6月，人民银行颁布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(以下简称121号文)，121号文的出台本意是抑制银行信贷资金向房地产业的过度投资，但由于多元化的房地产金融体系尚未建立，121号文的出台，无疑对原有的房地产融资模式进行了釜底抽薪般的打击。在原有模式下，房地产企业项目开发的资金来源主要包括3块：自筹资金、银行贷款和房屋销售款。所谓自筹资金中又有30%～40%来自于开发商流动贷款，再加上建筑公司对项目的垫付款，房屋销售款中，绝大部分是银行个人房屋抵押贷款。可以说，房地产开发中80%～90%的资金来源于银行。

　　而按照121号文的规定，房地产商申请银行贷款时，自有资金不能低于开发项目资金的30%，建筑企业的垫款以及挪用流动资金贷款的方式受到了严格限制，这对房地产企业的资金链形成了巨大的压力。如果不能寻求到新的融资渠道，众多中小房地产商将被迫退出市场。而商业银行则面临着两难境地。

　　显然，若严格执行央行121号文的规定，无疑对基于原有运作模式下的房地产企业是一个“催命符”，这会导致大批正在运作中的项目中断而成为“烂尾楼”，造成银行不良资产剧增。但如果不执行，又面临着监管法规的约束。于是，如何解决两者的矛盾，成了商业银行的心腹之患。

　　在这种情况下，信托公司成为了化解这一矛盾的关键。作为金融机构，信托投资公司拥有便捷的融资和投资渠道，资金信托计划就是其融资的重要手段，而股权投资、贷款、租赁等多种投资方式的运用是其区别于其它金融机构的独特优势。根据不同项目的特点，设计不同的信托产品，不仅可以化解政策变化给银行带来的潜在风险，而且也为信托公司开辟了一片广阔的业务空间。在121号文颁布后的短短几个月时间，先后有以重庆国投推出的“世纪星城股权信托”和中煤信托推出的“荣丰2008优先受益权信托”为代表的一系列房地产信托产品推出，极大地推动了房地产多元化融资体系的建立，信托公司所具有的敏锐的市场感觉和强大的产品创新能力也得到市场认可。而这一切正是依赖于产品备案制的优势—保证了信托投资公司能够及时推出相应的产品。

　　冲撞私募边界

　　尽管监管层给予了信托投资公司产品备案制的“政策优惠”，但同时也将信托产品严格定义在私募范畴内，以便防止新生不久的信托业重蹈覆辙。信托投资公司在具有产品备案制优势的同时，也面临着私募监管背景下的一系列束缚，随着时间的推移，一些出于控制风险目的而制定的监管政策与市场主体的盈利动机发生了冲突，规避监管的产品创新由此产生。

　　最典型的案例就是信托投资公司对每一资金信托计划的合同数不能超过200份限制的规避。由于这一规定，使得很多金额较大的信托项目面临销售困境，而且规模的限制使得产品开发的规模效应无法体现，固定成本居高不下，影响了公司盈利，在这种情况下，为了规避200份的限制，信托投资公司进行了很多尝试。

　　最早的尝试是爱建信托推出的“上海外环隧道项目计划”，即按照与委托人签订合同的先后顺序，每200份合同设置为一期信托计划，通过多期信托计划的名目筹集资金满足项目融资需要。

　　通过这种方式，有效地降低了每份合同的金额，既保证了项目融资的资金需要，也符合每期计划200份合同的限制。这种创新一经推出，就受到了其它信托公司的模仿，随后上海国际信托投资公司的“新上海国际大厦资金信托计划”2.3亿元的融资和北京国际信托投资公司15亿元的“北京CBD开发资金信托计划”，也是采取的这种方式。

　　但信托公司的这种变通方式，直接导致了信托参与主体的范围扩大。较低的发行门槛使得很多抗风险能力较弱的中小投资者也参与到信托产品的投资中来，这引起监管层对这一现象的关注。2002年10月，监管层出台了《关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》，明令禁止信托投资公司分期发行资金信托计划。

　　监管层此举并未消除信托投资公司的创新冲动，此后不久，中煤信托推出“荣丰2008”项目再次挑战200份合同的限制。这一融资方式是以财产信托的方式。而不是资金信托的方式来进行的，因此，针对资金信托的200份信托合同限制自然就失效了。

　　这一规避措施，一经推出就被多个公司仿效，但与上一次被监管层迅速封杀不同，这一次的创新并没有引来太大非议，究其原因，有以下两种可能：

　　首先200份合同的限制本身并没有实际的经济意义。尽管立法的本意在于控制融资规模，防范风险的扩散，但风险的控制完全可以通过其它方式来实现，单纯依赖数量化的监管指标不仅达不到预期的监管目标，反而阻碍了市场主体正常的经营活动，规模效应的丧失不仅限制了信托投资公司盈利能力的提高，而且不利于信托投资公司通过规模化来分散项目风险。所以针对这一现实情况，监管层适时调整了监管思路；

　　另外一个原因可能是出于维持监管公平的考虑。对于信托业经营的很多业务，实际上其它金融机构也在进行，如银行的多方委托贷款以及证券公司的集合理财计划，尽管经营主体不一样，但业务的性质是类似的，而对这两类主体的监管不仅没有200份的规模限制，而且其在客户资源和网点分布方面较之于信托投资公司有明显的优势，对信托合同200份的限制无疑不利于各金融主体的公平竞争，也可能造成“监管套利”的行为，所以监管层基于监管一致原则，调整了相应的监管政策。

　　可以说，在信托合同200份这一政策的管制与反管制的博弈过程中，市场的真实需求通过产品创新得到了充分的显示；而监管层根据市场的变化，适时调整监管政策，形成了市场与政策的良性互动。追求监管的激励相容

　　金融监管的根本目标在于保证金融体系稳定与效率提高这二者的协调发展，偏颇任何一方面都不能实现监管的最终目的。

　　以对信托投资公司的监管为例，建立在私募基础上的监管政策，其出台的初衷，当然是吸取以前信托业违规经营的教训，有效防范金融风险的。但是，政策的实施在某些方面可能限制过严，从而对信托投资公司的正常经营产生负面影响(比方说200份合同的规定)，在这种情况下，现有政策的监管效果是值得检讨的，因为监管的最终成效要依赖于监管对象在既定的监管框架下做出合乎理性的选择。

　　如果这种理性选择违背了监管所要达到的最终目标，那么这样的监管政策就不是“激励相容”的，也就达不到预期的监管效果，信托投资公司在这方面采取的各种反管制的做法也就有其客观必然性了。所以，协调二者的关系，建立“激励相容”的政策是关键。

　　政策的制定有两种方式—“自上而下”和“自下而上”。传统的方式主要是第一种，期望通过制定完备的政策细则来达到监管的最终目标，但这需要政策制定人具有完全的信息和完全的理性，这几乎是不可能的。所以，结果往往是政策的制定落后于市场的变化，“激励相容”也就不可能实现。

　　而“自下而上”的政策制定方式承认政策的先天局限性，更强调政策的动态自我修复功能，即政策根据市场的变化作出相应的调整。在产品备案制的背景下，市场变化的信息就是通过众多具有规避特征的产品体现出来的，政策据此做出微调，可以达到“激励相容”的监管目标。200份合同的管制博弈过程，可以看作这一方式的具体表现，而这无疑是新时期金融监管中的一个可喜的变化。

　　案例：重庆国投“世纪星城股权投资信托计划”

　　“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121号文的执行，使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%〈30%〉)，这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，重庆国投扮演了“白衣骑士”的角色，通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5亿元，并以此资金直接用于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，实现2005年项目竣工销售的预期目标，实现融资各方的利益。

　　资料：中煤信托“荣丰2008财产优先受益权信托计划”

　　作为荣丰2008房地产项目开发公司——荣丰公司将其开发建设的部分房产(市场价值人民币3.27亿元)委托给中煤信托，设立财产信托，荣丰公司取得该信托项下全部信托受益权，荣丰公司将其享有的受益权(优先)转让给投资人，规模为1.8亿元，投资人购买受益权(优先)后成为优先受益人，荣丰公司未转让的受益权为普通受益权，荣丰公司为普通受益人。中煤信托处置上述信托财产所得全部收入进入中煤信托开立的信托专户管理，优先用于支付投资人本金和收益。